千亿估值之上 “大模型五强”直面商业大考

证券时报记者 周春媚

近日，一则融资消息震动投资圈：DeepSeek计划首轮募资最高500亿元，其中创始人梁文锋个人出资200亿元，投后估值或将超过3500亿元（约515亿美元）。

自4月中旬被曝启动首次外部融资以来，DeepSeek的估值已四度改写。在外界流传的最初版本中，DeepSeek仅计划募集3亿美元，估值超百亿美元。许多业内人士认为，这一估值过于保守，与其技术水平和行业地位都不相称。但在随后不到一个月的时间里，有关这轮融资的信息频频流传，其估值至今已涨了5倍。

在DeepSeek融资消息持续发酵的同时，月之暗面（Kimi）和阶跃星辰也传来融资新进展。加上今年年初在港股上市的智谱和MiniMax，“大模型五强”中的四家身家已突破千亿元。这一幕，让人恍若看到若干年前“AI四小龙”的盛景。那时，商汤和云从科技前后脚上市，依图与旷视还活跃在人们的视野之中。但2022年年末，ChatGPT的爆火改变了所有。一时之间，百模大战，群雄竞起，江湖还是那个江湖，只是换了一批新面孔。

热钱正在涌动。高估值背后，有成长逻辑支撑，也有资本情绪炒作。从“AI四小龙”到如今的“大模型五强”，资本市场永远不缺造富神话。旧人渐隐，新贵登台，故事会有不同的结局吗？

不差钱与期权定价的错位

在外界眼中，DeepSeek更像是以技术理想主义驱动的实验室，梁文锋一直拒绝见投资人。接近梁文锋的人士透露，他觉得拿风险投资（VC）的钱是一种负担，会影响公司的战略判断和选择。由于背靠母公司幻方量化，DeepSeek从未有过资金压力。因此，当4月17日，DeepSeek被曝出开启首轮外部融资时，整个投资圈都沸腾了。

“你能对接上DeepSeek吗？能的话我奖励你50万元。”一位一线投资人在听说DeepSeek开放首轮融资后，第一时间来问证券时报记者。而像这位投资人一样削尖脑袋想挤进去的，还有很多。

随后，关于这轮融资的细节通过各种渠道陆续流出，大致经历了四次主要的曝光节点，DeepSeek的估值也从100亿美元一路飙升至515亿美元。最新消息披露，梁文锋个人将出资最高200亿元人民币，通过直接与间接持股，合计控制公司84.29%的股权。

梁文锋个人出的钱，已相当于其他大模型公司单轮融资的总额。不差钱的DeepSeek，为什么还要伸手向市场要钱？这恰恰是因为，他要用钱解决钱无法解决的问题——员工期权的定价、流通与变现。

“在人工智能（AI）行业，人才密度基本决定了成败，股票期权通常是核心人才薪酬的重要甚至核心组成部分。但对于没有外部融资的公司，期权只有非公开的内部账目价值，缺乏真金白银验证过的流通性和溢价参照。”一名AI行业的资深人士告诉证券时报记者，唯有引进外部融资，员工期权才有市场定价，才能吸引和留住人才，保持研发团队的稳定性。

但是，DeepSeek的“不差钱”只是极端个例。对于其他公司来说，融资则关乎生存。5月初，Kimi已完成20亿美元融资，阶跃星辰将完成近25亿美元融资，其中Kimi投后估值突破200亿美元。大模型竞赛需要巨额的算力投入和人力支出，资金是支撑企业长跑不可或缺的弹药。“唯有获取大量资金，大模型公司才能加速技术研发、扩展团队规模、增加数据量及计算资源的投入。”盘古智库高级研究员、港股100强研究中心顾问余丰慧表示。

高估值逻辑与上市窗口期

阶跃星辰最新一轮融资中，一个细节颇值得玩味：该公司已拆除红筹架构，正加速赴港IPO准备。

今年1月，智谱和MiniMax在港交所先后上市，此后股价一路飙升。其中，“大模型第一股”智谱股价从发行价的每股116.2港元涨至约900港元，最新市值超4000亿港元。强劲的股价表现，让人们意识到国产AI的价值被低估，也极大提升了未上市大模型公司的估值。

但一个核心问题摆在面前：动辄上千亿的估值到底贵不贵，遵循怎样的逻辑？

事实上，“大模型五强”均被视作高成长性的公司，市场对它们有一套全新的估值叙事。叙事的第一层，是成为基础设施的潜力。中国初代AI投资人王捷此前参与了Kimi的两轮融资，在他看来，这波AI大模型的能量远大于互联网那波浪潮。“对比第二次工业革命，其解决的是体力的可复制，而AI大模型解决的是脑力的可复制。”王捷说。当AI工具足够强，能够重新定义劳动力，这将带来全球生产力成倍的增长，而底层模型则会成为其中最重要的基础设施。资本给的定价，相当大部分是对成为智能世界“底座”的估值溢价。

