香飘飘业绩冰火两重天，“杯装奶茶第一股”如何讲新故事？

当现制茶饮门店在街头巷尾以“9.9元”的价格血洗市场时，那个曾经“一年卖出十亿杯，杯子连起来可绕地球三圈”的香飘飘（603711.SH），正在经历上市八年来最剧烈的基本面震荡。

作为曾经“杯装奶茶第一股”，香飘飘于4月29日同步披露2025年年度报告及2026年一季度业绩报告，这两份“成绩单”反差极大。财报显示，2025年公司营收利润双降，而2026年一季度实现盈利回暖，甚至逼近2025年全年利润。

营收利润双降，冲泡业务成最大拖累

近年来，冲泡市场持续萎缩、即饮赛道内卷加剧的背景下，并叠加居民消费复苏乏力等影响，香飘飘不停寻找着转型突围之路。

从核心财务指标看，公司2025年全年实现营业收入29.26亿元，同比下降11%；归母净利润9524万元，同比降幅高达62.38%，净利润近乎腰斩；扣非净利润7112万元，同比下滑67.32%。这是香飘飘自2017年登陆A股以来，首次出现营收与净利润双位数同步下滑，也是上市以来净利润首次跌破1亿元关口。

真正让市场感到寒意的是冲泡业务的“失速”。作为占据公司营收超60%的基本盘，公司的冲泡类产品2025年实现收入18.81亿元，同比大幅下滑17.20%。销量层面更为直观：全年冲泡类产品销售2718.73万标箱，同比上年大幅下降了17.07%。

（图片来源：香飘飘2025年年度业绩报告）

对于冲泡业务的断崖式下跌，香飘飘在年报中给出了标准解释：“受旺季销售窗口期变动影响，公司主动调整经营节奏，深度梳理渠道价值链，对价盘管控、货物流通等实施系统性优化。”

翻译大白话就是：2025年春节时点提前、2026年春节时点延后，导致2025第年一季度和第四季度两个销售窗口都被压缩；同时公司为了清理渠道库存、稳定价格体系，主动压低了出货节奏。

这种“以空间换时间”的策略，也直接体现在经销商数量的收缩上。财报显示，截至2025年末，香飘飘全国经销商数量为1703家，全年新增301家，减少425家，净减少124家，呈现“增少减多”格局。华东、华中等核心战区经销商流失尤为明显，华中地区营收同比暴跌25.43%。经销渠道收入同比下滑15.01%，占总营收比重仍高达86.02%。

（图片来源：香飘飘2025年年度业绩报告）

更值得关注的是公司盈利质量的承压，不仅源于营收收缩，还与成本控制不及预期密切相关。财报显示，2025年公司营业成本18.39亿元，同比下降9.26%，降幅低于营收11%的降幅，导致主营业务毛利率同比下降1.28个百分点至37.26%。其中，冲泡类产品毛利率43.80%，同比微降0.60个百分点；即饮类产品毛利率25.03%，同比微增0.15个百分点，清晰反映出即饮业务虽实现增长，但盈利效率仍显著低于传统冲泡业务。

另外，公司费用端的调整也未能对冲业绩下滑压力。2025年公司销售费用6.98亿元，同比下降8.30%，主要系职工薪酬和广告投入缩减；管理费用2.11亿元，同比下降5.68%，核心因股权激励成本减少；不过研发费用同比大幅增长47.50%至5485万元，凸显公司试图通过产品创新突围的决心，只是短期来看，研发投入尚未转化为营收增长动力。

一季报“爆单”：季节性幻觉还是真实复苏？

如果说2025年年报是一杯凉透的奶茶，那么2026年一季报则像重新加热后的滚烫。

财报显示，2026年一季度，香飘飘实现营收8.78亿元，同比增长51.41%；归母净利润9338.93万元，成功扭转了上年同期亏损1877万元的窘境，甚至逼近去年全年利润。

其中，冲泡类产品贡献营收5.65亿元，同比激增85.31%；即饮类营收2.98亿元，同比增长11.76%，Meco 果茶实现销售收入 2.73 亿元，同比增长 19.19%。

（图片来源：香飘飘2026年一季度业绩报告）

资本市场对一季度业绩的反应极为亢奋。4月30日交易日，香飘飘股价一字涨停，收报14.28元/股，总市值回升至58.96亿元。

不过对于这份“史上最强一季报”需要冷静审视。

首先，春节错位效应是核心变量。由于2026年春节延后至2月中旬，导致本该在2025年四季度爆发的部分旺季收入，被平移到了2026年一季度，直接造就了当期冲泡业务85.31%的惊人增速。

