【兴证策略张启尧团队】“夏日寒风”：三条应对思路

来源：尧望后势

一、产业趋势带动分子端盈利集中上修后，分母端流动性长尾压力重回大众视野

3月底以来全球权益的这一轮共振修复，核心在于科技产业趋势带动的分子端盈利的上修，能够抵挡分母端全球流动性趋紧的逆风。3月底以来全球涨幅居前的韩股、台股、纳斯达克、日经，以及A股的双创，共同特征在于科技含量较高，而科技含量较低的欧洲、印度股市涨幅则明显落后。

因此，全球权益自3月底以来的这一轮共振修复，确实有美伊地缘边际缓和下估值修复的因素，但最根本的，还是AI科技巨头的一系列亮眼业绩和产业进展呈现出的强景气逻辑，带来的分子端盈利的上修。事实上，美伊地缘带来的流动性问题在这一过程中依然悬而未决，但分子端景气的强劲，能够抵挡分母端全球流动性趋紧的逆风。

然而，经历了前一阶段分子端盈利的集中上修之后，近期的一系列事件，使得分母端流动性长尾压力重回大众视野：1）美国4月CPI同比3.8%，PPI同比6%，均超出市场预期，油价上涨带来的通胀上行压力正在显现；2）美伊局势继续僵持，霍尔木兹海峡仍未开放，石油价格持续居高不下；3）美国超预期的通胀数据，叠加新主席沃什上台后的“缩表”主张，使得市场开始转而计价年内美联储加息的预期；4）10Y美债利率破4.5%，创去年1月以来新高；30Y美债利率破5%，创2007年7月以来新高。

因此，全球资产重演1月底沃什提名后表现：主要股指普遍调整，新兴市场、科技类资产受冲击更大；美元、美国长端利率上行；有色价格大幅下跌。

二、当前相比1月底的三个优势，使得市场对于本轮牛市底层逻辑的认知将更加充分，赚钱效应积累的正循环也将更加强化

在全球资产表现重演“沃什时刻”后，市场倾向于将当前与1月底作类比。

对此我们认为，一方面，既然流动性压力缓和并非4月以来全球权益修复的核心逻辑，那么近期流动性压力的边际升温也不应当成为后续市场大幅调整的原因。

更重要的是，经历了2月沃什提名&AI泡沫、AI颠覆逻辑下市场对于全球牛市两大核心支撑的疑虑、3月美伊冲突之后市场对于更加趋紧的流动性环境的适应，以及4月以来AI产业趋势验证的景气逻辑反转和市场赚钱效应的积累，当前相比1月底的三个优势，使得市场对于本轮牛市底层逻辑的认知将更加充分，赚钱效应积累的正循环也将更加强化。对应本轮市场的韧性有望更强，短期休整后，未来的向上空间也在进一步打开。

1月底，市场面临的是怎样的定价环境？随着沃什提名打破全球流动性宽松的预期，叠加AI泡沫、AI颠覆逻辑下市场对于全球AI产业趋势见顶的悲观叙事，支撑全球牛市的两大根基均产生动摇，市场一度怀疑今年牛市能否继续。

而当前，随着市场见证了美伊冲突之后更加趋紧的流动性环境，以及AI产业趋势强势回归后，分子端盈利的强劲能够抵挡分母端流动性趋紧的逆风，对于本轮牛市底层逻辑的认知也将更加充分。4月以来赚钱效应的累积带来的增量资金正循环的强化，也将进一步打开未来市场的向上空间：

第一，与1月底全球流动性逻辑的初次颠覆不同，经历了3月以来的美伊冲突之后，市场更加适应了流动性趋紧的定价环境，也深知今年定价的主要矛盾将转向盈利端。1月全球权益和商品的共振上行，核心还是全球流动性宽松的预期带动。1月底沃什的提名是对今年全球流动性预期的初次颠覆，市场对此反应较大。而经历了3月以来美伊冲突之后油价的上行、主要央行的观望，以及对于沃什理念和主张的充分认知，市场已经更加适应了这种全球流动性趋紧的定价环境，也深知全球流动性宽松已不再是今年市场定价的主要矛盾，因此全球风险资产的韧性也有望强于上一轮。

此外，近期美债、油价和美股的波动反而将加强特朗普后续TACO的动机，市场此前担忧沃什鹰派的必要性也会降低，这种“反身性”也会增加全球风险资产的韧性。

第二，近期AI科技巨头亮眼的业绩和产业进展，已经强有力地回击了1-2月对于AI产业周期见顶的悲观叙事，市场对于科技产业趋势引领的牛市共识也将更强。1-2月，市场还沉浸在AI泡沫、AI颠覆逻辑下产业周期见顶的悲观叙事中，“HALO交易”一度占据主导。而近期科技巨头亮眼的业绩和产业进展的一系列验证，充分证明AI产业趋势对于各个环节景气的拉动，仍是今年全球权益盈利上修最具确定性的逻辑。市场见证了盈利上修能够带动科技资产顶着流动性压力的逆风实现上涨，表明当分子端景气足够强劲时，流动性紧缩并非核心约束，后续对于科技产业趋势引领的牛市共识也将更强。

