张斌：中国经济处于复苏早期阶段，宏观政策仍需加力

张 斌 中国社科院世经政所副所长

以下观点整理自张斌在CMF宏观经济热点问题研讨会（第119期）上的发言

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一、中国经济处于复苏早期阶段，回升信号较为明确

从宏观经济运行看，尽管一季度爆发美以伊战争，但全球经济和中国经济总体仍保持较好运行态势。全球经济一季度延续良好增长势头，这与AI发展带动相关。中国经济也延续了去年以来的复苏进程，经济总体处于向好、向上的回升通道之中，美以伊战争对我们有略微负面影响，但影响可控。总的来看，美伊战争影响总体可控，中国经济处于向上回升的通道当中，内生复苏力量仍然偏弱，需要逆周期政策一鼓作气尽快走出需求不足局面。

中国经济当前所处的周期位置在经济复苏的早期阶段。经济周期无论向上还是向下，都不会表现为所有指标同步变好或同步变差，而是存在先后节奏。经济回升并不意味着所有指标都向好，而是首先体现为预期改善和信心改善，并集中反映在股票市场等资产价格上；随后生产、消费、投资等支出趋于稳定甚至回升，企业盈利和现金流改善；再进一步表现为企业投资和生产扩张力度加大，并带动就业、收入和更广泛的经济恢复。

对照这一规律，中国经济回升的信号较为明确。

首先，从资本市场看，包括人民币计价资产在内的资产价格过去一年总体呈现较明确的回升。上证综指从低于3000点回升至4000点以上，表明市场对人民币计价资产，包括权益类资产的信心有所增强，投资者购买股票的意愿提升。不仅仅是股票，人民币汇率也保持较长时间的良好势头，过去两年市场曾担心人民币贬值，但近期人民币兑美元汇率破6.8，人民币走强同样反映投资者对人民币计价资产的兴趣上升。

其次，从企业层面看，企业现金流和盈利过去一段时间均出现积极变化。上市公司净资产回报率的中位数在2023年、2024年明显下降，到2025年基本企稳，虽然尚未明显好转且仍处于较低位置，但已不再进一步下行；对于算术平均值，2025年较2024年出现明显回升。非金融企业银行存款可以反映企业现金流状况，过去几个月同比增速也明显回升。这说明企业盈利和现金流虽然还谈不上特别好，但底部阶段已经过去，目前处于逐步回升状态。

再次，从固定资产投资看，整体仍处于较低位置，但进入一季度以后较去年有所回升，当前主要拖累仍来自房地产投资。一季度基建投资表现尚可，制造业投资情况也相对稳定，主要还是受到房地产投资拖累。

消费总体也处于低位回升过程。一季度全部社会消费品零售总额增长2.4%；若剔除全部以旧换新产品，增速达到5.9%。这一水平虽不算很高，但较两年前已有所回升。

价格方面，PPI出现较为明显的回升，并超出市场预期，已转为正增长。这既与油价有关，也与全球AI、基建、原材料价格上升有关，同时也反映中国经济一定程度上的回暖。CPI方面，若剔除黄金、金银首饰和以旧换新产品，核心层面价格指数总体保持在0.5%—0.6%的较低增速，没有进一步下降，但也尚未出现明确回升。就业市场恢复则不如金融市场和企业盈利明显，目前只处于筑底阶段，尚未看到特别明显的回升。

综合上述证据并对照经济复苏的一般规律，中国经济大致处于复苏早期阶段。

二、复苏动力主要来自逆周期政策和出口，内生增长动能仍然偏弱

1、当前经济复苏与逆周期政策高度相关。经济运行的拐点出现在2024年四季度中央政治局会议之后，逆周期政策发力，特别是债务置换等措施，对改善企业现金流和稳定企业盈利产生了较快效果。财政支出增加后，企业部门收入随之提升，企业盈利得到稳定。与此同时，金融利率下降也发挥了一定支撑作用，今年DR007月度均值降至新的低点，对经济回升形成帮助。

