高盛FICC为什么一季度崩了？

文/债市邦

2026年一季度，高盛FICC收入同比下滑10%，报40.1亿美元，低于分析师预期约9亿美元。外界最初把这归结为"年初押注降息、被油价打脸"——这个只能解释一部分原因。

除了高盛外，面临同样的市场环境，其他同行，包括大摩小摩花旗在内，一季度FICC业务还是赚的盆满钵满的，这就解释不通了。

高盛FICC的落后，其实2025年年报就已经有体现了，是为数不多收入同比负增长的机构。

Bloomberg随后披露了真正的原因：高盛内部一个名为"美国非线性Gamma利率台"的交易部门，发生了一种特定的、高杠杆的利率衍生品结构出现了非线性爆仓。

这个部门的主管MD叫Arvind Giridhar，一个本科毕业于印度理工的三哥。不得不感慨这老印在北美就业市场真的吃的开。。

先说清楚Gamma是什么

在利率期权交易里，Delta描述的是利率每变动1bp，期权价值变动多少。Gamma，是Delta本身的变化速度。

做Gamma台，押注的不是利率涨还是跌，而是押注"利率波动率的曲线将如何演化"——更精确地说，是押注Swaption（利率互换期权）隐含波动率在不同期限、不同执行价上的斜率和弯曲度。

这是利率衍生品里技术含量最高的玩法，金融工程的真正体现。

高盛Gamma台年初的隐含假设是这样的：美联储将温和降息，利率曲线平稳下移，Swaption市场的隐含波动率将继续收窄，期权卖方策略（Vega空头）能持续产生收益。

这个假设在年初看是非常合理的。2026年初，市场都在定价年内至少两次降息，美联储自己的声明中，也有"进一步调整利率"这一类的鸽派措辞。

但在2月28日，这套假设在48小时内被摧毁。

一场战争，重定价了一整条利率曲线

美以联合空袭伊朗，霍尔木兹海峡被封闭，全球约20%的原油供应被切断。布伦特原油从不足80美元/桶飙至逾110美元，2月底到4月初累计涨幅超过76%。

能源价格的暴涨，迅速传导至美国通胀：4月CPI录得3.8%，为2023年以来最高。通胀预期从"继续下行"切换至"可能二次抬头"，仅仅用了不到六周。

对Gamma台而言，这个时序制造了双重灾难。

第一，利率快速上行，Swaption期权的Delta急速变化；

第二，隐含波动率急剧扩张，期权卖空仓位（Vega空头）同步失血。

两个方向的损失同时爆发，且互相加速——这正是"非线性"三个字在实盘里的含义。数周之内，这笔损失迅速扩大，拉低了高盛FICC部门的盈利。

4月29日，美联储以8比4维持利率于3.50%至3.75%，CME FedWatch显示6月会议不变概率达93.8%，部分交易员已开始讨论年内加息可能性。降息预期彻底逆转——而高盛Gamma台持有的仓位，始终是建立在降息路径上的。

同样的冲击，为何华尔街同行全面盈利？

同一季度：摩根大通FICC收入跳涨21%，至71亿美元；摩根士丹利FICC涨29%；花旗涨13%，至52亿美元。三家竞争对手，在同样的伊朗战争冲击中，交出了截然相反的成绩单。

分歧的原因，并非运气不同，而是结构性的。

摩根大通和花旗的利率台仓位，偏向于利率上行受益的方向性头寸（做空久期），以及客需驱动的利率对冲产品；它们从Swaption波动率扩张中赚取了卖方流动性的对价，而非承担Gamma的卖方风险。

摩根士丹利的固收业务则受益于大宗商品和外汇的强劲表现——伊朗战争同时推高了油价波动和美元需求，这些台在同一个地缘冲击中是天然的多头方向。高盛的Gamma台，恰好站在对立面。

高盛的问题，不是在一场战争里押错了赌注，而是整个仓位结构没有为这类"利率非线性跳升"建立任何形式的尾部对冲。

把目光拉回国内。

同期，43家A股上市券商合计实现自营净收入199.36亿元，同比增长26.85%。中信证券单季净利润首次突破百亿元，达102.16亿元，同比增长54.6%；华泰证券净利润48亿元；43家合计首季净利润656亿元。乍看之下，国内头部券商在高盛踩雷的季度里获得了丰收。

但背后的逻辑根本不同。

中国券商FICC的盈利主体，至今仍是债券持仓的票息收益（Carry）加上债券价格上涨的资本利得。10年期国债收益率在1.748%，银行间流动性超季节性宽松。

这是一个"躺着收息，还能靠债价上涨赚差价"的单边顺风市——国内FICC赚的是利率曲线向下的Beta，而非任何Gamma意义上的波动率定价。

中国券商的FICC，在本质上还是一种精细化的固收账户管理，而非真正意义上的利率衍生品交易台。

更精确地说，中国券商FICC本质上还是在做自营账户管理，配置股票债券（主要是债券），利用牌照优势去上高杠杆，利用低成本负债去套息，再叠加一些两融的和IRS业务。

整套模型，对"利率下行"的依赖极深，对"利率波动率"几乎没有定价能力。

一季度分化本身就说明了这一点：43家上市券商中，21家自营收入正增长，22家下滑，5家跌幅超过20%。下滑的那批，大多是方向性仓位重、Carry空间薄、在1月债市短暂调整中遭受了浮亏的中小券商。

两条路，各有其精彩。

高盛式Gamma台，在市场平稳期能产生持续且可观的绝对收益，但对地缘政治尾部风险没有天然对冲。一旦遭遇利率的非线性跳升，损失会以非线性速度累积。

中国券商的Carry模型，在利率单边下行时表现优秀——就像这个季度。但当利率见底、债市进入震荡期时，同样会面临系统性的方向性压力。

现在已在感受这种压力的前兆：央行连续三个月净回笼买断式逆回购，至5月18日余额将缩至5.7万亿元，明确释放"利率不宜继续向下偏离政策利率"的管理信号。纯Carry策略的空间，正在被政策有意压窄。

高盛被打穿的是Gamma。中国券商终将被压缩的是Carry。

当利率不再单向运动，两条路的尽头，都是同一个问题：交易台，靠什么活着？