第三，4月以来科技产业趋势带动的市场赚钱效应的积累，已经推动增量资金的正循环从“量变”走向“质变”。意味着当前已经不能再用存量思维看问题，一旦增量资金正循环建立，后续市场向上的想象空间将进一步打开。今年以来，主动公募发行规模已接近去年全年水平，而近期，随着赚钱效应的积累，我们观察到更多积极信号正在出现：1）衡量主动公募平均业绩的偏股混合型基金指数已突破2021年2月前高；2）半数主动偏股基金净值突破上一轮高点；3）作为市场赚钱效应的最佳体现，今年连续第二年出现“翻倍基金”，且首次出现的时点大幅提前，历史上仅次于2007年和2015年两次“全面牛”时期。回顾上两轮主动公募大幅扩张的时期，这些信号的出现，表明市场赚钱效应带动增量资金正循环的条件已经具备，往往就是主动公募从量变走向质变、规模开启非线性增长的起点。这也意味着，当前已经不能再用存量思维看问题，一旦主动公募规模扩容提速成为后续资金的主要增量、带动更多场外资金入市，后续市场向上的想象空间将进一步打开，拥抱景气的统一战线也会继续强化。

总结来看，此前科技产业趋势带动的分子端盈利的上修，是4月以来全球权益资产修复的核心逻辑，但也带动市场在结构上更加集中。近期的一系列事件使得分母端流动性长尾压力重回大众视野，但经历了3月以来市场对于本轮牛市底层逻辑转向盈利端、转向科技产业趋势的更加充分的认知，以及赚钱效应积累的正循环的强化，近期流动性的压力并不能改变本轮牛市的底层逻辑。

因此，与其说分母端的流动性压力再度成为全球资本市场定价的主要矛盾，倒不如说市场借这一波视角的转换，进行阶段性休整和结构的再平衡，也有利于市场在中长期的演绎。短期“寒风”过后，“盛夏”、“深秋”更值得期待。

三、“夏日寒风”：三条应对思路

（一）以长打短，继续坚守光通信等景气最具确定性的方向

多次历史经验表明，外部扰动带来的市场波动中，景气确定性品种反而将成为市场聚焦的、更具韧性的方向。3月美伊冲突中光通信的表现，应该已经让市场看到了具备独立景气和产业趋势的品种在外部扰动中的韧性。

并且，考虑到6月至7月上半月，随着中报业绩预告披露，景气投资的有效性将再度提升，届时市场的核心催化仍将聚焦在景气确定性品种，以长打短、坚守景气最具确定性的方向仍将是后续兼具胜率与赔率的较好选择。

（二）强势主线作扩散，继续围绕AI内部挖掘细分机会

首先，从市场表现来看，周五（5月15日）全球市场普跌之际，A股市场风险偏好并未全面收缩，一些高风险偏好的资金仍愿意作强势主线内部的扩散。5月15日涨跌幅前20的概念指数中大多为AI强势主线内部的扩散，包括人形机器人、半导体设备&材料、短剧游戏等。在AI重构各个环节的景气逻辑后，沿着产业链持续往下寻找“洼地”，可能将是今年科技产业投资的一项重要任务。

其次，从我们构建的AI内部轮动强度指标来看，本轮AI行情当前仍具备内部轮动扩散从而持续演绎的基础，近期结构上的再平衡有望为这种扩散提供契机。我们通过计算AI50大细分方向近5日涨跌幅排名日度变动的绝对值并加总，构建AI轮动强度指标，用于量化衡量AI板块内部的轮动速度。历史上看，每当轮动强度收敛至较低的阈值、指向少数细分方向共识过于一致之后，AI行情就会迎来阶段性见顶。与25年以来历次AI行情见顶时（25年2月DeepSeek行情、25年10月算力行情、26年初中下游行情）的轮动强度相比，当前并未走向极端，表明本轮AI行情整体仍处于一个板块内部有序轮动的偏健康状态，并未收敛“缩圈”至少数局部方向。近期结构上的再平衡有望为这种扩散提供契机，从而AI行情后续仍具备内部扩散演绎的基础。

方向上，结合本轮行情以来涨跌幅、景气水平与后续催化，重视AI行情向上游基础设施（电力电网、光纤光缆、算力租赁、液冷）、下游端侧硬件（消费电子、机器人、商业航天）、下游应用（游戏、影视漫剧、广告营销）等的扩散。

（三）如果想要阶段性回应市场关切，新旧能源是作对冲的较好选择

如果想要阶段性回应市场对于地缘和流动性的关切，结合3月的市场共识和表现，新旧能源（电力设备、煤炭、石化、电力）是目前作对冲的较好选择。

经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期，地缘局势升级等