透视丨砂之船vs唯品会：两大奥莱REITs前后询价，谁在说真话

出品｜睿思网

5月14日，两份网下询价公告几乎同时砸到市场面前。

国泰海通砂之船REIT，4.525元/份到5.531元/份。中金唯品会商业REIT，3.150元/份到3.849元/份。

同一天，砂之船新交所REIT甩出一季报——销售额同比涨11.4%，出租率98.5%，债务成本降到3.9%。唯品会那边也没闲着，郑州杉杉奥莱一季度销售额7.60亿元，同比暴增23.12%，哈尔滨杉杉奥莱也拿下15.40%的增长。

两家奥莱巨头，相继登场询价，真实成色悉数呈现，市场自然要问一句：到底谁更硬？

■估值定价：同台询价，估值逻辑已然分化

两只REIT的询价区间差了将近一块钱，但这不是简单的“贵与便宜”的问题，两家奥莱的经营节奏，从根本上就不一样。

砂之船REIT底层就一个项目——西安奥莱。总建面14.13万㎡，可租赁面积7.84万㎡，估值50.28亿元，折合可租赁面积单价6.41万元/㎡。关键是，初始评估值50.64亿元仅下调0.71%就定了终值，几乎没动。说白了，管理人没想靠估值抬价，给的是一个贴着基本面的实在价。

唯品会商业REIT打包装入两个项目——郑州杉杉奥莱加哈尔滨杉杉奥莱，总建面合计24.26万㎡，可租赁面积合计12.22万㎡，总估值69.99亿元。项目初始估值74.70亿元，最终下调6.31%至69.99亿元，即便如此，拆开看仍能看到明显的分化：郑州项目折合可租赁面积单价约1.50万元/㎡，哈尔滨项目仅约0.67万元/㎡，两者单价差了一倍多。

一个REIT里装进消费能级差别较大的两座城市，市场不会给高分。哈尔滨的人口外流和消费疲软是长期事实，这个项目的成长性天花板摆在那里，直接把整只REIT的估值中枢往下拽。

分派率的差距更说明问题。砂之船REIT两年后分派率能到5.80%，唯品会商业REIT才5.12%，差了将近0.7个百分点。原因很简单——后者整体估值偏高，分母大了，收益自然被摊薄。

发行节奏上，中金唯品会商业REIT率先定于5月19日网下询价，发行规模20亿份，有望成为本轮商业REIT定价锚；国泰海通砂之船REIT紧随5月20日询价，发行规模10亿份，二者形成明显同业比价效应，也将让市场进一步看清奥莱赛道内部的资产质地与估值分层。

■ 运营成色：稳健底盘与弹性冲高的真实差异

再看运营端，两家的运营路子，一个求稳，一个冲增速，完全是两种打法：砂之船靠“稳”打底，唯品会则主打短期爆发力。

砂之船西安奥莱的经营成色，要结合多年年报与集团数据综合判断。2023年销售额24.29亿元、2024年25.58亿元、2025年27.91亿元，三年稳步上行，年复合增速7.2%。2025年同比增幅9.1%，没有爆发式涨幅，但增长连贯性极强。对应盈利质量同样扎实，当年项目运营净收益达到3.13亿元，EBITDA率维持在75.90%。

出租率是砂之船最直观的经营壁垒。近三年项目平均出租率高达98.29%，2025年受影院区域改造影响，账面出租率暂时回落至94.36%，剔除施工空置面积后，实际出租率依旧达到99.75%，近乎满租。2025年西安奥莱月租金坪效332.35元/㎡，而月销售坪效高达2966元/㎡，客流吸附能力在西北市场几乎没有对手。参考新交所砂之船REIT一季报，旗下四座奥莱一季度合计销售额13.904亿元，同比上涨11.4%，创下同期历史新高，境外成熟资产的运营经验，也反向印证了这套稳健经营逻辑。

租户结构层面，西安奥莱前十大商户营收占比仅21.32%，不存在单一品牌依赖，业态分散度高，抗行业波动能力更强。

不过，砂之船的隐性风险同样白纸黑字写在招募说明书中。西安目前已有8座奥莱投入运营，2026至2028年还将新增3座，区域竞争加剧、客流分流已成定局。租约结构更是潜在隐患：2026年到期租约占比51.34%，且集中在第三季度；一年以内短租占比53.53%，平均租期不足一年。密集到期叠加短期租约，后续空置率、租金再定价的不确定性，无法忽视。

反观唯品会双项目，复苏弹性更为直白。郑州杉杉奥莱2026年一季度销售额7.60亿元，同比大涨23.12%；哈尔滨杉杉奥莱销售额4.60亿元，同比增长15.40%，两大项目营收、运营净收益同步实现两位数上涨。会员增长同样亮眼，郑州奥莱会员同比增加25.14%，哈尔滨增速达到15.23%，线上流量导流优势明显。

