这一次，真的不一样！野村：拥抱AI新常态，三星、海力士估值应参考台积电

AI驱动的存储器需求正在进入指数级扩张阶段，而供给增速远远无法跟上。野村证券认为，这一次的存储器超级周期与历史上任何一次都截然不同——结构性供需失衡、长期协议（LTA）锁定盈利能见度，以及AI自我强化的投资循环，正在从根本上重塑存储器行业的估值逻辑。

野村于5月15日大幅上调三星电子和SK海力士目标价，分别从34万韩元和234万韩元提升至59万韩元和400万韩元，两者均维持买入评级，隐含上涨空间均超过118%。

野村认为，当前两家公司约6倍的12个月远期市盈率严重低估了其盈利的持续性与稳定性，其风险溢价应向台积电靠拢，而非继续维持历史上周期性行业的高折价。

这一重估逻辑的核心在于：AI推理工作负载的爆发式增长正在推动KV缓存内存需求呈乘数级扩张，野村预计未来五年存储器需求可能增长数千倍，而同期行业供给增速仅约5至6倍。供需缺口的结构性扩大，叠加强约束力的长期供货协议，意味着存储器厂商的高盈利能力将具备前所未有的持续性。

AI推理爆发，存储需求进入指数级扩张

野村指出，自2022年12月ChatGPT发布以来，存储器行业已进入结构性增长阶段。随着AI应用从训练转向推理，以及检索增强生成（RAG）和智能体AI（Agentic AI）的快速普及，存储器需求正在经历质的跃升。

野村的核心判断是：AI推理场景下的KV缓存内存需求，是用户规模、使用时长、任务复杂度、推理token消耗量等多个变量的乘积函数。以token消耗量为例，一个简单问答仅需约30个输出token，而生成一小时视频则需要约1亿个输出token。随着智能体AI的兴起，每用户token消耗量正在指数级攀升。

野村估算，未来五年存储器需求可能增长数千倍，而行业供给增速受制于产能扩张周期，预计同期仅能实现约5至6倍增长（年复合增速约30%）。这意味着结构性供不应求将长期存在，且难以通过软件优化或架构调整从根本上逆转。

从数据中心资本开支的角度看，野村预计全球数据中心资本开支将从2025年的1.16万亿美元增长至2030年的6.13万亿美元，其中存储器在数据中心资本开支中的占比将从2025年的9%提升至2030年的23%。

LTA锁定盈利，"周期股"逻辑正在瓦解

野村认为，投资者对存储器行业的传统担忧——即长期协议（LTA）能否真正有别于历史上失败的LTA结构——正在被现实打破。

当前LTA的结构已显著不同于以往：3至5年的最低合同期限、预付款安排以及资本支出支持承诺，使合同取消的难度大幅上升。更重要的是，野村认为，客户对HBM及高性能存储器的需求已超过行业中长期供给能力，这意味着存储器厂商的稳定盈利前景，越来越不依赖于LTA本身，而是由供不应求的结构性需求环境所支撑。

基于此，野村预计三星电子和SK海力士将在未来3至5年内实现约30%的年收入和盈利增长，其中2026年利润将实现7至8倍的跃升。这一增长轨迹与台积电2025至2028年约30%的年复合增速高度相似，而台积电目前的12个月远期市盈率约为20倍。

野村明确指出，三星和海力士当前约6倍的远期市盈率所隐含的风险溢价（三星约19%，海力士约24%）远高于台积电约6%的水平，这一差距已不再合理。随着市场信心增强，以及韩国可能于2026年6月被纳入MSCI发达市场指数，野村预计两家公司的折价将逐步收窄。

三星：目标价大幅上调至59万韩元，隐含上涨118%

野村将三星电子目标价从34万韩元上调至59万韩元，估值方法由此前3.0倍市净率提升至5.0倍，对应12个月远期每股净资产117,669韩元。目标折现率从17%下调至10%，但仍远高于台积电约6%的水平。

在盈利预测方面，野村预计三星2026至2028年营业利润分别为307万亿、432万亿和511万亿韩元，同比增速分别为604%、41%和18%。其中，存储器业务是核心驱动力，DRAM和NAND的营业利润率预计分别维持在71%和63%左右。HBM盈利能力预计将在2027年逐步向大宗DRAM水平靠拢。

野村同时指出，三星代工业务的盈利改善将受到制约：超过30%的2026年收入将用于支付奖金，美国晶圆厂的运营成本较韩国本土高出约50%，固定成本压力将持续存在。

在股东回报方面，野村预计三星将通过自由现金流的50%进行股东回报，2026至2027年自由现金流收益率分别为13%和20%。

海力士：目标价上调至400万韩元，纯存储属性溢价凸显

野村将SK海力士目标价从234万韩元上调至400万韩元，目标市净率从3.5倍提升至6.0倍，对应12个月远期每股净资产673,248韩元，隐含上涨空间约120%。

野村预计海力士2026至2028年营业利润分别为281万亿、394万亿和480万亿韩元，同比增速分别为496%、40%和22%。海力士的ROE显著高于三星，2026至2028年预计分别达到100%、73%和54%，主要得益于其高财务杠杆和纯存储器业务属性。

在HBM领域，野村预计海力士HBM的ASP将从2026年的约12.9美元/GB逐步提升至2027年的约20.9美元/GB，HBM营业利润率将从2026年的63%提升至2027年的72%，向大宗DRAM水平收敛。

野村还指出，随着海力士现金余额在2026年上半年有望达到约100万亿韩元，公司可能通过积极的股东回报政策和在美国进行ADR上市来拓宽投资者基础。