阿里、腾讯、京东的三种AI焦虑

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阿里巴巴 2026 财年第四季度（对应自然年 2026 年一季度）交出了一份利润近乎枯竭的成绩单。

季度调整后 EBITA 从上年同期的 326 亿元暴跌至 51 亿元，降幅 84%。Non-GAAP 净利润仅 0.86 亿元。自由现金流净流出 173 亿元，而上年同期是正 37 亿元。GAAP 口径净利润虽同比大增 96% 至 235 亿元，但主要来自股权投资市值浮盈；更能反映核心经营状况的全财年 Non-GAAP 净利润，同比大幅下滑 62%。

同一天发布财报的腾讯，一季度归母净利润 581 亿元，同比增长 21%。

昨天交卷的京东，零售经营利润 150 亿元，创历史新高。

阿里的钱去哪儿了？

1 · 阿里：两个失血点，一个被拉伸到极限的目标

单看营收数据，阿里 2026 财年 Q4（截至 3 月 31 日）表现尚可：总营收 2434 亿元人民币（约合 243 亿美元），同比增长 3%；若剔除已处置的大润发和银泰业务，同比增速达 11%。但调整后 EBITA 仅为 51 亿元，背后是两大业务板块的巨额投入拖累。

第一个失血点：即时零售。

淘系电商及即时零售业务（含淘宝、天猫、淘宝闪购、饿了么）调整后EBITA 240亿元，同比下降40%。本季度即时零售收入199.9亿元，同比增长57%，订单规模达去年同期2.7倍，非餐即时零售部分同比增长3倍，88VIP会员突破6200万，同比双位数增长。Q3同比降幅为43%，Q4收窄至40%，减亏斜率在改善。

本季度CMR（客户管理收入）730亿元，同比增长1%。剔除新营销发展计划带来的会计口径冲减影响，可比口径同比增长8%，较上季度1%明显提升，消费复苏趋势有所体现。

管理层给出了明确的减亏路径，在保持当前消费者补贴力度不变的前提下，有信心在2027财年结束前实现淘闪UE（单位经济模型）转正；此后每财年继续系统减亏，目标2029财年前后实现EBITA盈亏平衡。从行业同类业务的发展轨迹来看，这一减亏目标具备可行性，但对阿里的运营效率和成本控制能力提出了极高要求。

阿里并未为淘闪设立独立利润目标，其核心定位始终是通过即时零售交叉激活传统电商用户，中长期仅要求维持正向微利。这也解释了为什么市场频繁对比的 "淘闪与美团外卖 UE 差距"，其实是两种完全不同的业务逻辑和考核标准。

美团外卖必须以独立盈利为终点，淘闪的终点是对电商平台整体GMV和用户留存的正向贡献。竞争对手美团本季度外卖业务同样亏损，但减亏速度更快。多家机构预计，美团外卖单均 UE 将在 2026 年三季度前后转正，早于淘闪的预期。这确实反映出双方在运营效率上的差距，但对于以生态协同为核心目标的淘闪而言，这一差距并不构成战略层面的威胁。

第二个失血点：千问App的用户拉新。

"所有其他"分部本季度亏损211亿元，去年同期仅亏34亿元，环比上季度扩大约100亿元。财报明确说明，亏损扩大主因是"对千问App用户获取的投入加大"，覆盖用户端补贴和市场推广。

巨额投入迅速转化为用户规模：QuestMobile 数据显示，3 月千问 App 月活达到 1.66 亿，超越 DeepSeek 的 1.27 亿，仅次于豆包的 3.45 亿，跃居国内大模型 App 第二位。

这种延续自移动互联网时代的 "烧钱换用户" 策略，在资本市场引发了不小的分歧。中概股之所以能获得高现金占比的估值溢价，核心在于市场默认这些现金最终会通过分红或回购返还给股东。而如果大量现金被投入到变现前景不明的消费端 AI 业务，无疑会损害股东的长期利益。截至目前，阿里尚未给出千问消费端业务的商业化时间表。