第二层，是技术壁垒与领先实力。天使投资人、资深人工智能专家郭涛向证券时报记者分析，DeepSeek虽未开展实质性的商业化，但估值能超过3000亿元，是因为DeepSeek是最有可能成为技术“定义者”的玩家，资本押注的是技术天花板与长期行业格局。“一旦实现技术转化并成功商业化，就将带来巨额回报，这种估值逻辑是基于对未来收益的高度期待。”余丰慧说。

第三层，则是国产替代的叙事加持。据悉，国家集成电路产业投资基金（大基金）将参投DeepSeek。前述资深人士表示，从投芯片到投模型，大基金入局被视作我国构建软硬协同生态、加强AI自主可控的一个信号。大模型公司作为“战略资产”的意味，也带来了估值溢价。

近一两年来，无论是港股还是A股，都给未盈利的高成长型科技公司打开了IPO的大门。港交所2023年开始实施《主板上市规则》第18C章，为特专科技公司设立上市通道，智谱、MiniMax都是在这一政策背景下成功上市。A股方面，科创板重启未盈利企业第五套上市标准、创业板增设第四套上市标准，显著提升了对未盈利科技企业的包容性。业内人士普遍认为，这一两年是大模型公司推进IPO的黄金窗口期。

技术变革与商业现实的碰撞

回溯AI的上一波浪潮，计算机视觉是核心技术路径，商汤、云从科技、旷视、依图这四家公司率先将人脸识别、图像识别等技术应用在安防、智慧城市等领域，头顶“AI四小龙”的光环，融资不断，估值飙升，一时风光无两。

大约在2020年前后，四家公司纷纷开始谋划上市。其中，商汤和云从科技成功IPO，旷视和依图则最终折戟。殊途，但也同归。多年来，技术领先并未转化为实际的商业盈利，亏损一直是笼罩在“四小龙”头顶上的乌云。2021年至2025年，商汤归母净利润分别为-171.4亿元、-60.45亿元、-64.4亿元、-42.78亿元、-17.66亿元，云从科技则分别为-6.32亿元、-8.69亿元、-6.43亿元、-6.96亿元、-5.56亿元，上市以来尚未走出亏损的泥潭。

高投入、高估值、高亏损，如今“大模型五强”也正面临“AI四小龙”同样的盈利魔咒。据智谱披露的财报，公司2025年营收为7.24亿元，是国内收入规模最大的大模型公司，但归母净利润为-46.98亿元，研发支出高达31.8亿元。

而且，“大模型五强”面对的挑战，或许更为严峻。一方面，其成本高昂，商业化路径不明确，盈利难度大。“大模型训练推理成本极高，烧钱属性强，短期内难以形成正向现金流，若商业化不及预期，融资窗口关闭后极易出现资金链断裂。”郭涛表示。

另一方面，大模型技术的迭代速度远超上一轮AI浪潮，竞争已进入以月为单位的淘汰赛。新的模型架构与算法——无论是更高效的稀疏模型还是潜在的Transformer替代范式，随时可能瓦解当前的技术护城河，让看似稳固的领先地位瞬间被颠覆。在王捷看来，当前算法并未收敛，模型仍在探索智能上限。这意味着，任何一家都有突围的潜力，任何一家也都有被颠覆的可能。

挑战很多，机会也并非没有。在“AI四小龙”的时代，计算机视觉技术更多被应用在安防、金融、智慧城市等垂类场景，空间有限，大模型则是智能世界的“底座”，通用性强，拥有平台级的想象空间。这也是为什么，市场给“AI四小龙”估值仅仅是百亿级。

从盈利模式上看，“AI四小龙”主要做面向企业和政府的定制化订单，是非标产品，赚“辛苦钱”，利润低、回款慢。大模型公司则在往打造标准化产品的方向靠拢，围绕模型能力提供API（应用程序接口）、企业智能体等服务，采用订阅制，按调用量付费。例如，今年年初，“小龙虾”爆火，Kimi发布的K2.5模型被视为“小龙虾”的最佳适配模型之一，付费订阅与API调用激增，收入在一个月内就暴增1亿美元，展现了强劲的盈利潜力。

因此，要打破盈利魔咒，除了持续深耕技术保持模型领先以外，另外一大关键还在于商业模式的升维，“要更加注重商业模式的构建，推动技术优势有效转化为商业价值。”余丰慧说。郭涛也认为，模型厂商需从单纯“卖模型”转向“卖价值”，摆脱对定制化项目的依赖，探索会员增值、效果分成、按调用量付费等模式，实现收入的规模化。

从百亿至千亿，中国AI正在讲述一个更庞大的故事。前程远大，但头顶星空璀璨的同时，前路注定遍布荆棘。在资本的耐心耗尽之前，唯有将技术想象力转化为盈利实景，高估值的故事才能持续讲下去。