招商宏观 | PPI上下游分化加剧

来源：市场资讯

（来源：招商宏观静思录）

国内宏观经济小组

张静静 S1090522050003 首席

赵兴举 研究助理

报告发布时间：2026年5月11日

事件

4月CPI环比+0.30%，高于季节性水平0.4个百分点，同比录得1.2%；4月PPI同比+2.8%，较上月扩大了2.3个百分点；环比录得1.7%，连续7个月上涨，且涨幅较3月的1.0%更进一步。

CPI：4月CPI环比+0.30%，高于季节性水平0.4个百分点，同比录得1.2%主要受到油价、金价和出行服务价格上涨拉动。结构上来看，1）伴随着气温升高，季节性蔬菜、水果等供应得到集中释放，叠加4月恰逢需求淡季，食品价格普遍回落，由上月+0.3%转为-1.6%。其中，猪价下降15.2%，降幅较上月扩大3.7个百分点，影响CPI同比下降0.3个百分点，对CPI拖累最大。2）中东美伊冲突延续，4月国际油价中枢震荡上行，并通过成品油调价机制向国内传导，汽油价格涨幅扩大至19.3%，影响CPI同比上涨0.56个百分点。3）受清明、“五一”假期及部分地区春假影响，出行服务需求明显增加，相关价格上涨3.7%，拉动CPI同比上涨0.13个百分点。而基本公共服务项目价格涨幅总体稳定，其中医疗和教育服务价格分别上涨3.4%和0.5%，合计影响CPI同比上涨约0.25个百分点。尽管黄金饰品价格涨幅回落至46.9%，但对本月CPI同比依然贡献了0.20个百分点。此外，核心CPI同比保持1.2%的稳健增长，反映出剔除波动项后的终端需求亦在结构性回暖。

PPI：4月PPI同比+2.8%，较上月扩大了2.3个百分点；环比录得1.7%，连续7个月上涨，且涨幅较3月的1.0%更进一步，结合GDP平减指数跟PPI同比关系，预计今年二季度GDP平减指数顺利转正。第一，中东地缘冲突直接推高了国际油价，进而拉动国内石油天然气和化工产业链价格上涨，油气开采（+28.6%）、石油煤炭燃料加工（+14.2%）、化学制造（+8.9%）、化纤制造（+5.4%）合计拉动本次PPI同比上行超1.50个百分点。第二，4月有色金属行情向好，有色采选、冶炼加工同比继续大涨，合计拉动PPI同比上涨1.60个百分点。第三，外需韧性叠加国内重点行业产能治理与“内卷式”竞争综合整治持续显效，涨价行情愈发明显，这部分主要集中在装备制造业以及部分传统行业，比如煤炭、电力热力、锂电池、新能源汽车等领域。但是，与建筑、地产相关的黑色冶炼非金属矿物制品业拖累依然较大，这与4月建筑业PMI下跌相对应。值得关注的是，虽然国际石油大涨带动油气价格上行，但大多数和油气不直接相关的下游生活资料品价格依然萎靡不振，比如生活资料端PPI同环比分别录得-1.0%、-0.1%，较3月的-1.3%、-0.1%整体变动不大，这表明当前输入性通胀在上下游价格传导上并不通畅，居民对收入预期依然偏弱，消费意愿、信心依然不足，仍需关注国内需求的接力情况。

CPI来看，中东地缘冲突引发国际油价大幅上行是近期CPI明显走高的核心因素，此外出行服务需求高涨、金价同比维持高位是CPI上行的次要拉动力。往后看，5月依然处于食品消费需求淡季，叠加气温升高、供给集中释放等因素，预计整个食品项对CPI依然构成明显拖累，尤以猪价拖累最大。今年五一假期，居民旅游、出行意愿显著增加，预计继续带动相关服务价格回升。此外，当前美伊谈判依然存在不确定性，叠加原油供给短期难以完全恢复，截至目前，5月布伦特现货原油价格中枢同比上行了超70%，接近4月77.87%这一涨幅，预计油价对CPI同比拉动效应依然在0.5个百分点左右。综上，5月CPI有望进一步回升至在1.5%左右。

PPI端来看，2月底以来，美伊冲突正大幅推高国际油价，从成本端对国内工业品价格形成输入性压力。单看4月环比表现，石化产业链的油气开采、石油煤炭燃料加工、化学制造、化纤制造、橡胶塑料以及公用事业的燃气生产环比改善最为明显，其PPI环比分别录得+18.5%、+16.4%、+8.3%、+5.6%、+1.7%、+0.8%，结合以上行业在PPI权重，发现上述行业对本次PPI环比拉动在1.45个百分点左右，贡献了本次PPI环比涨幅（+1.70%）的85%。往后看，3、4月数据已经表明，3、4月布伦特现货油价中枢环比涨幅分别为+45.84%、16.01%，但PPI环比涨幅不断提高，这表明了油价对国内石化产业链影响并非一次性冲击，其二次影响要更大些，考虑到短期内中东地缘冲突对原油的溢价风险不会完全消除，情形一，下月PPI环比1.0%，对应PPI同比进一步提升至4.0%左右；情形二，下月PPI环比1.5%，对应PPI同比4.5%左右；情形三，下月PPI环比0.5%，对应PPI同比3.5%左右。

此外，为进一步拆解2026年1月至今PPI回升的供需两端的贡献，这里我们以国内固定资产投资增速作为内需表征，出口增速作为外需表征，工业增加值增速作为国内供给表征，以及主要受地缘冲突、供给中断等影响的原油价格变动作为海外供给因素，以上变量作为解释变量，而PPI增速作为被解释变量，发现2026年1月至今，内需解释了PPI上涨的8.96%，外需解释了PPI上涨的28.61%，国内供给解释了PPI上涨的0.24%，海外供给解释了PPI上涨的57.80%，而其他因素则解释了PPI上涨的4.39%。

风险提示：

国内政策效果不及预期、中东局势超预期变动。

以内容来自于2026年5月11日的《PPI上下游涨价分化加剧——2026年4月通胀数据点评》报告，报告作者张静静，执业证号S1090522050003，联系人赵兴举，详细内容请参考研究报告。

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