对赌压顶的“始祖鸟平替”，改名后三冲IPO

5月8日，奔赴自然户外运动集团股份有限公司（下称“奔赴自然”）向港交所递交了更新后的招股书。这是这家公司一年内第三次递表，也是其更名之后首次以新身份出现在港交所的申请名单上。

在此之前，这家公司还有另一个更为外界所熟知的名字——伯希和。2025年4月、11月，伯希和曾两度递表港交所，均因六个月内未完成聆讯而失效。2026年1月，公司将上市主体名称由"伯希和户外运动集团股份有限公司"变更为"奔赴自然户外运动集团股份有限公司"，并在四个月后再度叩响港交所大门。

更名背后，是品牌名称长期承受的历史争议。业绩端，三年营收从9.08亿元增至27.93亿元，但销售费用率攀升至37.9%，研发费用率不足3%，存货周转天数延长至264天。更急迫的是悬在头顶的对赌——投资人协议约定，若公司未能在2028年前完成港交所上市，已终止的对赌权利将自动恢复。

留给奔赴自然的时间窗口，正在一天天收窄。

伯希和改名背后

让伯希和在IPO关键节点更换主体名称的，是一段绕不开的历史。

"伯希和"的英文名为Pelliot，与1908年从敦煌莫高窟带走大量珍贵文物的法国汉学家保罗·伯希和（Paul Pelliot）同名。当年，保罗·伯希和以500两白银的代价，从莫高窟道士王圆箓手中获得约7000件敦煌文物，这批文物此后大部分流散至法国。

伯希和早期对外发布的品牌故事中曾写明："1991年，为了纪念并传承其（保罗·伯希和）伟大的户外探险精神而创立了伯希和品牌。"在敦煌文物追索成为公共议题的语境下，这段叙事多次将伯希和推上风口浪尖。

如今，公司官网上的品牌故事已被改写——品牌名取自"伯牙抚琴、高山流水"的中国传统典故，强调人与自然和谐共融。2026年1月公司主体完成更名，5月以"奔赴自然"之名第三次递表。更名只能改善叙事，不能消灭风险，真正面向消费者销售的仍然是"伯希和"，上市主体改称"奔赴自然"，只能减轻一部分IPO层面的压力。

招股书亦显示，公司目前涉及多项商标诉讼，相关风险尚未完全出清。

剥开名字这一层，奔赴自然的财务底色同样需要被审视。

2022年至2025年，公司营收由3.79亿元飙升至27.93亿元，三年增幅超过600%。同期净利润由0.24亿元增至3.56亿元。2023年至2025年，毛利率由58.2%稳步抬升至63.7%。在服饰消费赛道，这份增长相当亮眼。弗若斯特沙利文的数据显示，按2024年零售额计，伯希和跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌，市场份额为5.2%。

增长的代价同样一览无余。2023年至2025年，公司销售及分销费用分别为2.77亿元、5.87亿元和10.59亿元，三年累计上涨逾280%，占收入比例由30.5%升至37.9%。也就是说，2025年公司每实现100元收入，就要拿出近38元用于销售和营销。与之形成对照的，是研发投入——同期研发费用分别为1975.1万元、3146.3万元和7396.2万元，占收入比例分别为2.18%、1.78%和2.65%。

营销与研发的剪刀差，直接传导至净利率。2023年至2025年，公司净利率分别为16.7%、16.0%和12.7%，连续三年下滑，累计回落4个百分点。

收入结构的另一头，是对单一品类的高度依赖。2025年，经典系列收入23.37亿元，占总营收比例83.7%。其中冲锋衣裤一个品类贡献14.54亿元，占比超过52%。同年，2025年1月推出的、主打专业高阶定位的巅峰系列全年销售额仅33.3万元。专业性能系列和山系列合计占比约15%。

淘宝官方旗舰店数据显示，定价30000元、优惠后25000元的THE LIMIT SERIES地球型帐篷销售页面显示已售1件。定价12800元的高海拔攀登连体羽绒服显示已售2件。一款优惠后499元的经典系列冲锋衣，累计销量已达20万件。

