招商宏观 | 两种可能情形的推演

来源：市场资讯

（来源：静观金融）

国内方面，1）Q2-Q3出口大概率仍有韧性：4月我国出口同比增长14.1%，其中，AI链条需求、海外补库、价格因素和汇率折算共同放大了美元口径下的出口修复。5月8日美国针对中欧等16个经济体的301调查听证会已经结束，预计新的301关税方案或在6-7月推出，5-7月国内企业或再度迎来一轮抢出口。2）原油价格中枢上移以及供给约束对国内消费品价格以及企业利润率的影响或于Q2开始显现，而Q3全球供应链是否受到全面冲击或取决于特朗普访华后中东局势前景。

资产方面，全球资产的两种可能情形：情形一：若霍尔木兹海峡开放，积压在中东区域的原油库存运向全球，随后2-3个月供给逐步恢复，全球经济衰退风险暂时降温。此间，如果再配合1-2期糟糕的就业数据，美联储降息预期升温，那么，Q2中后期到Q3全球资本市场或迎来全面risk-on。此情形下，美联储降息敏感资产格外受益，比如恒生科技。情形二：若油价继续维持高位，全球经济下行压力积累、美联储亦无望快速降息之下，资金将继续向高景气行业集中，美国三大股指或再度分化，类似亚洲金融危机结束后，1999年6月-2000年3月美联储加息前中期。此情形下，继续利好AI产业链，纳斯达克指数或进入加速泡沫化阶段。

1、国内方面：1）Q2-Q3出口大概率仍有韧性：4月我国出口同比增长14.1%，其中，AI链条需求、海外补库、价格因素和汇率折算共同放大了美元口径下的出口修复。5月8日美国针对中欧等16个经济体的301调查听证会已经结束，预计新的301关税方案或在6-7月推出，5-7月国内企业或再度迎来一轮抢出口。2）原油价格中枢上移以及供给约束对国内消费品价格以及企业利润率的影响或于Q2开始显现，而Q3全球供应链是否受到全面冲击或取决于特朗普访华后中东局势前景。

2、海外方面：1）5月8日美国针对中欧等16个经济体的301调查听证会已经结束，预计新的301关税方案或在6-7月推出，5-7月国内企业或再度迎来一轮抢出口。2）4月非农就业人数新增11.5万人，失业率4.3%，但时薪增速仅3.6%，叠加就业参与率下滑，反而略微推升降息预期。3）下周中美会谈关注点：一是，本次美国商界代表随行意味着美国或以加强中美人工智能等方面合作为筹码寻求中国更多大豆、能源和飞机采购承诺；二是，关注双方对伊朗问题的表态。

3、资产方面：全球资产的两种可能情形：情形一：若霍尔木兹海峡开放，积压在中东区域的原油库存运向全球，随后2-3个月供给逐步恢复，全球经济衰退风险暂时降温。此间，如果再配合1-2期糟糕的就业数据，美联储降息预期升温，那么，Q2中后期到Q3全球资本市场或迎来全面risk-on。此情形下，美联储降息敏感资产格外受益，比如恒生科技。情形二：若油价继续维持高位，全球经济下行压力积累、美联储亦无望快速降息之下，资金将继续向高景气行业集中，美国三大股指或再度分化，类似亚洲金融危机结束后，1999年6月-2000年3月美联储加息前中期。此情形下，继续利好AI产业链，纳斯达克指数或进入加速泡沫化阶段。

货币流动性跟踪（5月6日——5月9日）

资金价格整体平稳，央行继续“削峰填谷”操作

流动性复盘：

本周，节后资金面较4月的极度宽松状态有所收敛，但整体仍维持在宽松格局。特别是，随着大行融出意愿边际有所修复以及货币基金稳定供给，资金价格继续下行，比如DR001、DR007周度中枢均较前一周分别下降了0.86、2.73bp。往后看，银行间市场流动性将大概率处于整体平稳、适度偏宽的态势。短期资金利率中枢预计维持稳定，波动区间有限。下周受政府债缴款规模增加、同业存单到期量超8000亿元等短期扰动，资金面可能出现间歇性的边际趋紧。不过，在央行持续呵护、大行融出供给总体稳定等因素共同支撑下，资金面发生趋势性收敛、利率大幅攀升的风险很低。

公开市场操作方面，5月6日—5月8日，共有4191亿元7天期逆回购、8000亿元3M期买断式逆回购到期，央行累计开展了535亿元7天期逆回购、3000亿元3M期买断式逆回购操作，共计实现净回笼8656亿元。往后看，下周（5月11日—5月15日）7天逆回购到期535亿元，国库现金定存到期800亿元。

