北京
来源：派代
编辑 | 陈小美
今年三月末，TOP TOYT又去港交所递交招股书。
去年九月，TOP TOY第一次向港交所递交上市申请，但未能在6个月期限内完成。招股书自动失效后仅5天，TOP TOY很快再次递表。严格来说，第一次递表失效并不等于上市被否，但它确实说明，资本市场还没有马上接住这个故事。
这并不难理解，消费行业这几年本来就不轻松。毕马威在2025年下半年消费品零售业报告中提到，消费增长在下半年放缓，背后有内需偏弱等因素。
对新消费品牌来说，市场变得更加务实，注重利润质量、复购和品牌资产。TOP TOY第一次尝试上市失败的原因出在这里。
招股书显示，2025年TOP TOY营收35.87亿元，同比增长87.9%，中国内地GMV达到42亿元。但同期净利润只有1.01亿元，同比下滑65.6%。
它不是卖不动，而是市场想知道，它到底靠什么卖。它是一家像泡泡玛特那样的IP公司，还是一家更会组织货盘的潮玩集合店。
TOP TOY的信心来自货盘够大
TOP TOY能二冲上市，第一层底气还是规模，这种规模是把货盘铺大、铺全而来的。
过去几年，它的营收从2023年的14.61亿元增长到2025年的35.87亿元，三年复合增长率超过56%。这离不开公司产品矩阵扩张，其覆盖了手办、3D拼装模型、搪胶毛绒、盲盒等多个品类。
更直观的表现还得看线上货架。综合拼多多、天猫、京东、抖音的上架情况，TOP TOY并没有把线上当成单个平台来做，而是在不同平台摆出不同货盘。
简单来说，TOP TOY在拼多多卖低价和补贴，在天猫卖新品和节日礼物，在京东卖正品和送礼心智，在抖音卖内容、直播和即时转化。
这能说明TOP TOY为什么跑得快。它不是等消费者先爱上一个自有IP，再慢慢完成转化。它更像把不同平台的人群需求拆开，再把同一批IP商品换成不同卖法。
它卖得好的原因，主要有三个：
第一，IP认知是现成的。史迪奇、Hello Kitty、三丽鸥、小熊维尼、蜡笔小新、美乐蒂，这些角色本身就有用户基础。消费者不一定知道TOP TOY是谁，但认识这些IP。
第二，价格门槛低。大量商品集中在30元到100元之间，适合冲动消费、礼物消费和潮玩入门用户。这个价格带不用反复教育，也不需要用户做太重决策。
第三，货盘够宽。TOP TOY不只卖盲盒，还卖手办、毛绒、挂件、积木、礼盒、亚克力周边。用户不买手办，也可能买挂件。不买盲盒，也可能买礼物款。
这就是TOP TOY的线上生意，它不靠单一爆品撑全场，而是靠多IP、多价格带、多平台铺开流量入口。
它和泡泡玛特不是一种生意
TOP TOY经常被拿来和泡泡玛特比较。这个比较有必要，但不能简单理解成谁更像谁。
两者有相同点。它们都站在潮玩消费上，都吃到了年轻人愿意为情绪价值、收藏价值和社交表达买单的红利。它们也都在线上线下同时布局，通过门店、电商和内容渠道提高转化。泡泡玛特做的是IP消费，TOP TOY做的也是围绕IP展开的潮玩消费。
但差异更关键。
第一，IP结构不同。
泡泡玛特更像自有IP公司。2025年，泡泡玛特自有产品收入占比达到99.1%，艺术家IP收入占比90.0%。THE MONSTERS单个IP收入达到141.61亿元，占总收入38.1%。
TOP TOY则更像开放货架。它的自有IP收入占比不高，更多依赖授权IP和第三方IP。招股书显示，2025年TOP TOY自有IP收入占比为5.7%，授权IP占51.0%，他牌IP占43.3%。
TOP TOY IP矩阵
这决定了两家公司赚钱方式不同。泡泡玛特把角色养成资产，再围绕角色做系列、盲盒、毛绒和海外扩张。TOP TOY把多个成熟IP放到一个货架里，用选品和渠道提高成交。
第二，产品定位不同。
泡泡玛特卖的是角色心智。用户买Labubu、Molly、CRYBABY，不只是买一个玩具，而是买某个角色的新系列、新造型和收藏感。
TOP TOY卖的是潮玩选择。你打开它的电商页面，会看到三丽鸥、迪士尼、史迪奇、Nommi、蜡笔小新、火影忍者、中国积木等商品放在一起。它给用户的不是一个封闭IP世界，而是一个更开放的潮玩超市。
这对泛用户更友好。用户不一定是潮玩深度玩家，也不一定要追某个角色。只要觉得可爱、便宜、适合送人，就可能下单。
第三，渠道打法不同。
泡泡玛特更依赖自营门店、机器人商店、APP、官网和会员体系，把用户留在自己的IP生态里。2025年，泡泡玛特全球门店达到630家，并有2637台机器人商店。
TOP TOY更接近名创优品的零售逻辑。它的核心能力不是让所有用户先进入自有IP宇宙，而是快速组织货盘、铺渠道、做陈列、做上新和促销。
所以TOP TOY不是泡泡玛特的低配版。它跑的是另一套模型。
泡泡玛特赚的是IP资产的钱，TOP TOY赚的是货架效率的钱。前者毛利更厚，后者更容易跑规模。泡泡玛特2025年毛利率达到72.1%，TOP TOY 2025年毛利率为32.1%，差距并不只是管理效率问题，而是两套生意的底层结构不同。
这也解释了为什么TOP TOY能二冲上市，又为什么市场继续追问它的赚钱能力。
它已经证明自己会卖潮玩。接下来要证明的是，自己能不能把热度沉淀成更强的自有IP和更高的利润空间。
在消费品牌普遍艰难的环境里，TOP TOY的二冲上市，仍然带来了一些信心。
它证明了一个小众品类可以被做大。潮玩不是只有盲盒，也不只有泡泡玛特一种做法。用多IP、多品类、多平台组织货盘，同样能跑出几十亿元营收和相当规模的线上线下渠道。
这对电商老板也有启发。机会不一定只在大众消费里，越是消费疲软，越要看细分人群和细分场景。礼物、陪伴、收藏、情绪价值、兴趣圈层，都可能长出新的货盘。
TOP TOY还没有完全回答资本市场的问题。它证明了潮玩不只泡泡玛特一种做法，多IP、多品类、多平台铺货，也能跑出几十亿营收。但它离企及泡泡玛特72%的毛利率，还差着两层货架效率到IP资产的跨越。
消费行业的机会正在变窄变细，但还在。只是不再奖励谁能卖得更多，而是要问谁能赚得更稳。
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