北京
如果你想知道中国房地产市场的调整还要持续多久，可能需要先看看日本。这不是一个比喻，而是一张对比图所揭示的惊人相似。
BurggrabenH 是一位长期研究中国经济的分析师，他在自己的专栏中详细拆解了中国房地产与债务危机的现状。他的核心结论是：中国正在经历一场「全球有史以来最大规模的资产负债表衰退」，而且远未结束。
房价下跌的连锁反应
根据英国《金融时报》的报道，房地产对中国经济的重要性远超其他国家。相关数据显示，96%的城镇家庭拥有住房，41%拥有至少两套。平均每个家庭拥有1.5套房产，房地产占中国私人财富的约70%——而美国的可比数字只有30%左右。
当房价下跌时，这种财富结构产生的负面效应被严重放大。负财富效应相当显著，而且高企的家庭债务放大了这些效应，其中大部分是房贷。这不仅削弱了消费意愿，还压低了收入预期。
土地财政的隐形压力
更深远的影响在于土地财政。土地出让金收入持续下滑，直接限制了地方政府的支出能力，削弱了它们为发展项目提供资金和维护现有公共基础设施的能力。而这一切还没有算上银行资产负债表上不断上升的不良贷款和抵押贷款风险。
写在对比图里的答案
为了量化这场调整的规模，经济学家Kenneth Rogoff和杨姓学者构建了一个涵盖日本47个都道府县的历史数据集，与中国的城市级数据进行对比。结果令人警觉：截至目前，中国城市房价的下跌速度和幅度，与日本在泡沫破裂后头五到十年的走势高度吻合。
日本的房地产崩盘与「失去的十年」经济增长紧密相连。在1991年之前的十年，日本实际GDP年均增长4.4%；之后的十年，年均仅增长0.9%。中国的对比数字是：2021年顶点前的十年年均增长7.0%，之后至今约4.6%。如果国际货币基金组织的预测准确，这一增速将进一步降至4.0%左右。
研究估算，房价下跌40%将导致消费损失相当于GDP的2-4%。他们通过三个实体渠道分析了影响的传导路径：投资——那些过度建设的城市新建项目明显减少；消费——由于房产占私人财富比重过高，家庭消费对房价变化比日本和美国更敏感；以及信心——他们甚至用大语言模型来量化市场对房地产的看法，发现加入城市层面的信心指标后，房价变化对消费的估计影响翻了一倍。
那么，到底调整到多少才算见底？研究给出了两种参照：如果调整路径像日本，目前大约只走完了一半；如果像美国，大概已经完成了三分之二。无论哪一种结局，前路都还很漫长。
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