资金冗余或基本消化——5月流动性月报

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（来源：冠南固收视野）

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摘要

一、4月资金面回顾：资金中枢边际下行，月末摩擦显现

资金面回顾：外围地缘冲突之下，央行整体态度偏呵护，月初7D短端逆回购也相应转为5亿元地量操作，3日起，DR007维持在1.32%附近的低位运行，DR001下行至1.21%附近；月中3M和6M买断式逆回购合计净回笼4000亿元，月末MLF小幅净回笼2000亿元，资金面未出现明显收敛的信号。24日尾盘大行融出不及预期，资金价格出现短暂摩擦，DR007、DR001转为小幅上行至月末回升至1.32%、1.39%附近。银行融出规模自5.8万亿的高位下行至3.7万亿附近。

超储水平：流动性总量方面，4月基础货币全月或减少1.2万亿，其中政府存款对基础货币的消耗或在4320亿附近，央行净投放合计-8016亿元，外汇占款小幅净投放500亿元；此外，准备金释放的超储在1727亿元附近，取现对超储的补充或在343亿附近，非金融机构存款变化对超储的冻结或在422亿元附近。故月末超储或减少1万亿元左右，超储率或在1.1%左右，处于季节性偏低水平，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.97%附近，接近季节性水平。

二、4月货币政策追踪：“地量”操作并非收紧，增强前瞻性灵活性针对性

2026年4月，“地量”操作并非收紧信号，政治局会议强调“增强前瞻性灵活性针对性”。央行行长潘功胜出席G20会议，强调中国将坚持内需主导、实施好适度宽松的货币政策。外汇政策上，央行将境内外资银行境外贷款杠杆率由0.5上调至1.5，旨在补充境外外币流动性、缓解人民币升值压力。工具投放上，4月央行公开市场OMO转为“地量”操作，买断式逆回购净回笼4000亿元，MLF转为净回笼2000亿元。金融时报明确表示，“地量”操作系市场资金供需平衡的自然体现，而非主动收紧流动性，货币政策适度宽松方向未变。

三、5月缺口预判：关注财政因素对资金面的扰动

综合资金缺口看，刚性因素中，5月一般存款或冻结超储约511亿元；货币发行对超储的补充在754亿元；非金融机构存款小幅补充151亿元；工具到期方面，买断式逆回购到期1.6万亿（3M、6M分别为8000亿、8000亿元），MLF到期规模为5000亿元。财政因素中，政府债发行压力属于季节性“大月”，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素政府存款对于流动性的冻结或在3484亿元。合计看5月资金缺口压力或有所放大，且当前资金价格前期偏低运行，央行操作相对克制，不排除资金价格中枢中下旬之后边际小幅上行。

从融出与存贷差超季节性水平看，此前资金冗余量或在2万亿附近，4月末出现明显消化迹象。（1）资金融出：高点触及5.8万亿，4月末快速回落。从银行资金融出情况来看，4月21日附近银行单日净融出最高触及5.8万亿元附近，处于近年来同期季节性高位，较历史均值水平高出约2万亿元。然而，随着月末央行继续回收、税期缴款、政府债券缴款等因素共振，银行间资金摩擦有所加剧，单日净融出规模快速回落至3.6万亿附近，较高点收缩幅度超过2万亿元。融出规模的大幅压缩，直观反映出前期积累的流动性冗余或在短期内得到集中消化。（2）存贷差：3月同比多增2万亿，二季度大概率收窄。与此同时，存贷差（M2-贷款余额）指标基本印证。3月存贷差累计值达4.9万亿元，较2025年同期高出约2万亿元，与资金融出端呈现的超季节性特征吻合，两项指标共同指向年初以来流动性冗余量约在2万亿元的量级附近。不过，支撑存贷差走阔的结构性因素正在边际减弱。一季度存贷差的超季节性扩张，在一定程度上受益于年初“抢存款”冲量、结汇需求集中释放的叠加推动；但季节性存款冲量效应在二季度难以延续，结汇等影响3月已经有所回落，存贷差进一步走高的动力明显不足。