正如香飘飘官方所言，若将2025年四季度与2026年一季度合并计算，冲泡旺季累计销售额同比增幅仅为10.74%。这说明业务的确在回暖，但远没有单季度数据看起来那么“性感”。

其次，公司此前低基数效应不可忽视。 2025年一季度，香飘飘正处于渠道库存清理的“至暗时刻”，公司营收基数被刻意压低。在此基础上的高增速，更像是一次“技术性反弹”。

再者，公司即饮业务的增速放缓值得警惕。 公开信息显示，2023年即饮业务增速高达41.16%，2024年回落至8%，2025年进一步收窄至3.27%。虽然2026年一季度即饮业务恢复至11.76%的增速，但相较于冲泡业务的爆发，其增长动能仍显疲软。作为公司寄予厚望的“第二增长曲线”，即饮业务尚未展现出足够的扛鼎之力。

冲泡奶茶的萎缩与即饮赛道的大战

香飘飘的业绩分化，本质上是中国奶茶赛道结构性变革的直接体现——传统冲泡奶茶市场持续萎缩，即饮奶茶及果茶市场竞争日趋白热化。在现制茶饮以蜜雪冰城、霸王茶姬、古茗等品牌为代表，将价格带下探至5-15元区间时，冲泡奶茶的“便捷性”优势正在被瓦解。

而公司尚未完成从“冲泡龙头”向“全品类奶茶企业”的转型，两大业务板块的失衡，成为其发展的核心桎梏。当消费者可以用不到一杯香飘飘的价格，在楼下买到一杯现做现喝的珍珠奶茶时，“冲泡”这一动作本身，或许就从“享受”变成了“负担”。

在即饮赛道，香飘飘面临的竞争格局也不容小觑。其主打的Meco杯装果茶虽然2025年实现收入8.83亿元，同比增长13.16%，但所处的即饮茶市场早已是红海。元气森林冰茶、果子熟了多多柠檬茶、东鹏果之茶等竞品环伺。

更严峻的是，部分头部现制茶饮品牌正在反向入侵包装饮料市场。以喜茶为例，其依托强大的品牌势能和门店网络延伸出的零售饮料业务（涵盖瓶装茶、气泡水等），2025年总营收已逼近8亿元，增速迅猛。这些“降维打击者”虽然在渠道深耕和传统供应链上暂不足以颠覆巨头，但它们凭借高颜值和现制口感的还原度，成功抢走了部分年轻消费者，更重塑了行业对“茶饮料”的品质标准和价格预期。

转型探路：出海与“药食同源”

面对基本盘的萎缩，香飘飘也在寻求转型突围之路。

一方面是产品端的“健康化”与“功能化”升级。公开信息显示，2025年，公司联合浙江中医药大学成立“健康养生饮品研究院”，推出“古方五红”暖乳茶，主打女性经期养生概念；2026年一季度又推出“古方八舒”助眠功能性冲泡奶茶。这些尝试意在破解冲泡产品的季节性瓶颈——如果奶茶能从“冬日暖饮”变成“全年养生品”，其消费场景将被大幅拓宽。

另一方面公司在渠道端的拓展。香飘飘已与很忙系、有鸣系等头部零食量贩系统达成直营合作，覆盖门店超过4万家；同时积极探索餐饮渠道，针对火锅、自助餐等场景推出定制化杯装果茶。2025年，公司直营渠道营收同比暴增71.56%，出口渠道营收同比增长77.55%，成为少数的增长亮点。

最后，是产能端的“出海”布局。 2025年12月，公司公告拟投资3800万美元（约2.68亿元人民币）在泰国建设即饮产品生产基地，将其定位为杯装饮料生产基地及出口枢纽，目标覆盖柬埔寨、老挝、缅甸、越南及更广泛的东盟市场。这是香飘飘成立以来最大规模的海外投入，也是其在国内市场增长见顶后的必然选择。

香飘飘的2025年年报与2026年一季报，呈现出一个关于“周期与转型”的绝佳样本。并且真正决定香飘飘能否穿越周期的，不是春节的早晚，而是冲泡奶茶能否从“怀旧消费品”进化为“功能性健康饮品”？泰国工厂能否复制国内的成功，还是沦为又一个沉没成本？（《理财周刊-财事汇》出品）