货币市场：

资金价格方面，本周R001、DR001、R007、DR007价格中枢分别为1.29%、1.25%、1.36%、1.34%；周度均值来看，资金价格较前一周分别下跌了3.70、0.86、2.81、2.73bp。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额63786.95亿元，较上周减少了7724.83亿元。

政府债：

本周，地方政府债净融资150.38亿元，国债净融资1709亿元，合计净融资约1859.38亿元，（5.4-5.10）政府债净缴款合计为-1092.46亿元。按照目前披露的发行计划来看，下周（5月11日-5月15日），政府债合计计划发行4387.09亿元，净融资规模1859.38亿元，政府债净缴款约3803.21亿元。

同业存单：一级市场，截至5月9日，各期限同业存单利率中枢走势分化。具体来看，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单利率中枢分别为1.35%、1.41%、1.48%、1.54%、1.51%，较上周分别变动+4.04、-1.62、+3.49、 +7.90、-1.65bp。二级市场，周度均值来看，1个月AAA同业存单下行2.0bp至1.2975%，3个月AAA同业存单上行0.64bp至1.3700%，9个月AAA同业存单下行0.68bp，一年AAA同业存单下行1.23bp。

大类资产表现跟踪（5月4日——5月8日）

权益：

1）A股市场：节后震荡上行，成长风格占优，周尾高位整理。

2）港股市场：震荡收涨，修复幅度较为稳健。

3）美股：继续上涨，科技成长表现最强。

债券：

1）国内：债券利率由连续下行转为震荡，资金面仍偏宽松。

2）海外：美债收益率先升后回，周度小幅下行。

大宗：黄金震荡走强，原油周度回落。外汇：美元指数震荡回落，人民币整体偏强。

外汇：美元指数震荡回落，人民币整体偏强。

一、宏观周观点（5月10日）

1、国内方面：1）Q2-Q3出口大概率仍有韧性：4月我国出口同比增长14.1%，其中，AI链条需求、海外补库、价格因素和汇率折算共同放大了美元口径下的出口修复。5月8日美国针对中欧等16个经济体的301调查听证会已经结束，预计新的301关税方案或在6-7月推出，5-7月国内企业或再度迎来一轮抢出口。2）原油价格中枢上移以及供给约束对国内消费品价格以及企业利润率的影响或于Q2开始显现，而Q3全球供应链是否受到全面冲击或取决于特朗普访华后中东局势前景。

2、海外方面：1）5月8日美国针对中欧等16个经济体的301调查听证会已经结束，预计新的301关税方案或在6-7月推出，5-7月国内企业或再度迎来一轮抢出口。2）4月非农就业人数新增11.5万人，失业率4.3%，但时薪增速仅3.6%，叠加就业参与率下滑，反而略微推升降息预期。3）下周中美会谈关注点：一是，本次美国商界代表随行意味着美国或以加强中美人工智能等方面合作为筹码寻求中国更多大豆、能源和飞机采购承诺；二是，关注双方对伊朗问题的表态。

3、资产方面：全球资产的两种可能情形：情形一：若霍尔木兹海峡开放，积压在中东区域的原油库存运向全球，随后2-3个月供给逐步恢复，全球经济衰退风险暂时降温。此间，如果再配合1-2期糟糕的就业数据，美联储降息预期升温，那么，Q2中后期到Q3全球资本市场或迎来全面risk-on。此情形下，美联储降息敏感资产格外受益，比如恒生科技。情形二：若油价继续维持高位，全球经济下行压力积累、美联储亦无望快速降息之下，资金将继续向高景气行业集中，美国三大股指或再度分化，类似亚洲金融危机结束后，1999年6月-2000年3月美联储加息前中期。此情形下，继续利好AI产业链，纳斯达克指数或进入加速泡沫化阶段。

国内：

1. 5月6日，交通运输部发布数据显示，“五一”假期期间，全社会跨区域人员流动量为15.17亿人次，同比增长3.49%，创历史同期新高。

2. 5月7日，文化和旅游部发布数据显示，“五一”假期，全国国内出游3.25亿人次，同比增长3.6%；国内出游总花费1854.92亿元，同比增长2.9%。

3. 5月9日，国家海关总署发布数据显示，4月我国出口3594.4亿美元，同比增长14.1%，较3月的2.5%明显回升；进口2746.2亿美元，同比增长25.3%，仍维持高位。整体而言，外贸的核心特征是AI链条需求、海外补库、价格因素和汇率折算共同放大了美元口径下的出口修复。