风险提示：流动性超预期收紧。

目录

正文

一

4月资金面和流动性回顾：资金中枢边际下行，月末摩擦显现

（一）资金面回顾：月末资金波动小幅放大

2026年4月，隔夜与7D资金波动区间较上月收窄。（1）波动区间方面，隔夜资金月内波动区间基本与上月一致，波动区间为0.1%。7D资金月内波动区间较上月有所放大，7D资金基本处于1.30%-1.40%附近平稳运行。（2）价差方面，4月隔夜与7D资金未出现倒挂。

资金运行方面：外围地缘冲突之下，央行整体态度偏呵护，月初7D短端逆回购也相应转为5亿元地量操作，3日起，DR007维持在1.32%附近的低位运行，DR001下行至1.21%附近；月中3M和6M买断式逆回购合计净回笼4000亿元，月末MLF小幅净回笼2000亿元，资金面未出现明显收敛的信号。24日尾盘大行融出不及预期，资金价格出现短暂摩擦，DR007、DR001转为小幅上行至月末回升至1.32%、1.39%附近。银行融出规模自5.8万亿的高位下行至3.7万亿附近。整体看，月末资金扰动增加，在税期、缴款、央行回收、同业监管等诸多因素的扰动下，资金价格从低偏状态小幅向上回升。

从资金分层来看，4月分层压力处于季节性低位水平。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差（15DMA，下同）波动被抹平，基本处于季节性低位。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007的利差维持在10bp附近，同样处于季节性低位。

从资金波动率来看，隔夜、7D资金波动率整体处于季节性低位。具体指标表现上看，隔夜与7D价格滚动标准差延续在震荡，波动总体小于历史季节性水平。

从交易量来看，资金边际下行后，杠杆情绪继续升温，4月银行间质押式回购日均成交规模继续上行。4月质押式回购日均成交额维持在8.38万亿元附近（3月日均约8.19万亿元）。其中月初至4月23日前后，银行间质押式回购日度成交规模持续维持高位，峰值触及9.15万亿元（4月23日）；25日起随着月末资金摩擦加剧，日度成交量有所回落。从月度合计来看，4月质押式回购累计成交规模约在180万亿附近。

从融出行为来看，银行净融出规模抬升至高位后震荡下行，货币基金净融出规模由低位向上抬升。银行单日净融出水平月初以来震荡上行，21日达到最大值5.8万亿，至月末下行至3.7万亿。货币基金及理财从净融入4000亿元回升至1万亿附近，前期非银“钱多”资金价格偏低的情况下，货基融出意愿相对有限，待下旬资金价格走高后，产品户融出有所增加。

（二）流动性回顾：流动性从“充裕”状态回归

1、流动性总量：4月超储水平处于季节性偏低位置，中长期流动性占比偏高

流动性总量方面，4月基础货币全月或减少1.2万亿，其中政府存款对基础货币的消耗或在4320亿附近，央行净投放合计-8016亿元，外汇占款小幅净投放500亿元；此外，准备金释放的超储在1727亿元附近，取现对超储的补充或在343亿附近，非金融机构存款变化对超储的冻结或在422亿元附近。故月末超储或减少1万亿元左右，超储率或在1.1%左右，处于季节性偏低水平，扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.97%附近，接近季节性水平。

从工具的期限结构来看，短期逆回购及买断式逆回购均有所回收，MLF转为净回笼。截至4月末OMO、3M和6M买断式逆回购以及MLF的存量余额分别在4191亿、2.4万亿、4.3万亿、7.1万亿。其中OMO及3M左右的买断式余额占其他存款性公司债权的13%左右，6M买断式逆回购与MLF合计占其他存款性公司债权的比重从54%下降至53%。

2、公开市场操作：短期逆回购“地量”操作，买断式逆回购及MLF回收

逆回购操作方面，4月央行公开市场短期逆回购继续回收。银行负债相对平稳的情况下，央行短期逆回购大幅回收，当月净投放-3316亿元，月末逆回购余额4191亿，处于季节性低位水平附近。

