四月债市复盘：资金面驱动的“小牛市”

本轮债券市场为何反弹呢？最重要的前提条件就是我们今年债券市场对自己的约束是比较多的，不管是非常强劲的权益市场风险偏好的提升，还是对于债券供给的担忧。所以在最开始的时候，今年以来的债券市场其实大家观点是偏空的。在这样的前提条件下，如果有利多因素或者说利空因素的解除，对于债券市场的提振相对来讲都是会有很明显的边际效应的。这一次其实都是前期制约我们债券市场的一些负面因素，正在逐步进行一些消化。

首先就是地缘冲突带来的通胀担忧。其实债券市场相对来讲，它的反应是比较迅速的，特别是海外债券的上行的幅度可能会比我们更大一些。因为绝对收益水平也是相对比较低，所以上行的幅度比较可控。可以看到，整个市场的流动性其实是相比在美伊战争之前还要松的，价格更是下了一个台阶。

第二部分就是债券供给，包括一些超长特别国债供给，以及政策性金融债供给，并没有出现超预期的情况。何况我们四月份其实整个的政府债供给都是一个比较偏少的状态，发行也比较少。所以带来的整个市场冗余资金，进一步推降了这个资金的价格。

第三点就是整个金融市场的信贷的数据其实是偏弱的，特别是个人信贷数据方面一直是比较没有起色。从这个角度来讲，这些金融机构的冗余资金，都是有配置需求的。所以这也是进一步催生了四月份所谓的一个小型的资产荒。

第四点是其实今年以来的基本面还是在平缓修复的状态。当然，传统的行业可能会比较差一些，但是有一些高端制造或者是科技企业，例如半导体企业，有比较明显的好转。但是对整个经济体量来说，它的修复还是偏缓。所以对于债券市场的这个基本面因素来讲，其实变动也不大。

由此可见，其实债券市场的主要的反弹因素还是供给扰动的消除，以及资金面宽松带来的。

大家又可能在问，为什么今年四月份的钱会这么多？钱是从哪里来呢？我们来给投资者做一个拆解。

“钱多”，“钱”从哪里来？首先是央行的钱，央行在1到2月份会投放一些中长期的流动性。春节之后，我们看到现金回流到银行体系。三月份的财政支出大于央行在跨季前一周的净投放力度，其结果就是造成了银行间资金利率持续下行，直接来到了1.3%，这样的水平已经低于七天逆回购利率了，流动性环境实际上是相当宽松的。

另外一部分的钱是从哪里来呢？是从银行来。也就是我们刚刚提到的信贷和银行存款部分，其实银行存款的增速相对贷款的增速是偏高的。我们在年初就给大家预告过，市场担忧三年前的高息存款续作问题，或者说这部分资金会不会流入权益市场。但这些资金，包括参与高息存款的投资者，风险偏好普遍较低。所以即使这些存款到期、收益率下降，他们也更倾向于做出保守选择，并不会因为当前权益市场收益不错就改变风险偏好，涌入股市。这部分钱仍然会流回银行体系。即便存款利率较低，他们也能接受，于是这部分高息存款就直接转化成了低息存款，银行的负债压力进一步缓和，存款增速也为银行带来了额外流动性。另外，银行对低利率的接受度其实也更高。所以相对于当前银行间市场低廉的资金价格，它们有动力推动资金利率持续低于政策利率。

除了银行之外，还有一部分钱其实是从外汇这边过来的。人民币从去年下半年开始就呈现比较明显的升值走势。这几年以来，出口在拉动经济的三驾马车中表现相当亮眼。央行对于外汇占款的回升，也面临明显的收汇压力。所以目前来看，外部资金也在进一步回流至整个银行体系，为整个金融系统的流动性添砖加瓦。从这个角度来讲，外汇端的资金也使得债券市场的流动性进一步宽松。

还有一部分钱，其实并不是所有流动性都能配置债券资产。但银行资产负债端因流动性特别宽松，而信贷数据并不强劲、实体需求也不旺盛，于是更多银行理财资金开始在收益更高的资产中寻找价值。只要是高于1.4%的现金替代品，或者说在银行负债成本下降之后，它们对债券市场收益率的容忍度就更高了。所以配置需求比较旺盛，带动了整个债券市场回升。理财的规模，通常在每年四月份、也就是二季度的配置高峰期，会达到一个相对高点，所以这种机构行为也助推了这一轮利率小牛市的资产行情。

到这里，投资者可能会问，这个资金宽松还能维持多久？从当前来看，资金宽松在前期四月份极度宽松的基础上，可能会有边际收敛。但资金宽松的格局可能不会发生根本性变化。

因为从央行的角度来看，国内经济增长的成果仍需继续巩固，政治局会议也明确提出，要继续实施宽松有效的货币政策。所以，叠加海外一些可能影响国内风险偏好的风险，央行持续回笼资金，并不代表在让资金转紧，而可能是不希望流动性泛滥的程度。因此，央行近期的回笼动作，更多是为了稳定资金利率市场，而不是想要收紧资金链。

从银行角度看，其整体融出能力仍然较强，同业市场流动性冗余的情况可能还会延续下去。虽然四月底央行可能也在敦促银行积极放贷，但我觉得放贷需求还是要源于真实的实体需求。毕竟资金是有成本的，如果利差一直处在高位，银行金融系统在当前低利率、低资金价格环境下，对债券资产的追逐短期并不会改变，这也支撑了债券市场“钱多”的核心逻辑。

但是进入五月，大家也要关注一些资金面的边际变化，包括五月份的政府债发行情况。还有这个政策性金融债发行，可能会对资金面有一些扰动。

第二个，还有一个支线影响，可能大家也要去关注。就是五月份可能会迎来特朗普访华，或者是美伊战争的变化。因为美伊战争现在的变化可能对于市场来讲是一个比较偏钝化的，但是如果出现超预期情况，债券市场或者风险偏好是不是可能还是会再次受到边际扰动，大家也可以去关注一下。另外一方面就是特朗普访华对于关税或者关键领域的一些制裁或者限制，对于我们风险偏好的影响，其实都要去关注。

美伊战争对于油价的影响，因为油价最近其实是有一个反弹的。如果说它对于这个PPI回升的速度，在市场的预期内，债券市场的影响都是相对可控的。但是一旦PPI的回升速度，如果说有超预期的可能性，对债券市场的影响可能会比较大。所以这也是建议大家去关注十年国债ETF国泰（511260）。但是同时也需强调，现在它的收益率位置是偏一个下沿的状态。不过，它的上行风险是比较可控的，一旦市场出现由于资金面或者说地缘政治这些方面去影响它快速回调的时候，可以继续遵循“每调买机”的策略，去介入十年国债的投资。

本身来讲，只要是目前支撑债券牛市的这个资金链比较宽松的逻辑不破，可以相对比较乐观地对待债券市场，特别是十年国债这样的一个相对有持有的票息优势，而且又有相对波动可控的中长久期的利债产品的投资价值。

十年国债ETF国泰（511260）是市场上唯一的一只跟踪十年期国债指数的ETF，采用优化抽样策略的方式，精选成分券。它紧跟的是上证十年期国债指数，选取流动性更好的国债去构建组合。它的样本其实是剩余期限7到10年在上交所挂牌的国债。目前，这只产品是一支持仓透明的PCF，指数型债基的风格，还是以严格跟踪指数为主要目标，不会去进行一些风格漂移的主观操作。适合追求比较稳健的中长期配置，或者说具有配置大类资产的配置需求的投资者。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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