但两座城市的资产差距肉眼可见。2025年郑州奥莱月租金坪效372.56元/㎡，哈尔滨仅242.10元/㎡，后者仅为前者的65%；销售坪效、盈利水平同样差距明显，哈尔滨长期受制于东北人口外流、消费疲软，增长天花板偏低。财务层面，郑州、哈尔滨项目资产增值率分别高达577.52%、481.00%，高估值直接压缩分红空间，也是两只REIT分派率偏弱的核心原因。

除此之外，唯品会系奥莱的结构性短板同样突出。项目高度依赖运动业态，Nike、Adidas等头部品牌收入占比偏高，品牌集中风险显著。租约压力也更大，2026年郑州到期租约占比67.60%，哈尔滨达到40.81%，集中到期之下，商户续租、租金议价均存在不确定性。

■资本路径：单点深耕与规模扩张的分野

同处奥莱赛道，砂之船和唯品会走的是两条完全不同的资本化路线。砂之船依托境外成熟REIT平台打底，再用境内单点优质标杆做突破，走的是稳扎稳打的路线。唯品会则在境内搭建双REIT平台做错位布局，通过跨区域打包资产实现快速证券化扩张。

砂之船的打法是典型的“境外沉淀、境内攻坚”。2018年它就在新加坡交易所上市了REIT，装着重庆、合肥、昆明四座成熟奥莱，靠稳定分红和常态化运营，在境外市场跑通了奥莱REIT的基本盘。这次境内发行，砂之船没有走“打包拼盘”的路，而是把西安这座西北地标奥莱单独拿出来上市，一个项目一个估值，不做冗余打包，不稀释优质资产价值。背后逻辑也很直接：境外平台负责存量资产收息，境内平台则用核心城市标杆项目做实估值，形成“境外沉淀资金、境内上市融资、资金再投新项目”的闭环，走的是“重质不重量”的路线。

唯品会则是“境内双REIT+跨区域撒网”的打法。已经上市的中金唯品会奥莱REIT（508082），装着长三角的宁波杉井奥莱，吃东部高消费市场的红利，出租率、收缴率常年100%，是典型的成熟收息标的；正在发行的中金唯品会商业REIT，打包了中部郑州和东北哈尔滨两座奥莱，靠跨区域布局平滑单一城市的周期风险。两套平台定位明确：宁波项目打底收息，郑州+哈尔滨项目冲增长弹性，后续还预留了扩募空间，能持续纳入新资产做规模化扩容。

谈不上谁比谁更好，只是做资产的思路不一样：砂之船是“一城一标杆”，靠区域垄断和资产质地筑牢护城河，不追求数量；唯品会是“多城铺点、批量盘活”，靠双平台错位互补快速扩张，但也天然形成了项目能级分化——核心城市资产优质、东北项目成长性受限，长期可能拖累组合收益的均衡度。

■ 投资取舍：资产质地，才是长期价值标尺

说到底，这场奥莱REIT同台比拼，没必要硬分出谁是所谓“资产王者”。两只产品定位本就泾渭分明，适配的也是风格完全不同的配置资金。

偏向稳健打底的投资者，砂之船REIT显然更对胃口。西安奥莱牢牢坐稳西北核心商圈流量基本盘，此番上市估值把控十分克制，没有提前透支后续收益空间；未来两年分派率稳步抬升，2027年有望站上5.80%。加上租户结构分散均衡，不依赖单一品牌引流，面对行业周期波动的抗压性更足。

若是能接受一定区域分化风险、想赚消费复苏红利的资金，唯品会商业REIT更具博弈价值。旗下郑州奥莱今年一季度销售额同比大涨23%，会员增速也冲到25%，在回暖行情里增长爆发力十足。但短板同样没法回避：哈尔滨项目基本面偏弱，直接拖累整只基金的收益中枢；再加上底层资产评估溢价偏高，也把长期分红上限锁得很死。

眼下商业REIT上市节奏明显加快，机构选资产也变得越来越挑剔。估值务实、现金流扎实的项目，更容易获得资金溢价；而区域强弱分化大、业态集中、估值虚高的标的，往后大概率要慢慢消化估值。砂之船和唯品会同台亮相，其实也折射出奥莱资产两种截然不同的资本化打法。

两只产品询价时间仅相隔一天，5月19日唯品会率先开启网下询价，5月20日砂之船接续登场，二级市场很快就会用定价给出真实态度。

不用纠结短期营收增速谁高谁低，放在这一轮同台询价的语境下，机构真正看的，还是底层资产能不能扛周期、能不能稳住现金流。唯品会吃的是消费复苏的短期红利，砂之船靠的是成熟商圈沉淀下来的长期经营底盘。

接下来几日的询价博弈就是最好试金石，资金会用真金白银做出选择，也给这两种奥莱资产运作模式，划出清晰的价值分界。