相比之下，云业务成为这份财报中最亮眼、也最受市场认可的板块。

云智能集团收入416.3亿元，同比增长38%，外部客户收入同比增长40%，为9个季度以来最快。AI相关产品收入89.7亿元，占外部云收入约30%，连续第十一个季度三位数增长，年化收入358亿元。百炼平台（Model Studio）客户数同比增长8倍。云业务调整后EBITA 38亿元，同比增长57%，利润率仍处个位数，但方向对。

Qwen3.5-Max-Preview于3月在LMArena全球盲测榜首次亮相，代码、数学等场景综合表现超越GPT-4系列及DeepSeek-R1，是本季度最有分量的模型进展。平头哥自研芯片"真武810E" PPU在阿里云公有云持续规模化部署，已服务逾400家企业客户，覆盖多家车企和自动驾驶公司的智驾研发场景。

当前云增长的核心驱动是token供不应求拉动的算力需求爆发。4月阿里云对AI算力产品提价5%至34%，敢于在行业竞争激烈的背景下提价，本身就是供给端持续紧张、需求端异常旺盛的最有力证明。管理层预计MaaS（模型即服务）收入占云业务的比重未来将从当前约1%提升至50%以上。ATH（Alibaba Token Hub）事业群已成立并专项负责MaaS业务，但与云智能事业群之间的成本分摊和收入划分机制尚未完全理清，吴泳铭同时分管两个事业群，短期内不会形成管理摩擦。

支撑"五年云和AI外部收入破1000亿美元"这一目标，当前358亿元年化收入意味着需要约20倍增长（按现行汇率折算，1000亿美元约合7250亿元人民币）。即便年化增速维持40%，2031财年的云AI外部收入也仅约1800亿元人民币。这一目标更多是向市场传递战略决心，目前还难以通过严谨的财务模型进行量化验证。

2 · 腾讯：赚钱，但AI是今年最大的不确定项

腾讯一季度总收入1964.6亿元，同比增长9%。归母净利润580.9亿元，同比增21%。Non-IFRS经营利润756.3亿元，同比增9%。

若剔除 Hy3、元宝等新 AI 产品的收支影响，腾讯本季度 Non-IFRS 经营利润应为 844 亿元，同比增长 17%。两者之间约 88 亿元的差额，正是腾讯本季度在 AI 业务上的净投入。

这笔投入已经取得了一些阶段性成果。混元3（Hy3 preview）于4月底发布，自4月28日起在OpenRouter周度token调用量排行榜连续三周登顶，工具调用和编程场景分列第一、第二。WorkBuddy于3月底推出，以日活计已是中国使用最广的效率AI智能体服务。腾讯云企业服务收入同比增长20%，背后有AI相关云服务需求的实质贡献。

目前来看，AI 对腾讯三大核心营收板块的拉动作用尚未完全显现。广告收入381.7亿元，同比增20%，核心驱动是视频号用户时长同比增超20%和小程序生态，腾讯营销AIM+模型覆盖约30%广告主投放，这部分AI是真实落地的。游戏（增值服务）收入961亿元，同比增4%，其中本土市场454亿元（增6%）、海外188亿元（增13%），《王者荣耀》《和平精英》等长青产品流水创新高。社交网络收入下降2%，主要是春节时间错位的会计影响，不代表趋势。金融科技及企业服务599亿元，同比增9%，商业支付与云服务增速均在加快。

财务数据显示，腾讯本季度自由现金流达 567 亿元，研发投入 225 亿元（同比增长 19%），资本开支 319 亿元（同比增长 16%）。健康的现金流和充裕的现金储备，让腾讯在三家公司中拥有最强的抗风险能力。

对于腾讯而言，当前的挑战并非盈利能力不足，而是如何找到 AI 技术规模化变现的有效路径。拥有 14 亿月活用户的微信，既是腾讯最坚固的护城河，也因其极高的用户敏感度，成为商业化难度最大的产品。用户对微信内植入 AI 功能的接受度有限，任何激进的商业化尝试都可能引发强烈反弹。

