珈凯生物IPO：增资4000万五个月后“原路减回”

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　　来源：新财渤社

　　文\林渊

　　原标题：《珈凯生物IPO：增资4000万五个月后“原路减回”，“前同事”三人组控制75%表决权，销售费用两倍于研发，应收账款周转率不及同行》

　　2026年5月22日，上海珈凯生物股份有限公司（以下简称“珈凯生物”）将于5月22日北交所上会。

　　历史沿革中，公司资本操作的“过山车”令人侧目。2020年5月，公司注册资本从1000万元暴增至5000万元，短短五个月后又原路减回，这种“先增后减再高价增资”的路径，被监管层追问是否实质为股权转让、是否存在规避个税之嫌。2022年8月，同一时段内股权交易价格竟出现每股59元、88元、98元三档，而不到一年半后的2024年1月，增资价格又腰斩至48.5元，定价公允性存疑。

　　股权结构上，田军、王吉超、苏文才三位前同事合计控制75%的表决权，但一致行动协议约定分歧时“按表决权比例较多的一方确定结果”，田军一人独掌41.85%表决权，所谓“联合控制”实则由其主导。值得一提的是，2025年4月，公司在IPO中止前夕将董事会从5人突击扩容至9人，随后又在8月和11月接连发生多名董事辞职与换届。与此同时，华熙朗亚、水羊股份等股东入股时均附有“2025年底前IPO否则回购”的对赌条款，如今期限已过近半年，公司称“已全部真实解除”。

　　经营方面，2023年至2025年，公司营收增速从19.1%一路下滑至8.34%，年贡献200万元以上的终端客户两年仅新增1家，而50万元以下的小客户新增数量逐年萎缩。毛利率却连续四年神奇地锁定在63%左右，波动不足1个百分点，且在同行净利润普遍下滑的2024年，公司逆势增长近20%。但应收账款周转率不足行业均值的四分之一，回款效率堪忧。销售费用是研发费用的两倍多，前五名高管薪酬总额是全体研发人员薪酬的1.4倍。产能利用率不足五成、设备成新率高达85%，公司却要募资3.1亿元扩产，且产能利用率的提升竟靠缩减分母“美化”而来。

　　关联关系方面，华熙生物身兼股东、客户、竞争对手三重角色，其采购额在入股后翻倍、上会前腰斩；前十大贸易商淼森生物的控股股东朱文斌，竟与公司前身的昔日股东同名。

　　增资4000万五个月后“原路减回”，“前同事”三人组控制75%表决权

　　珈凯生物的前身珈凯有限设立于2015 年2 月3 日。

　　公司在2020年进行了“过山车式”资本操作。2020年5月，公司注册资本从 1，000万 暴增至 5，000万，增幅400%。2020年10月， 仅仅5个月后，注册资本又从 5，000万 减回 1，000万。监管层要求公司说明：2020-2021年相近时间内历次增资、减资、增资的原因及合理性，是否实质为股权转让，是否存在被核定征税、缴纳滞纳金或被行政处罚的风险。

　　2022年8月，公司出现了同一时段内多个差异化定价的交易。极创欣源以每股59.01元转让予极创沣源，嘉兴珈上以每股88.76元转让予亿崇创投和水羊股份，另有8位外部投资者以高达每股98.62元增资入股。然而到了2024年1月，嘉兴金彩等4家外部投资者的增资价格骤降至每股48.5元，不到一年半内评估价值腰斩逾五成。

　　截至2025年末，田军、王吉超、苏文才三位联合创始人合计控制珈凯生物75.1495%的表决权。其中田军一人直接及间接控制41.85%的股份表决权。三人虽签署了《一致行动协议》，但协议规定分歧按“表决权比例较多的一方或多方确定结果”，这意味着所谓的“联合控制”本质上由田军主导。三人此前曾任职于北京昂立达技术有限责任公司，系前同事关系。

　　值得一提的是2025年4月17日的董事备案变更。公司董事会从5人突击扩容至9人，新增柳鹏辉、肖啸、陆霞、顾丽芳4名董事。时间节点距离2025年9月29日IPO中止申请仅约5个半月，而公司在2025年8月和11月又接连发生董事辞职和换届：8月顾丽芳辞任，11月一口气更换5名董事和3名独立董事。

　　另外，华熙朗亚（华熙生物关联方）、温氏股份旗下基金、水羊股份等股东入股时均与实控人签订了对赌协议，约定若2025年12月31日前未能完成IPO合格上市则触发股份回购。截至2026年5月的上会日前，这一期限已逾近半年。公司称“特殊投资条款已全部真实解除”。

　　销售费用两倍于研发，应收账款周转率不及同行

　　2022年至2025年，珈凯生物营收从1.83亿元增至2.63亿元，2023年至2025年增速分别为19.1%、11.46%、8.34%。2024年至2025年公司仅新增1位年贡献收入200万元以上的终端客户，而年贡献50万元以下的终端客户新增数量逐年递减，2023年新增413家，2024年329家，2025年仅305家。

　　毛利率方面，2022年至2025年公司毛利率分别为63.16%、63.69%、63.09%、63.99%，四年波动幅度不足1个百分点。与此同时，2024年同期同行华熙生物、科思股份、辉文生物、创健医疗净利润均呈不同程度下行，珈凯生物却完成了净利润19.83%的逆势增长。

　　与毛利率数据形成反差的还有应收账款周转率指标。公司近一期应收账款周转率为5.71次，而行业均值高达22.99次。

　　2025年，珈凯生物研发费用为1，936.47万元，销售费用为4，233.93万元，后者是前者的超过一倍。研发人员总数35人，销售人员为56人。前五名高管税前薪酬总额达1，459.58万元，是全体研发人员薪酬总额1，038.64万元的1.4倍。

　　2024年公司绿色天然原料产能利用率为49.87%，生物合成原料产能利用率仅25.33%。2025年绿色天然原料产能利用率升至68.34%的背后，是公司将设计产能从500吨缩减至486.67吨的分母调降，而非订单量爆发式增长所驱动。

　　机器设备的整体成新率达85%，意味着生产线处于高效运行周期内，没有任何技术淘汰或物理老化导致必须扩产的理由。在此背景下，公司拟募资3.1亿元全部用于“年产50吨功能性植物提取物项目”，每吨资本开支约620万元，显著高于现有产能建设的吨均投资。

　　珈凯生物关联关系复杂。华熙生物同时扮演三重角色：通过华熙朗亚持有珈凯生物3.66%股份的股东，向珈凯生物采购原料的客户，以及在功能性护肤原料领域与珈凯生物构成竞争关系的同业对手。

　　2022年至2024年，珈凯生物对华熙生物的年销售额从359.35万元上升至711.23万元，但在2025年骤降至307.48万元，下滑幅度超过一半。

　　此外，贸易商客户淼森生物的第一大股东朱文斌，曾与珈凯生物实控人田军共同持股珈凯生物的前身上海珈蓓（曾用名“上海珈叶化工有限公司”）。朱文斌同时是珈凯生物2024年和2025年连续跻身前十大贸易商客户的淼森生物的控股股东（持股64%）。