睿见丨89.5%不是胜利是止损：许健康交出商业，债权人咽下十倍价差大饼

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5月12日，香港中环盛德律师事务所召开宝龙债权人计划会议。454名债权人参会投票，445票赞成，对应债务金额赞成率89.5%，涉及债务本金及利息合计32.56亿美元。

外界普遍将此次高票表决，解读为宝龙重组的阶段性胜利。但这根本算不上胜利。

这不是宝龙的胜利，也不是许健康的胜利。这是454个债权人，在“接受一份烂透的方案”和“直接血本无归”之间，算完账后的无奈妥协。

89.5%从来不是主动赞成票，只是一张“比清盘好一点”的兜底票。

那些看似对宝龙格外宽松的条款，既不是市场定价，也不是企业单方面敲定，完全是债权人拿“清盘”作为底线，硬生生倒逼出来的博弈结果。

不谈宝龙能不能撑下去，我们只算透债权人这笔精明账。

■445票赞成的真相：不是支持，是算账

债权人面前共有五条清偿路径，规则直白、利弊分明：

五条路径里前三条实际落地空间有限，内行一眼就能看懂，真正牢牢绑住所有债权人的还是选项4。

前三年完全不支付现金利息，债权人基本没有即时现金流可选，要么被动接受方案，要么一无所有。

454名债权人里445票赞成，并非看好宝龙未来发展，只是相比重组，清盘的代价要惨烈得多。

去年内房行情全面走弱，大半房企陷入亏损，碧桂园、万科、世茂、佳兆业这些头部房企同样业绩大幅下滑。2026年1至4月房企融资同比下滑31.5%，创下历史同期新低。

行业寒冬之下，一旦宝龙债走入司法清盘，参考融创、佳兆业等出险房企境外债清算案例，叠加资产大幅折价变卖，债权人真实回收率普遍只有2%—10%，多数甚至落在5%以内。

重组至少能保住部分权益，两相权衡之下，选择早已明确：清盘回收率仅5%左右，重组保守能实现更高回报。

89.5%的高票，从来不是情怀与支持，只是一道冰冷的数学选择题。

■ 12亿美元可转债：说白了，拿股份抵债

5月14日落地的12亿美元强制可转债，是本次重组设计最刁钻、对房企束缚最大的一环。

核心关键条款：转换价每股2.3港元，固定汇率1美元兑7.81港元；最多可转换40.75亿股，占现有股本98.42%，全额转股后占扩大后股本49.60%；债券零息、期限18个月，到期前20个营业日未主动转股，将执行强制自动转股。

就按5月14日当天盘面价格来看，宝龙地产收盘价0.231港元，2.3港元转换价溢价接近9倍；对比2025年10月9日0.305港元收盘价，溢价也超6.5倍。

这个定价不是企业自愿让步，而是债权人精算的结果：股价从0.24港元涨到2.3港元，涨幅接近十倍，债权人才有望保本离场。

但宝龙基本面早已深陷困局：年销售额72.72亿元、同比大跌43.1%，毛利率仅5.8%，全年归母亏损58.87亿元；总负债1283.81亿元，剔除受限资金后可用现金仅53.69亿元，一年内到期有息短债高达342.23亿元，基本面根本撑不起数倍暴涨的逻辑。

能不能涨不重要，债权人早已做好对冲布局。

12亿美元按汇率折算为93.72亿港元，远超宝龙地产当下市值。这笔可转债并非凭空新增债务，本质是原有境外债务的置换重构，只是换了一种存续兑付形式，宝龙债务总量并没有实质减少，只是债权人从“要现金”变成“要股权”。

对债权人而言，这是当下最优解：走清盘大概率连12%都拿不到；手握可转债，未来股价达标可全身而退，即便行情低迷，也能被动入主、拿下近半数股权。

更苛刻的是强制转股规则：无论股价跌到多低，依旧按2.3港元定价债转股。

这早已不是普通可转债，而是债权人提前定好规则的变相股权收购，2.3港元的定价权，自始至终都不在房企手中。

■宝龙商业15港元卖掉？许健康没得选

2026年5月14日公告显示：宝龙地产将所持宝龙商业股份，按15港元/股置换给计划债权人；另有1.607亿股在2026年1月以3.61亿美元出售。

交易完成后，宝龙地产对宝龙商业持股从67.1%降至约5.6%，宝龙商业不再作为附属公司、不再并入财报。

就按5月14日盘面价格来看，宝龙商业市价2.52港元，15港元置换纸面溢价近6倍。

15港元虽是官方敲定的置换价，也可真实落地交易，但对大多数债权人而言，并不会选择这条路径；真正最终大面积落地、主导本次重组博弈的，还是2.3港元的可转债定价逻辑。

宝龙商业是集团质地最优的核心资产：2025年营收26.08亿元、同比微降0.4%，归母净利润2.34亿元、同比增长8.1%，毛利率31.2%，是地产板块5.8%的近5.4倍；资产负债率仅41%，账面现金44.78亿，手握96个商业项目、1110万㎡开业面积，外部客户收入占比91%，妥妥的稳定现金奶牛。

