墨库股份IPO与同行公司毛利率“背道而驰” 差异原因解释“牵强”

《电鳗财经》电鳗号/文

4月2日，深圳市墨库新材料集团股份有限公司(以下简称墨库股份)创业板IPO完成了对第一轮问询的回复。招股书显示，墨库股份主要从事数码喷印墨水的研发、生产与销售，是中国领先的数码喷印墨水制造供应商，国家专精特新重点“小巨人”企业和国家高新技术企业，被认定为中国数码印花喷墨墨水研发生产基地、广东省喷墨墨水工程技术研究中心、中国喷墨行业领军企业。

《电鳗财经》注意到，对于与可比公司的毛利率差异的原因，墨库股份的解释似乎有些“牵强”。同样是基于单位成本下降相应调低产品价格，该公司的分散墨水和涂料墨水的毛利率却呈现持续上升趋势且高于同行可比公司天威新材的毛利率，而UV 墨水和水性染料墨水的毛利率却远低于同行可比公司天威新材的毛利率?

墨库股份在问询回复中解释，报告期内，公司分散墨水毛利率与同行业可比公司存在差异主要系在生产工艺、原材料使用及采购渠道、产销量规模等方面的差异所致，具有合理性。但值得注意的是，墨库股份的生产工艺、原材料使用及采购渠道、产销量规模与天威新材非常相似。这似乎并不是二者毛利率差异的原因。

墨库股份的自制半成品和库存商品，二者合计占当期存货的四成左右，这是否会影响未来新募产能的消化?而且，该公司所说的“安全库存”标准是如何划分的?

报告期内，墨库股份的四大核心产品的单位成本都呈现持续下降的趋势，那么，在原材料成本持续下降的情况下，该公司囤积大量半成品和库存将会导致该公司未来产品没有了成本优势。叠加上述产品的销售单价在下降，更加相对增加了该公司产品的成本。该公司囤积大量自制半成品和库存商品是否合理?

毛利率“背道而驰”与同行可比公司的毛利率差异解释“牵强”

此次IPO，墨库股份计划募集资金7.2亿元，其中3.2亿元用于年产40000吨高性能环保墨水项目，3亿元用于新桥东总部研发中心建设项目，1亿元用于补充流动项目。

招股书显示，从2022年至2024年以及2025年1-9月份(以下简称报告期)，墨库股份实现营业收入5.22亿元、6.18亿元、7.27亿元和5.90亿元，同期归属于母公司所有者的净利润分别为0.58亿元、1.20亿元、1.42亿元和0.90亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为1.10亿元、1.17亿元、1.47亿元和0.44亿元。

报告期内，墨库股份来自分散墨水的收入占比分别为36.52%、34.26%、32.51%和29.21%，来自涂料墨水的收入占比分别为31.48%、33.24%、33.14%和30.59%，UV墨水的收入占比分别为12.30%、17.00%、19.31%和24.47%，来自水性染料墨水的收入13.66%、9.53%、8.37%和6.78%，同期来自其他墨水的收入占比分别为6.04%、5.96%、6.67%和8.95%。

由此可见，墨库股份的分散墨水、涂料墨水和UV墨水贡献了该公司的超过八成的收入，同时，上述三个产品也是毛利率贡献率最高的三个产品。

报告期内，墨库股份的主营业务毛利率分别为 29.68%、36.83%、37.54%和 35.16%，总体呈现上升的趋势。尤其在2023年出现了大幅上升。

报告期内，墨库股份的分散墨水毛利率分别为31.77%、39.45%、37.71%和32.02%，同期涂料墨水毛利率分别为35.83%、42.99%、43.75%和40.86%，UV墨水的毛利率分别为19.20%、26.48%、29.57%和33.46%，水性染料墨水毛利率分别为17.47%、24.90%、28.00%和24.30%。

在与同行业可比公司对此中可以看出，墨库股份的分散墨水和涂料墨水的毛利率总体较大幅度高于同行可比公司天威新材的同类产品的毛利率;墨库股份的UV墨水的毛利率却大幅低于天威新材的UV墨水的毛利率。

对此，墨库股份在第一轮问询回复中披露，UV墨水毛利率低于天威新材，主要系发行人产销规模小于天威新材，使单位成本相对较高所致;2023及2024年度，发行人水性染料墨水毛利率低于天威新材，主要系为保持市场竞争力，发行人基于单位成本下降相应调低产品价格，而天威新材客户相对稳定，单位售价相对较高。报告期内，发行人UV 墨水、水性染料墨水与天威新材同类产品毛利率差异情况具有合理性。

在第一轮问询中，墨库股份披露，UV墨水毛利率低于天威新材，主要系发行人产销规模小于天威新材，使单位成本相对较高所致;2023及2024年度，发行人水性染料墨水毛利率低于天威新材，主要系为保持市场竞争力，发行人基于单位成本下降相应调低产品价格，而天威新材客户相对稳定，单位售价相对较高。报告期内，发行人UV 墨水、水性染料墨水与天威新材同类产品毛利率差异情况具有合理性。

然而，墨库股份的上述解释似乎有些“牵强”。同样是基于单位成本下降相应调低产品价格，该公司的分散墨水和涂料墨水的毛利率却呈现持续上升趋势且高于同行可比公司天威新材的毛利率。

墨库股份在第一轮问询回复中披露，报告期内，分散墨水的的平均单价分别为33.21元/千克、29.40元/千克、26.21元/千克和23.04元/千克，呈下降趋势。

同期，该公司的涂料墨水的平均单价分别为105.62元/千克、91.00元/千克、78.96元/千克和68.18元/千克，呈下降趋势。

报告期内，墨库股份的分散墨水的单位成本分别为22.66元/千克、17.80元/千克、16.32元/千克和15.67元/千克，呈下降趋势。

同期，该公司的涂料墨水的单位成本分别为67.78元/千克、51.88元/千克、44.42元/千克和40.32元/千克，呈下降趋势。

由此可见，同样是单位成本和产品价格齐下降，为何该公司的分散墨水和涂料墨水的毛利率却呈现持续上升趋势且高于同行可比公司天威新材的毛利率?而UV 墨水和水性染料墨水的毛利率却远低于同行可比公司天威新材的毛利率?