2、出口是支撑企业盈利回升的重要力量。一季度出口表现远超预期，与出口紧密相关的工业生产也表现较好，工业增加值增速在一季度保持不错水平。

3、经济内生增长动力偏弱。当前经济增长恢复的力量主要来自逆周期政策和出口，两者都是外生因素，经济增长内生动力仍然偏弱。内生增长动力主要来自居民购房和企业投资，这两部分是全社会支出的重要来源。如果居民购房和企业投资难以明显改善，全社会收入增长，广义消费增长和企业支出增长就会受到制约。因此，当前经济复苏尚未真正完全传导至劳动力市场，也尚未充分传导至劳动者收入、居民收入增长和更广泛的消费增长，整体仍处于中早期阶段。

三、逆周期政策仍需加力，通过降低真实利率激发内生需求

在此情况下，政策取舍尤为重要。当前宏观经济的基本格局仍然是供给强、需求弱，这一判断没有改变。在这一前提下，逆周期政策工具不能因经济出现局部改善而放缓节奏或减弱力度。若此时政策减力，内生增长动力得不到支撑，经济可能再次下行。

当前不是“减油门”的阶段，而是需要进一步“加油门”的阶段，必须一鼓作气跳出需求不足局面，当前是十分关键的节点。过去欧洲和日本都曾出现经济稍有回升、政策随即减力，随后经济再次下行的情况。当前中国经济处于向好过程中，但还不够稳固，特别需要政策支持，需要进一步加大政策力度，推动需求更有力回升。只有当就业市场稳定在较为理想的水平，通货膨胀率达到一定高度并保持稳定后，才适合考虑政策是否调整。在此之前，政策不应犹豫，仍需进一步加力。

在逆周期政策工具中，财政政策和货币政策仍是推动经济回升向好的关键政策工具。对于两种政策，当前最重要的是激发内生增长动力，即促进居民购房和企业投资。要实现这一目标，关键在于使企业投资盈利预期改善、盈利空间改善，也让居民购房预期改善。这背后依靠的是价格机制，尤其是利率机制。真实利率所处位置直接决定居民购房和企业投资未来的盈利空间。如果真实利率位置不合适，内生增长动力就难以形成。

因此，应特别关注利率变化。一季度银行间市场利率处于较低位置，这对经济回升形成了重要支撑。接下来还应保持较低利率水平，降低居民购房和企业投资成本，对资产价格形成支撑，从而带动居民部门和企业部门增加支出。

具体来看，财政政策应坚持一个基本原则，即一般公共预算支出与政府性基金支出的合计增速应高于名义GDP增速。只有这样，公共财政支出才能成为支撑力量，否则就可能成为拖累。货币政策的基本原则是有效降低真实利率，形成有利于投资和购房的价格信号，撬动自发性增长动力。

四、美以伊战争带来负面冲击，但对中国经济影响总体可控

美以伊战争和霍尔木兹海峡问题短期内毫无疑问会形成负面冲击。这种冲击可能通过成本上升等渠道影响全球经济，也可能对中国出口和资本市场造成一定影响。总体来看，无论对全球还是对中国，战争都有负面影响，但目前影响仍相对可控。从主要经济体看，战争对中国和美国的影响相对较小；对部分东南亚国家而言，油价上升后的影响可能更大，因为这些国家对高油价更为敏感，也更加脆弱。

对中国而言，影响总体可控，中国主要有两方面优势。第一，中国对相关石化产品消费的依赖程度相对没有那么高，虽然也存在依赖，但比较而言情况尚可，并且具备一定储备。第二，与绝大多数国家相比，中国当前没有明显通胀压力。面对石油价格上涨带来的经济下行压力，其他国家由于本身存在通胀压力，降息空间受限，逆周期政策难以充分使用；中国则仍可使用相关政策工具，这是非常重要的独特优势。

同时也要看到，相关冲击可能并未完全结束。尽管从资本市场定价看，许多股票市场已经回到此前高点，似乎市场认为战争对经济影响有限，但价格影响的传导仍可能在未来一段时间继续显现。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。