MLF操作情况看，4月MLF投放4000亿元，到期6000亿，MLF余额在7.1万亿元。

买断式逆回购方面，3M、6M分别投放8000亿元、5000亿元，扣除到期11000亿元、6000亿元后，合计净投放-4000亿元，余额在6.7万亿元。

国债买卖方面，4月净买入在400亿元，较上月小幅缩减100亿元。流动性相对充裕的环境下，央行买债减少或也体现引导资金价格回升的政策态度。

其他工具方面，开展2000亿元国库定存操作，当月到期700亿元。

二

4月货币政策追踪：“地量”操作并非收紧，增强前瞻性灵活性针对性

2026年4月，“地量”操作并非收紧信号，政治局会议强调“增强前瞻性灵活性针对性”。央行行长潘功胜出席G20会议，强调中国将坚持内需主导、实施好适度宽松的货币政策。外汇政策上，央行将境内外资银行境外贷款杠杆率由0.5上调至1.5，旨在补充境外外币流动性、缓解人民币升值压力。工具投放上，4月央行公开市场OMO转为“地量”操作，买断式逆回购净回笼4000亿元，MLF转为净回笼2000亿元。金融时报明确表示，“地量”操作系市场资金供需平衡的自然体现，而非主动收紧流动性，货币政策适度宽松方向未变。

（1）政策基调方面，实施适度宽松的货币政策，增强前瞻性灵活性针对性。4月17日，央行行长潘功胜出席G20财长和央行行长会议，表示中国经济稳中向好，结构优化，金融市场平稳运行，经济发展长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。“十五五”时期，中国将坚持内需主导，实施提振消费政策措施，大力发展服务业，把投资于物和投资于人紧密结合，促进生产率的增长，加快绿色转型和可持续发展，坚定不移推进高水平对外开放，推动高质量发展。中国人民银行将实施好适度宽松的货币政策，以高质量金融服务助力中国式现代化，为全球经济增长贡献中国力量。4月28日，政治局会议中货币政策定调“增强前瞻性灵活性针对性”，与2018年年末说法一致。除此之外，2020年3月以及2021年7月政治局会议中也曾强调货币政策的“前瞻性、针对性”。不过对比来看，当前总量操作的政策空间或不及2019年。2019年年内多次降准落地，降息由于通胀的制约至11月落地。当前政策环境更加注重“跨周期和逆周期”兼顾，总量宽松的空间或不宜高估。

（2）外汇方面，上调银行境外贷款杠杆率，或意在缓解人民币升值压力。4月15日，央行、外管局发布关于调整银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知，指出，一、将境内外商独资银行、境内中外合资银行、外国银行境内分行的境外贷款杠杆率由0.5上调至1.5，香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区的金融机构在内地（大陆）设立的银行机构比照适用。将进出口银行的境外贷款杠杆率由3上调至3.5。如计算的境外贷款余额上限小于100亿元，核定该银行境外贷款余额上限为100亿元。二、境内银行通过向境外银行融出资金等方式间接向境外企业发放一年期以上本外币贷款的，可由境外银行依据其所在国家或地区相关法律法规办理。本次调整政策旨在提高外资银行与政策性银行境外贷款额度上限，有助于补充境外外币流动性，缓解人民币升值的压力。

（3）“地量”操作并非流动性收紧的信号，当前银行间市场流动性保持充裕。4月1日起，央行公开市场“地量”操作。4月3日，央行公告将于7日开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（89天），当月有11000亿元到期，净回笼3000亿。当日，金融时报发文称“资金价格降至年内最低，工具缩量续作也在预期之中”，此外，重申了央行领导“公开市场操作的目标是引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”的说法。4月14日，金融时报发文表示，结合当前银行间市场实际情况及多重支撑因素来看，此次“地量”操作并非流动性收紧的信号，而是市场资金供需平衡的自然体现，更是央行精准调控、优化流动性投放结构的具体举措，银行间市场流动性充裕的态势并未改变。央行“地量”操作的核心原因，在于市场机构对央行资金的需求大幅降低，而非央行主动收紧流动性。3月末，央行为呵护跨季资金面加大投放力度，叠加财政季末集中支出的支撑，4月初银行体系资金面已呈现宽松格局。更为关键的是，央行公告中特意加入“全额满足了一级交易商需求”的措辞，清晰传递出政策导向——操作量减少并非央行刻意收缩，货币政策适度宽松的方向始终未变。