2019年收购的韩国鞋履品牌Excelsior中国区运营业务，2025年收入1524万元，占总营收0.5%，较2023年的3783万元出现明显下滑。海外市场方面，截至2025年末，北美、欧洲及其他国家和地区收入占总收入的比例仅为0.3%。

支撑这套打法的，是典型的轻资产模式。招股书显示，奔赴自然并无自有生产设施，全部产品由OEM及委托制造商生产。2025年公司合作的委托制造商达到155家，五大供应商采购额5.18亿元，占总采购额的24.9%，最大供应商占比8.5%。部分高端面料如Pertex、PrimaLoft等依赖国际供应商。2025年成品采购成本占比达41.7%，较2023年的12.3%大幅提升。

库存指标也出现了走高迹象。2023年至2025年，公司存货金额由2.38亿元增至8.70亿元，存货周转天数由189天延长至264天。三年间分别录得存货减值损失1690万元、3420万元和5271万元。公司在招股书中将存货增加解释为应对线下扩张的策略性储备——截至2025年底，奔赴自然线下零售店数量已达230家，较2023年底的77家增长近两倍，其中直营门店21家，联营门店209家。

截至2026年3月末，公司现金及现金等价物由2025年末的7.13亿元降至3.93亿元，三个月减少约3.20亿元。同期存货由8.70亿元进一步增至12.17亿元。

对赌压顶

如今估值28亿元的伯希和，起步于一对70后安徽夫妇的服装批发生意。

招股书显示，创始人刘振、花敬玲为夫妻关系，二人早年在北京大兴从事服装批发与加工。2012年，伯希和品牌在北京创立，注册地为安徽亳州利辛县，并于同年成为首批入驻天猫的户外运动品牌之一，最初经营冲锋衣、抓绒衣等品类。从大兴批发市场到天猫店铺，这家公司的成长与电商平台的流量红利紧密交织。

转折出现在2023年。彼时露营、Citywalk、山系穿搭等"轻户外"消费热潮兴起，冲锋衣从专业装备变为大众消费品。伯希和借势爆发，并在同年8月一度筹划在A股上市，但未能成行。也是在这一年，公司迎来首轮外部融资——安徽创晟、安徽徽元合计投资4000万元，其中安徽创晟穿透后背靠亳州市政府国资委。此后，安徽文创、利辛产投又分别投入1500万元和1400万元。

2024年，启明创投等机构合计向公司注资2.88亿元。2025年3月，腾讯投资以3亿元入股，持股10.7%，一举成为公司最大外部机构股东。

截至最新招股书，腾讯投资持股约10.7%，启明创投持股5.35%，创新工场及多家地方国资在列。刘振、花敬玲夫妇分别直接持有35.10%和28.08%股份，二人签署一致行动协议，合计控制公司约63.17%的投票权。

资本快速集结的同时，夫妇二人在IPO前夕进行了多轮分红。招股书披露，2024年6月30日，公司向股东宣派股息1061.1万元，2024年8月全额支付。2025年3月，公司再次宣派股息4200.8万元，2025年8月全额支付。2026年2月，公司向当时股东宣派股息约1.01亿元，截至最后实际可行日期尚未全数结付。三轮合计宣派或完成股息约1.54亿元。按持股比例粗略测算，刘振、花敬玲夫妇对应可获分红金额接近1亿元。

比分红更紧迫的，是压顶的对赌协议。招股书显示，2025年3月，奔赴自然与投资者签署补充协议，在递表港交所之前终止此前的对赌条款。但协议同时约定，若奔赴自然撤回上市申请，或未能在2028年前完成港交所上市，已终止的对赌权利将自动恢复。换言之，2028年是这家公司必须敲钟的时间节点。

留给奔赴自然的窗口并不宽裕。第一次递表是2025年4月28日，第二次是2025年11月7日，第三次是2026年5月8日。两次失效之间相隔半年。在伯希和身上，品牌及商标争议、库存上升、营销费用占比高、线下扩张快、轻资产代工带来的质量控制问题，都让港交所不得不仔细审视。

从更名到三度递表，从腾讯入股到分红1.54亿元，从230家门店扩张到264天存货周转，奔赴自然把过去三年所有可见的资本动作都摆上了桌面。距离2028年的对赌截止日，还有时间。但这次能否走完聆讯、走过路演、走到敲钟，一切都未可知。