熊园：4月信贷转负的背后

来源：首席经济学家论坛

事件：4月新增人民币贷款-100亿，前值2.99万亿，预期4678亿，去年同期2800亿；新增社融6245亿，前值5.23万亿，预期1.43万亿，去年同期1.16万亿；存量社融增速7.8%，前值7.9%；M2同比8.6%，预期8.4%，前值8.5%；M1同比5%，预期5%，前值5.1%。

核心观点：4月新增信贷、社融规模双双低于预期，尤其是信贷再度转负，反映当前地产、消费仍然偏弱，财政扩张边际放缓，出口对企业信用扩张“独木难支”。往后看，继续提示：二季度是考验的开始，短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。具体到货币端，宽松仍是大方向，短期全面降息的可能性下降、结构性工具是政策发力重心，重点关注基本面的演化情况、尤其是出口韧性能否延续。

1、整体看，新增信贷、社融规模双双低于预期，结构也有所恶化，居民加杠杆意愿回落，企业票据冲量特征明显、规模创历史新高，财政扩张放缓。

2、往后看，继续提示：二季度是考验的开始，短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。具体到货币端，宽松仍是大方向，短期全面降息的可能性明显下降、结构性工具是政策发力重心。

>国内一季度经济“起步有力”、可谓“开门红”，二季度才是考验的开始；4.28政治局会议突出“增强信心、办好自己的事、以确定性应对不确定性”，短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。

>具体到货币端，宽松还是大方向，但央行操作将继续保持谨慎，短期出口有望保持强韧性的背景下，全面降息的可能性下降、结构性货币政策工具是政策发力重心，重点关注二季度信用扩张的节奏、结构，以及基本面演化情况、尤其是出口韧性。

3、短期看，有三点关注：1）基本面的演化情况，尤其是出口韧性能否延续。2）财政、货币、产业等各项政策落地效果，如重大项目投资、基建实物工作量等。3）中东局势演化及其对能源与大宗商品价格的冲击，潜在的输入型通胀压力以及对冲性宏观政策。

正文如下：

1、新增信贷低于预期、也是去年7月以来第二次负增，结构也有所恶化。居民端，加杠杆意愿回落，居民短贷、中长贷双双减少；企业端，短贷同比少减，票据冲量特征显著、新增规模创历史新高，中长期贷款同比大幅少增，可能与财政发力放缓、企业转向直接融资等因素有关。

>总量看，4月新增信贷-100亿，是去年7月以来第二次负增，同比少增2900亿，大幅低于市场预期（市场预期4678亿），也明显低于季节性（近三年同期均值为5763亿）。其中，居民部门新增贷款-7869亿，同比多减2653亿；企业部门新增贷款3900亿，同比少增2200亿；非银金融机构新增贷款1745亿，同比多增111亿。

>居民加杠杆意愿回落，居民短贷、中长贷双双减少。居民短期贷款减少4462亿，同比多减443亿，指向居民消费延续偏弱。居民中长期贷款减少3408亿，同比多减2177亿，与同期房地产销售表现背离（同期30大中城商品房销售面积同比由负转正至3.4%，11城二手房销售面积同比也由负转正至8.2%）。我们理解可能有几方面原因：一是居民加杠杆意愿减弱，房贷首付比例增加、贷款比例回落；二是房地产市场量价背离，销售面积改善、但价格回落；三是中长期贷款中的经营贷部分可能下降较多。

>企业短贷同比少减、票据冲量特征显著，中长期贷款同比大幅少增，可能与财政发力放缓、企业转向直接融资等因素有关。短期融资方面，企业短期贷款减少4600亿，同比少减200亿；票据融资新增1.24万亿、创历史新高，冲量特征明显。企业中长期贷款减少4100亿，同比少增6600亿，同期BCI企业投资前瞻指数未有明显回落，企业中长期贷款的下滑稍显超预期。我们理解可能与财政相关配套融资拖累有关，4月建筑业PMI指数回落、新订单指数回落较多，指向基建投资等可能偏弱。此外，可能也与企业转向直接融资有关，企业债券融资同比多增。

2、新增社融规模低于预期、也明显低于季节性，信贷、表外票据大幅少增是主要拖累，存量社融增速回落0.1个百分点至7.8%。

>总量看，4月新增社融6245亿，同比少增5354亿，低于市场预期（市场预期1.43万亿），也低于季节性（近三年同期均值为7730亿），存量社融增速较上月回落0.1个百分点至7.8%。

>结构看，4月社融口径人民币贷款减少4006亿，同比少增4890亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增9041亿，同比少增688亿，指向财政发力并未显著前置。企业债券融资新增4520亿，同比多增2180亿，指向企业加快转向直接融资，也与近期企业债券发行利率持续回落有关。表外融资方面，表外三项减少5696亿，同比多减2823亿，其中未贴现银行承兑汇票减少5284亿、同比多减2490亿，是主要拖累项，可能主要与同期大量票据被转贴至表内有关。

3、M1同比小幅回落，指向投资、消费意愿偏弱；M2同比小幅抬升，外汇占款投放可能是主要支撑。

>4月M1同比5%，较上月回落0.1个百分点，小幅走弱、与居民企业信贷表现偏弱相呼应，指向投资、消费意愿偏弱。M2同比8.6%，较上月小幅抬升0.1个百分点，外汇占款增加可能是主要支撑。存款方面，4月存款增加2700亿，同比多增7100亿，其中居民部门减少1.94万亿、同比多减5500亿，非银金融机构存款增加2.47万亿、同比多增8990亿，指向居民存款搬家可能延续；财政存款增加7394亿，同比多增3684亿，剔除政府债券融资后仍同比少减4372亿，指向财政支出放缓。

风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。