墨库股份在回复问询中表示，报告期内，发行人分散墨水毛利率变动主要系原材料价格下降及发行人销售定价策略所致，具有合理性;报告期内，发行人分散墨水毛利率与同行业可比公司存在差异主要系在生产工艺、原材料使用及采购渠道、产销量规模等方面的差异所致，具有合理性。

然而，值得注意的是，报告期内，墨库股份的分散墨水的产量与天威新材该类产品的产量差异并不大。

二者的客户类型也有较大的重叠，都是数码喷印设备生产商及其代理商，只是二者的主要客户不同，但墨库股份在问询回复中并没有指出这些主要客户的不同如何带来毛利率的巨大差异。

发行人和天威新材的产品加工工序有许多相似性，生产流程主要都涉及投料、分散、研磨、过滤、搅拌。墨库股份也没有指出其他差异是如何导致二者的毛利率巨大差异。

单位成本持续下降 库存商品和自制半成品合占高达约四成“蚕食”成本优势

招股书显示，此次IPO，墨库股份3.2亿元募资的年产 40000 吨高性能环保墨水项目。拟投资35,000.00万元进行“年产 40000 吨高性能环保墨水项目”的建设，新建办公楼、厂房、仓库、辅助设施等房屋建筑物，并引进先进生产设备，提升生产效率并扩大产品产能。项目达产后将新增 40,000 吨高性能环保墨水产能，有利于满足不断增长的数码喷印墨水市场需求，项目建设期 2 年，本项目实施主体为高栏港分公司。

由此可见，墨库股份新募资的项目必将增加该公司未来的产能。但值得注意的是，该公司产能利用率并不突出。报告期内，该公司的分散墨水的产能利用率分别为65.58%、77.17%、96.52%和97.30%，同期涂料墨水的产能利用率分别为89.41%、96.84%、77.40%和76.19%，UV墨水的产能利用率分别为59.04%、92.88%、84.41%和87.21%，水性染料墨水的产能利用率分别为76.26%、76.68%、82.38%和74.98%。

尤其可见的是，该公司的涂料墨水和水性染料墨水的产能利用率已经下降到了八成以下。而且，同期，该公司的涂料墨水的平均单价分别为105.62元/千克、91.00元/千克、78.96元/千克和68.18元/千克，呈下降趋势。如果未来涂料墨水的单位成本下降放缓甚至停止下降，该公司的毛利率必定会收到积压，会不会进而影响到该公司未来该项产品的产利用率消化?

报告期各期末，墨库股份的存货账面价值分别为8,563.87万元、9,924.46万元、11,786.87万元和13,942.35万元，占流动资产的比例分别为27.31%、22.63%、23.69%和29.99%，是仅次于应收账款余额的第二大占比项目。

值得注意的是，在墨库股份的存货中，库存商品和自制半成品的占比较高，二者合计占比高达四成左右。报告期各期末，该公司的自制半成品账面余额分别为2,520.53万元、3,142.46万元、3,846.77万元和4,099.04万元，占存货余额的比例分别为28.93%、31.24%、31.89%和28.77%，占比较高。同期，该公司的库存商品主要为数码喷印墨水产成品。报告期各期末，该公司库存商品账面余额分别为670.59万元、1,124.17万元、1,352.25万元和798.30万元，占存货余额的比例分别为7.70%、11.18%、11.21%和5.60%。

墨库股份在招股书中披露，公司的自制半成品主要为半成品色浆以及已生产完毕但尚未分装的墨水。报告期各期末，公司自制半成品占比较高，主要原因系半成品色浆生产周期相对较长、保质期相对较长，便于储存，并且用于制备同类墨水时具有一定的通用性，公司为及时响应客户的交货需求并快速实现墨水后续环节的生产和交付，对部分半成品色浆进行了适当备货。

墨库股份的自制半成品和库存商品的安全库存主要考虑公司采用“以销定产”的生产模式，并根据历史销售情况，结合未来市场的销售预期，维持一定量的安全库存;同时，由于半成品色浆生产周期较长、保质期较长，便于储存，公司会提前制备一定规模的半成品色浆以缩短生产周期，保证供货速度，灵活满足下游客户的产品需求。

由此可见，墨库股份的自制半成品和库存商品，二者合计占当期存货的四成左右，这是否会影响未来新募产能的消化?而且，该公司所说的“安全库存”标准是如何划分的?

报告期内，墨库股份的涂料墨水的单位成本分别为67.78元/千克、51.88元/千克、44.42元/千克和40.32元/千克，同期墨库股份的分散墨水的单位成本分别为22.66元/千克、17.80元/千克、16.32元/千克和15.67元/千克，UV墨水的单位成本分别为79.88元/千克、68.07元/千克、58.32元/千克和52.19元/千克，水性染料墨水的单位成本分别为14.85元/千克、11.26元/千克、10.65元/千克和10.81元/千克，均呈下降趋势。

由此可见，墨库股份的四大核心产品的单位成本都呈现持续下降的趋势，那么，在原材料成本持续下降的情况下，该公司囤积大量半成品和库存将会导致该公司未来产品没有了成本优势。叠加上述产品的销售单价在下降，相对增加了该公司产品的成本。可见，该公司大量囤积自制半成品和库存商品是否合理?