河南
今天聊一家有点意思的公司。
它叫小马智行，搞自动驾驶的。
刚交了一份年报，数据一出，有人哭，有人笑，还有人拿着钱往里冲。
哭了的是红杉、IDG、五源这些老股东，一年之内，要么减持，要么直接退出了前十。
笑的是丰田。
这位日本汽车巨头，不仅没跑，反而在别人撤退的时候，默默成为了小马智行最大的外部股东。
一家一年亏1.74亿美元、经调整亏损还扩大的公司，凭什么让丰田这么上头？
01
老股东排队下车，丰田默默上车
先看股东变化。
截至2026年3月31日，小马智行的股权结构是这样的：创始人彭军持股13.8%，但攥着51.6%的投票权；联创楼天城持股4.9%，投票权18.1%。
典型的同股不同权，创始团队牢牢掌握方向盘。
外部股东里，丰田持股9.8%，成了最大的那个。
（图源：小马智行美股公告）
但把时间拨回到一年前（2025年4月10日），那时丰田持股11.9%，红杉持股9.1%，IDG和五源各持股5.1%。
一年过去，红杉持股降到5.2%，IDG和五源干脆从主要股东名单里消失了。
有人说，这是资本在自动驾驶赛道上的正常落袋为安。
但牛刀看，更像是老股东们熬不住了上市也上了，港股美股都敲钟了，股价却没啥惊喜，不如趁早撤退。
丰田却不一样。虽然持股比例从11.9%降到9.8%（主要是总股本变大了），但相对地位反而上升了。
在其他资本犹豫的时候，丰田选择了“我还能加”。
这就有意思了。
02
亏还是亏，但Robotaxi开始“自己造血”
小马智行2025年的财务数据，乍一看并不性感：
营收9000万美元，同比增长约20%；毛利1416万美元，毛利率15.7%；运营亏损2.61亿美元；年内亏损7676万美元（这里面有会计调整，别被吓到）；经调整净亏损1.74亿美元，比2024年还多亏了4000多万。
(图源：小马智行2025年报)
说白了，烧钱还在继续。
但牛刀注意到两个亮点。
第一，Robotaxi业务收入达到1.16亿元人民币，同比增长129%。 其中乘客付的车费，涨了近400%。
（图源：小马智行2025年报）
这说明什么？以前自动驾驶出租车大多是免费体验、烧钱赚吆喝。
现在开始有人真金白银地付费了。虽然1.16亿的绝对数不大，但方向对了。
第二，车队规模已经突破1400辆，而且计划2026年底前在全球20多个城市部署超过3000辆。 更关键的是，2027版全无人Robotaxi整车总成本下探到23万元以内。
23万，也就一辆普通B级车的价格。当一台无人出租车比有人驾驶的网约车还便宜时，商业模型就跑得通了。
03
丰田为什么越亏越爱？
丰田的逻辑，可能不是看短期利润表，而是看一张更大的图。
小马智行目前有“美股+港股”双上市平台，融资渠道比大多数自动驾驶公司都宽。2024年底美股募资4.52亿美元，2025年港股又最高募资77亿港元。
子弹是够的。
更重要的是，丰田正在从一家卖车的公司，转型为提供移动出行的公司。
自动驾驶出租车是未来的关键拼图。
与其自己从零搞，不如押注一个已经在全球跑出1400辆车的头部玩家。
别忘了，小马智行2026年3月已经把业务扩展到了克罗地亚、杭州、长沙，年底还要进更多城市。
(图源：小马智行2025年报)
这种落地速度，丰田自己很难复制。
所以牛刀猜，丰田心里的小算盘是：
你现在亏不要紧，等车队规模上来、单车成本下去、付费用户习惯养成，你就是下一个滴滴甚至超越滴滴。
而我要做的，就是在别人犹豫的时候，把座位占住。
自动驾驶的马拉松，刚跑完第一个补给站。
当然，风险也不是没有。
经调整亏损从1.32亿扩大到1.74亿，说明烧钱的速度还在加快。车队从1400辆扩到3000辆，每辆车23万成本，那也是近7亿美元的投入。
加上研发、运营、市场拓展，现金流压力不小。
另外，L4级无人驾驶的商业化，政策是最大的变量。虽然小马智行已经在多个城市拿到牌照，但大规模铺开还需要时间。
不过，牛刀一向认为，看一家公司有没有未来，不是看它亏不亏，而是看它亏的钱去了哪里。
小马智行的钱，显然没去搞什么花里胡哨的副业，而是砸在了车队、技术和成本控制上。
23万一台的L4级Robotaxi，这个数字一旦兑现，整个行业的价格锚点就会被重新定义。
到那时候，今天下车的红杉、IDG、五源，会不会拍红大腿？
谁知道呢。但丰田一定不会。
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