海外：

1.5月7日，美国国际贸易法院再度裁定122条款的10%全球新关税非法，判决意见明确否定“贸易逆差等同于国际收支赤字”。影响有二：第一，预计特朗普政府将对该裁决提出上诉拖延时间，7月24日（122关税到期日）前10%关税仍将保留，但7月24日后122关税大概率失效；第二，特朗普将利用“232+301”的组合构建长期关税机制，5月8日美国针对中欧日韩墨越等16个经济体的301调查听证会已经结束，参考此前政策落地节奏，预计新的301关税方案或在6-7月推出，且税率大概率超出此前设定的关税水平。

2. 5月8日，美国劳工统计局（BLS）发布：2026年4月非农就业人数新增11.5万人，前值为17.8万人；失业率录得4.3%，前值4.3%。4月非农数据反映出美国劳动力市场处于低招聘、低裁员的稳定状态，同时疲弱的工资增速尚未反映出通胀传导压力。

二、货币流动性跟踪周报（5月6日-5月9日）

资金价格整体平稳，央行继续“削峰填谷”操作

流动性复盘

本周，节后资金面较4月的极度宽松状态有所收敛，但整体仍维持在宽松格局。特别是，随着大行融出意愿边际有所修复以及货币基金稳定供给，资金价格继续下行，比如DR001、DR007周度中枢均较前一周分别下降了0.86、2.73bp。往后看，银行间市场流动性将大概率处于整体平稳、适度偏宽的态势。短期资金利率中枢预计维持稳定，波动区间有限。下周受政府债缴款规模增加、同业存单到期量超8000亿元等短期扰动，资金面可能出现间歇性的边际趋紧。不过，在央行持续呵护、大行融出供给总体稳定等因素共同支撑下，资金面发生趋势性收敛、利率大幅攀升的风险很低。

公开市场操作方面，5月6日—5月8日，共有4191亿元7天期逆回购、8000亿元3M期买断式逆回购到期，央行累计开展了535亿元7天期逆回购、3000亿元3M期买断式逆回购操作，共计实现净回笼8656亿元。往后看，下周（5月11日—5月15日）7天逆回购到期535亿元，国库现金定存到期800亿元。

货币市场：

资金价格方面，本周R001、DR001、R007、DR007价格中枢分别为1.29%、1.25%、1.36%、1.34%；周度均值来看，资金价格较前一周分别下跌了3.70、0.86、2.81、2.73bp。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额63786.95亿元，较上周减少了7724.83亿元。

政府债：

本周，地方政府债净融资150.38亿元，国债净融资1709亿元，合计净融资约1859.38亿元，（5.4-5.10）政府债净缴款合计为-1092.46亿元。按照目前披露的发行计划来看，下周（5月11日-5月15日），政府债合计计划发行4387.09亿元，净融资规模1859.38亿元，政府债净缴款约3803.21亿元。

同业存单：

一级市场方面，截至5月9日，各期限同业存单利率中枢走势分化。具体来看，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单利率中枢分别为1.35%、1.41%、1.48%、1.54%、1.51%，较上周分别变动+4.04、-1.62、+3.49、 +7.90、-1.65bp。二级市场方面，周度均值来看，1个月AAA同业存单下行2.0bp至1.2975%，3个月AAA同业存单上行0.64bp至1.3700%，9个月AAA同业存单下行0.68bp，一年AAA同业存单下行1.23bp。

二级市场方面，周度均值来看，1个月AAA同业存单下行2.0bp至1.2975%，3个月AAA同业存单上行0.64bp至1.3700%，9个月AAA同业存单下行0.68bp，一年AAA同业存单下行1.23bp。

汇率变动：

上周，即期汇率-美元兑离岸人民币，中间价-美元兑人民币集体走强，截至5月8日收盘价，分别录得6.8039、6.8502，与4月30日相比，人民币离岸价调升391个基点，中间价调升126个基点。

三、大类资产总体回顾（5月4日-5月8日）

权益：

1）A股市场：节后震荡上行，成长风格占优，周尾高位整理。

2）港股市场：震荡收涨，修复幅度较为稳健。

3）美股：继续上涨，科技成长表现最强。

债券：

1）国内：债券利率由连续下行转为震荡，资金面仍偏宽松。

2）海外：美债收益率先升后回，周度小幅下行。

大宗：黄金震荡走强，原油周度回落。

外汇：美元指数震荡回落，人民币整体偏强。

风险提示

国内政策超预期；海外政策波动加剧。

以上内容来自于2026年5月10日的《两种可能情形的推演——宏观与大类资产周报（5月10日）》报告，详细内容请参考研究报告。