元宝作为独立App在拉新，但离微信生态的体量仍相距悬远。混元3的技术能力有OpenRouter数据支撑，但从榜单排名到规模化B端企业客户收入，中间还有相当长的转化路径。

3 · 京东：利润创新高，外卖开始收敛，AI还没有形成故事

京东一季度收入3157亿元，同比增长4.9%。零售经营利润150亿元，利润率5.6%，均创历史新高。Non-GAAP归母净利润74亿元；GAAP口径归母净利润51亿元。年度活跃用户超7.4亿，季度活跃用户连续10个季度同比双位数增长。

在三家公司中，京东的财报数据最为扎实。既没有依赖会计口径调整，也没有剔除特殊成本项，纯零售业务利润创下了历史最佳水平。

尽管研发投入的绝对规模不及阿里和腾讯，但京东本季度研发投入同比大增 59%，增速位居三家之首。许冉的表述是 "AI 驱动建设全球最大物理世界运营中心"，在京东的逻辑里，AI 是仓储调度、物流路径、客服系统里的效率工具，不是需要独立变现的产品。这些研发投入的效果，最终直接反映在了利润率上。5.6% 的零售利润率，就是对京东技术投入价值的最好证明。

外卖业务是这个季度进展最明显的部分。本季度京东外卖实现"成立以来幅度最大的环比减亏"，总投入规模环比明显收窄，外卖佣金和广告收入环比增长接近两倍。同期，京东团购上线，首批百城试运营。服务收入整体同比增长20.6%，反映出平台生态活跃度提升，而非单纯由外卖贡献。这表明京东外卖的减亏并非通过简单收缩业务实现，而是在拓展团购等新业务线的同时，充分发挥自建物流的履约成本优势，有效降低了单均亏损。

不过京东一季度经营活动现金流净额仅5.55亿元，远低于历史均值，外卖业务的烧钱压力仍在向账面传导。如果即时零售行业价格战再延续几个季度，现金流压力将进一步积累。但这种务实路线也有其局限性。将 AI 纯粹定位为提升内部效率的工具，虽然投入产出明确、风险可控，但也意味着京东很难在 AI 时代获得资本市场的估值重估，长期增长空间也会受到一定限制。

4 · 三张不同的账单

同一个季度，三家中国互联网巨头交出了三份风格迥异的财报，背后是他们对 AI 时代完全不同的理解和战略选择。

阿里选择了一条最为激进的道路：同时在消费端（千问 App）和企业端（阿里云）重兵布局，并用移动互联网时代屡试不爽的补贴策略快速抢占用户市场。这种打法的最大优势在于，有可能在 AI 时代重新打造一个平台级入口；但风险也同样巨大，尤其是消费端 AI 业务的回报周期目前还难以预测。

这个季度自由现金流负173亿元，全财年Non-GAAP净利润同比下降62%，都是这套打法的财务体现。即时零售有三年减亏路径，千问的变现逻辑还没有完整呈现。云业务40%增速是三家中最清晰的增长信号，4月涨价是需求真实旺盛的确认，但通往"1000亿美元"所需的路径，不只依赖于增速，还依赖于在MaaS定价上能否持续建立竞争壁垒。

腾讯每季度用约88亿元支付AI净成本，基础业务利润稳健，自由现金流567亿元，是三家中抗周期能力最强的。问题是微信这个最大流量池的AI变现方式还没想清楚，混元3的技术能力有数据佐证，但能否转化为规模化企业客户收入，今年是关键窗口。

京东把AI做成效率工具，不追求独立AI产品故事，59%的研发投入增速最终体现在5.6%的历史最高零售利润率上。投入产出比清晰，每一分钱都计入了当期利润，劣势是难以在AI时代获得估值溢价。

今年以来，阿里巴巴港股下跌约7%，腾讯重挫约23%，而Alphabet和亚马逊股价至少上涨15%。

这种估值分化，本质上反映了资本市场对中国互联网公司 AI 业务回报周期的担忧：大家都看到了巨额投入，但对何时能看到回报、回报规模有多大，仍然充满不确定性。