站在三重趋势交汇点，看中国再保(1508.HK)的价值重估

近期，中国再保披露了2025年年度报告。2025年，中国再保交出了一份“稳中藏锐”的成绩单：保险服务收入1030.87亿元，同比增长1.7%；净资产1193.15亿元，同比增长5.9%；每股分红0.0691元，同比增长38.2%，为上市以来最高。在旧准则口径下，规模与效益均创历史新高，总保费收入1803.68亿元，同比增长1.1%；归母净利润97.22亿元，同比增长38.4%。

值得关注的是，公司过去几年的发展，正在与宏观趋势形成“同频共振”：全球再保险市场硬周期、人身险市场结构优化、监管引导行业降本增效。这三股力量同时作用于公司的各大业务板块，推动其实现高质量发展。

01

把握全球再保险市场硬周期机遇

2019年以来，全球再保险市场进入“硬周期”，即再保险费率走高、承保条件趋严的时期。目前，全球市场费率虽有所下降，但依然充足。这一周期的核心驱动力，来自需求端和供给端的双重变化。

需求端，全球自然灾害频发。根据瑞士再保险统计，2025年，全球自然灾害保险损失总额达1070亿美元，其中，山火、强对流风暴和洪水等次生灾害占比高达92%，创历史新高。全球气候变化导致巨额保险损失已成新常态。供给端，虽然再保资本有所增长，但巨灾、政治暴力、网络攻击等风险的复杂性也在上升，需求端压力超过了愿意投入资本的供应，使得再保险公司能够维持费率纪律及条款条件。

这就是中国再保财产再保险境外业务面临的宏观环境。2025年，中国再保财产再保险境外业务持续优化管理机制，全面强化风险防控，主动顺应市场周期变化，积极优化业务结构，盈利水平创历史新高，各境外业务平台均实现承保盈利。2019年中国再保并购英国桥社保险集团以来，桥社经营发展势头不断向好，规模、利润较收购前均实现翻番，旗下辛迪加1084成功跻身劳合社前五大辛迪加，盈利表现持续优于劳合社整体水平。

年报数据显示：中国再保财产再保险境外业务保险服务收入257.31亿元，同比增长10.2%；综合成本率81.19%，同比下降3.52个百分点。其中：桥社保险服务收入222.98亿元，同比增长11.3%；综合成本率78.52%，同比下降5.37个百分点；经济资本回报率达到18.1%。

与境外业务相比，财产再保险境内业务表现稳健。2025年保险服务收入199.52亿元，同比有所下降，主要受农险业务分入已赚保费规模下降影响；综合成本率95.98%，保持较好水平，承保效益更高的临时再保险业务和非比例再保险业务保险服务收入均实现较快增长。

境内业务的价值，不应仅用短期承保利润来衡量。其核心价值在于两点：

一是龙头地位带来的客户基础。公司境内财产再保险市场份额稳居首位，与86家财产险公司保持业务往来，客户覆盖率97.7%。在参与的合约业务中，担任首席再保人的合约数量占比超过40%。客户覆盖率和首席再保人合约数量均稳居境内市场第一，这种深度的客户关系，是未来价值释放的基础。

二是新兴领域优势巩固。2025年，公司积极把握市场转型发展机遇，继续大力拓展新兴领域这一战略性成长点，新兴领域分保费收入45.98亿元，同比增长46.6%。新兴领域中短期健康险、巨灾保险、中国海外利益保险、绿色电力保险等重点险种分保费收入均实现较快增长。

02

锚定保障型业务价值蓝海

要理解中国再保人身再保险业务的价值，需要先看清中国直保市场正在发生的结构性变化。

当前，低利率市场环境叠加“报行合一”深度推行，直保市场仍然以增额终身寿、年金、分红类储蓄型产品为主，以健康险为代表的保障型业务尚未完全走出转型期。伴随我国人口老龄化进程不断加快，国家大力实施健康优先发展战略，相关政策不断出台，商业医疗险和长护失能险仍有很大发展空间。

随着医保深化改革的逐步推进，基本医保和商业医疗险的衔接更加紧密，商业医疗险作为多层次医疗保障体系的重要支柱之一，将在未来发挥更重要的作用，聚焦品质医疗需求的产品也将迎来增长。此外，监管机构也正在引导商业医疗险的行业基础设施建设，对于商业医疗险拓展承保人群、拓宽保障边界将提供极大支持。

中国再保积极把握业务机会，创新发展保障型业务，保持良好的承保效益。2025年，保障型再保险业务保险服务收入95.45亿元，是人身再保险业务的主要收入来源，占比达95.2%；综合成本率90.38%，保持较好水平。

具体可以从以下两点来看。

首先，中国再保是生命表、重疾表等行业标准的牵头制定者，积累了全行业最庞大的人身险风险数据。这种数据优势，是保障型业务定价能力的核心支撑。当直保公司需要为新险种定价时，中再的数据和经验成为不可替代的“基础设施”。

其次，中国再保拥有较强的产品创新能力。从“好医保”到城市惠民保，从特药险到“青山在”失能收入损失险等等，公司持续主导市场进行新产品开发。2025年，公司在长护险、失能险等领域实现创新突破，推出支持责任在服务和现金赔付间切换的创新型护理险产品。这种创新能力，正是直保公司最需要的“专业支持”。

03

乘势行业效益驱动

过去几年，中国财险行业经历了两轮深刻变革。

第一波是车险综合改革推动行业从价格竞争转向品质竞争，车险费用率从高位显著回落，承保盈利能力开始修复。第二波是监管推动的非车险“综合治理”，企财险、雇主责任险等行业长期亏损险种的市场竞争将变得更加理性。

这两轮改革的共同方向是：引导行业回归保障本源，从“规模驱动”转向“效益驱动”。对于直保公司而言，这意味着承保利润有望进一步改善。

中国大地保险过去几年的表现，验证了这一趋势。年报数据显示：

2025年，保险服务收入488.69亿元，同比增长4.2%，综合成本率99.17%，其中费用率相较于2024年降低了0.56个百分点，为31.9%。费用率的持续优化，是“综合治理”政策效果的直接体现。

这一系列改善并非被动受益，而是公司贯彻效益经营理念的结果。车险领域，公司致力于车险盈利结构的精耕细作，突出家用车发展核心策略，强化资源精准配置，促进车险盈利能力稳步增强，家用车续保率70.9%，同比提升0.8个百分点。非车险领域，非车险保险服务收入占比同比提升0.3个百分点至45.7%，主要险种稳健发展。

04

估值层面，中国再保长期处于破净状态，目前仅有0.42倍。且相较于一众港股上市险企，处于绝对低位。

（数据来源：wind）

与众多国际同业比较，中国再保的低估状态同样得以体现。

（数据来源：wind）

市场在担心什么？或许是担忧全球再保周期见顶，或许是担忧境内业务增长乏力，或许是担忧直保承保利润不稳定。但2025年的年报提供了另一套叙事：

全球再保市场费率依然充足，境外业务81.19%的综合成本率证明其具备穿越周期的定价能力；人身险市场正从储蓄型转向保障型，中再寿险的数据优势和产品创新能力恰逢其时；直保行业降本增效趋势明确，大地保险贯彻效益经营理念，主动优化结构，巩固承保利润。

估值修复不是靠讲故事，而是靠数据。而数据，已经摆在这里了。