如今这块优质资产被高价置换出表，债权人的逻辑很直白：拿清盘当筹码，倒逼房企让出商业板块未来收益权。

15港元更多是给宝龙留的估值体面，真正大多数债权人不会按这个价格落地兑现；不同意重组，就走向清盘，资产被拆卖后每股价值可能不足10港元。

许健康没得选，只能接受这份“比清盘好一点”的结果。

1.607亿股作价约4600万美元，剩余债务由12亿美元可转债承接。债权人相当于用极低对价，拿走宝龙系最优质资产的控股权与未来现金流，手里换来的却是低价转债权益，这笔账算得十分精明。

■ 清盘5% vs 重组55%：这笔账不难算

就在境外债投票的4天前，宝龙刚刚完成了一笔境内公司债的购回兑付。

5月13日公告显示，宝龙对3只境内公司债完成购回，合计使用资金约6710万元，仅达到此前1亿元购回上限的67%，三只债券的实际兑付比例均为39.76%。从境内债仅能部分兑付也能看出，宝龙当下现金流极为紧张，根本不具备全额兑付巨额境外债的现实条件。

外界看着条款好像对宝龙很宽容，其实根本不是市场定价，也不是宝龙主动让步，全是债权人拿着“清盘”底牌，一步步逼出来的结果。

宝龙地产2025年核心财务：总负债1283.81亿，剔除受限资金后可用现金53.69亿，现金覆盖比仅4.18%，负债现金比高达23.9倍；一年内到期有息短债342.23亿，账面现金完全扛不住短期偿债压力。

这次纳入重组的境外债务规模约28.65亿美元，还有一部分债务走单独延期处理。

若启动清盘，宝龙优质商业资产已先行置换，剩下地产板块2026年前四月零新增拿地，1357万㎡土储超半数扎堆长三角，行业下行里只能被动打折甩卖，参照内房同类资产清算案例估算，清盘回收率大概率只会落在5%-10%这个区间。

按5%算，百元债权只能拿回5块；就算乐观按10%算，也仅有一成回报。

重组则给足兜底空间：5.5年期年化2%中期票据，前三年只计息不付现，本金完整留存；2.3港元转债有上涨套现、低位控股双重保障；也可选择置换宝龙商业股份，多数人最终落脚票据和转债两大选项。

仅按5.5年期年化2%中期票据计息（2%×5.5=11%），5.5年利息就有11%，叠加本金账面收益不低。考虑房企远期兑付不确定性、时间折现、资产流动性折价，保守打对折测算，综合回收率也能达到55%左右，远优于清盘。

89.5%的高赞成率，根本不是看好企业，只是债权人实打实的利益权衡。

454名债权人心里都有一本明白账：清盘顶多拿回5块，重组保底能拿回55块，答案一目了然。

■ 6月17日聆讯：最后一关，法院说了算

下一个关键节点：6月17日上午11时，香港高等法院实质聆讯。

法院审核核心只有一件事：这套重组方案对所有债权人是否公平合理。

说白了，所谓公平，就是认可债权人主导的定价规则。

12亿美元可转债2.3港元、宝龙商业15港元的超高定价，法院都会逐一过审，但大概率最终放行。

不是方案本身多公平，而是一旦被驳回、进入清盘，债权人拿到的回报只会更低。

但这不代表债权人稳赚不赔，三大风险摆在明面上：

风险一：股价要从0.24港元涨到2.3港元，得涨接近十倍，在当前行业环境下基本不现实；

风险二：从本次12亿美元可转债持有人结构来看，最大单一持有集团占比19.66%，其余分散持有人合计29.95%；大额持仓方身份至今未公开，是目前最大的不确定性变量；

风险三：宝龙商业在重组安排下已主动出表不再并表，每年稳定的商业运营收入不再并入地产报表；剩下开发业务基本面持续走弱，缺少现金奶牛和增长想象空间。即便债权人未来全额转股拿到近49.6%股权，对应的也是一个持续走弱的资产包，而这，正是89.5%高票赞成背后的真实代价。

6月17日的法院聆讯，只是给债权人的精算盘盖上法律公章。

■ 债权人赢了吗？账还没算完呢

表面看，债权人手握高溢价可转债、宝龙商业置换权益、低息中长期票据，拿到了不错的纸面条件；实际上，只是无奈接受一套“比清盘亏得更少”的折中方案。

所有苛刻条款，都是拿清盘底线逼出来的。债权人攥住了全部定价权，但前提是宝龙能稳稳活下去。

可宝龙当下处境并不乐观：千亿负债压顶，可用现金紧张，短期债务压力巨大；最优质商业资产已经剥离，地产主业营收、毛利双双走弱，行业融资环境还在持续收紧。

就算勉强撑住经营，未来也只是一家低营收、低毛利、高负债的房企。想在行业下行周期把股价拉涨十倍，难度极大。

说到底，89.5%的赞成票算不上胜利，只是一次被动止损。

6月17日法院审批只是中间节点，法院实质审的也不是重组方案有多完美，而是清盘结局更惨烈，相比之下这套方案勉强可接受。真正的盈亏定论，要等到重组生效满18个月、可转债到期那一刻。

届时如果宝龙股价依旧低迷，手里的可转债终将变成一张废纸，债权人再精明的算盘，也未必能如愿落袋。