三

5月缺口预判：关注财政因素的扰动

资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。

（一）刚性缺口：准备金小幅冻结超储，买断式逆回购或延续回收

法准缺口方面，5月存款小月，一般存款环比小幅增长，对于流动性的消耗或在511亿附近。

MLF方面，到期5000亿元，到期规模较上个月小幅减少。

买断式逆回购方面，5月买断式逆回购到期规模合计1.6万亿，其中3M到期8000亿元、6M到期8000亿元。目前3M买断式逆回购续作3000亿。

（二）外生冲击：取现、非金融机构二季度影响有限

进入二季度，取现及非金融机构存款对于流动性影响有限。（1）央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，进入二季度影响逐渐弱化，5月或补充超储754亿元。（2）支付机构备付金缴纳科目的非金融机构存款也进入低波窗口，按照季节性水平推算，5月或补充超储151亿元。

（三）财政因素：政府债供给提速，加之税收，财政扰动加大

政府存款对于流动性的冻结或在3484亿元。5月政府债净融资规模偏大，且处于季节性高位，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素，预计5月政府存款对于流动性的消耗或在3484亿元。

（四）综合判断：缴税及政府债发行压力或放大

综合资金缺口看，刚性因素中，5月一般存款或冻结超储约511亿元；货币发行对超储的补充在754亿元；非金融机构存款小幅补充151亿元；工具到期方面，买断式逆回购到期1.6万亿（3M、6M分别为8000亿、8000亿元），MLF到期规模为5000亿元。财政因素中，政府债发行压力属于季节性“大月”，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素政府存款对于流动性的冻结或在3484亿元。合计看5月资金缺口压力或有所放大，且当前资金价格前期偏低运行，央行操作相对克制，不排除资金价格中枢中下旬之后边际小幅上行。

从融出与存贷差超季节性水平看，此前资金冗余量或在2万亿附近，4月末出现明显消化迹象。

（1）资金融出：高点触及5.8万亿，4月末快速回落

从银行资金融出情况来看，4月21日附近银行单日净融出最高触及5.8万亿元附近，处于近年来同期季节性高位，较历史均值水平高出约2万亿元。然而，随着月末央行继续回收、税期缴款、政府债券缴款等因素共振，银行间资金摩擦有所加剧，单日净融出规模快速回落至3.6万亿附近，较高点收缩幅度超过2万亿元。融出规模的大幅压缩，直观反映出前期积累的流动性冗余或在短期内得到集中消化。

（2）存贷差：3月同比多增2万亿，二季度大概率收窄

与此同时，存贷差（M2-贷款余额）指标基本印证。3月存贷差累计值达4.9万亿元，较2025年同期高出约2万亿元，与资金融出端呈现的超季节性特征吻合，两项指标共同指向年初以来流动性冗余量约在2万亿元的量级附近。不过，支撑存贷差走阔的结构性因素正在边际减弱。一季度存贷差的超季节性扩张，在一定程度上受益于年初"抢存款"冲量、结汇需求集中释放的叠加推动；但季节性存款冲量效应在二季度难以延续，结汇等影响3月已经有所回落，存贷差进一步走高的动力明显不足。

结合资金季节性表现来看，5月总量宽松政策落地概率偏低，但资金价格多下行；今年5月或与往年不同，主要呈现资金温和回收的态势。历史5月降准、降息概率较低，此前仅有2025年5月“双降”落地，以作为贸易摩擦升级之后的逆周期调节。从资金价格的环比表现看，DR007与DR001中枢多以下行为主；2020年资金市场处于“超常规”之后的退出状态，边际向上收敛。对于当前而言，或处于资金从宽裕状态逐渐回归的过程中，但考虑央行有意呵护引导，快速收紧的风险有限。

四

风险提示

流动性超预期收紧。

具体内容详见华创证券研究所5月8日发布的报告《资金冗余或基本消化——5月流动性月报》