为何要把固定资产和在建工程一起看？嘉澳环保财务造假案例

（来源：饶钢的财务分析）

我的财务分析方法：“投入产出双循环，七看八问两分钟”。

七看八问是具体方法，投入产出是底层逻辑。

投入产出模型，我们将企业看成一个，以创造客户（服务客户）为目的现金流循环。

企业投入现金形成服务客户的条件，例如机器厂房存货技术品牌等，提供产品服务给客户，客户满意为服务产品买单，企业形成现金收入（产出），形成投入产出循环。

回收的现金减去投入的现金，就是企业创造的自由现金流。自由现金流按一定折现率折现，则是企业现值，现金流折现法DCF计算的企业估值。

投入产出模型也是DCF现金流折现法的底层逻辑，也是投资的逻辑。

道理很简单，投资就是今天付出现金换回资产，期待未来用资产换回更多的现金。

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在投入产出的逻辑下，什么是好公司？未来能够创造更多自由现金流的公司。

巴菲特指出：好公司就是未来能创造很多现金，但无需投入很多现金的公司。

在DCF模型下，未来企业的价值由企业未来创造的净现金流确定，未来自由现金流的期望现值。

（未来）自由现金流怎样计算？

自由现金流=净利润+折旧摊销-营运资金（WC）增加-资本性支出（CAPEX）

预测未来的营业收入、成本、期间费用，扣除所得税，就得到净利润，净利润加回不产生现金流出的成本费用项目，主要是折旧摊销。

净利润+折旧摊销，可以理解为现金利润，客户现金付款扣除对应现金成本费用后的剩余，现金利润可以理解成服务客户的现金净收入。

现金净收入还不是自由现金流，还需要扣除为获得现金净收入的现金投入，除了现金成本费用，投入还有两种，一是营运资金WC增加额，二是资本开支capex。

这两个数怎么预测？

如果未来业务与过去业务有较强连续性，办法是，从过去的企业投入产出中找依据，计算过去企业的指标。

运营资金WC，我们可以计算过去企业一元收入需要的营运资金，根据预测的营业收入就可以得出当年需要营运资金WC总额，本年数减去上年数就是本年增加额，可以是正也可以是负。参见之前文章《一把财务分析小刀》

计算资本开支CAPEX，道理也相同，有投入才有产出，投入是条件，产出是结果，收入是产出，capex是投入。我们用一元收入需要的固定资产，就可以把收入与capex联系起来。参见之前文章《资产的轻与重，财务分析另一把小刀，一元收入需要固定资产》

当然，capex投入通常需要根据产能进行实际测算，所以在是实际分析实务中，一元收入需要固定资产，这个指标往往是用来衡量一家企业的资产轻重。

理解资产轻重很重要，对我们理解企业如何赚钱的很有帮助。

如果资产重，例如京东方，固定成本就高，经营杠杆大，盈利对产能利用率高度敏感，这样的行业更容易陷入产能过剩的恶性价格竞争，特别卷，不是一个好生意。

一元营业收入需要固定资产=（固定资产净额+在建工程）/营业收入

与一元需要营运资金WC不同，一元营业收入需要固定资产，不可能是负数，大小取决于具体企业的商业模式，通俗讲，重资产还是轻资产。

看几个典型公司数据可能更有感觉。

经常有读者朋友问我，为何你设计的一元收入需要固定资产要加上在建工程？

这来源于会计实务经验，在现实中，固定资产和在建工程，这两个会计科目的边界并不是很清晰，我们作为外部投资者很难分辨。

企业资本开支capex发生，如果需要建筑安装的，先计入在建工程，完工验收投产，转入固定资产，开始计提折旧，如果数额较大，折旧自然会当转入后的利润产生影响，所以，在现实中，何时转固，经常是盈余管理的考量。

我们来看一个案例，嘉澳环保财务造假案例。

2025年4月29日，嘉澳环保[603822.SH]公告前期会计差错公告。

公告称：“本公司于 2024年8月16日收到中国证券监督管理委员会浙江监管局（以下简称“浙江证监局”）《关于对浙江嘉澳环保科技股份有限公司及相关责任人员采取出具警示函措施的决定》（[2024]166号）（以下简称“警示函”），警示函指出公司存在在建工程未按规定转固定资产的情况，导致公司2022年度报告、2023年度报告信息披露不准确，要求公司整改。后公司向浙江证监局提交书面整改报告并多次沟通，据此，本公司对上述问题产生的前期会计差错进行更正，并对公司2022年度和2023年度财务报表进行了追溯调整。“

在财务造假识别中，会计差错更正通常是重要前置信号。

会计造假是管理层故意扭曲财务数据误导报表使用者的行为。会计差错更正意味着管理层自己承认了之前披露的财务数据是错误的，事实认定了，如果再被认定为故意则可能被监管定性为财务造假。

在现实中，会计差错更正，一般是，问题已经盖不住了，被迫自插一刀。

嘉澳环保就属于这种情况，证监局来查了，发现了问题，要求整改，不得已，认了会计差错更正。

当然也有五粮液那样，新任领导插前任一刀的情况，无论如何，都是公司管理层自己认了，前期披露的会计信息错了。

嘉澳环保具体会计差错是:“在建工程未按规定转固定资产的情况，导致公司2022年度报告、2023年度报告信息披露不准确。”

具体情况，嘉澳环保，2022年，在建工程少转固1.52亿，导致固定资产少计1.33亿，2023年，在建工程少转固1.54亿，导致固定资产少计1.20亿。

通常普通投资者不会留意到资产负债表的变化，但是利润就不一样。

嘉澳环保，2022年，虚增利润1445万，2023年，虚增利润963万，看着数字不大，但导致2023年盈亏发生扭转，有严重误导，估计后续会处罚。

果然，2025年6月23日，收到证监会立案告知书，涉嫌信息披露违法违规被立案调查。一般来说立案了，大多跑不了处罚。

2025年12月10日，嘉澳环保收到证监会行政处罚事先告知书，认定“信息披露违法”，拟予公司和责任人警告和罚款合计1000万。

2026年4月24日，嘉澳环保收到中国证监会浙江监管局下发的《行政处罚决定书》（2026）13号，维持了行政处罚事先告知书中的认定和处罚，在行政处罚决定书中，有一段嘉澳环保的申诉，我觉着有必要全文读一下。

当事人及其代理人提出如下陈述申辩意见:

1. 关于项目事实，配套提升技改设施与原设施存在依存性，系环保增塑剂项目不可分割的一部分，实质为一个整体项目。包括案涉环保增塑剂项目作为国内首台套创新装置，需通过持续技改验证可行性；系统性技改是项目存续的必要前提；技改工程 2024年6月才实现实质达标等。

2. 关于会计处理，环保增塑剂项目在2024年6 前未达转固实质条件，会计处理符合准则规定。包括项目转固应以“实质可使用状态”为依据，而非行政验收程序；2024年6月前项目未满足转固四项实质条件，不具备转固基础等。有关会计差错进行更正是公司为遵从监管与会计师要求的配合行为，并非对“违规”的认可。

3. 公司无主观违法故意与过失，相关责任人已勤勉尽责。沈健的职责侧重于战略管理，持续推动项目技改及土地落实，无干预会计处理的行为；吴逸敏依赖内部技术团队、外部审计机构的专业意见，履行了财务核算与信息披露的审核义务，两人符合法定不予处罚情形，应当免予行政处罚。

4. 本案系会计专业判断分歧导致的信息披露不准确，与财务造假、虚假陈述等恶性违规有本质区别，公司无主观恶意，且存在多项法定从轻、减轻情节。本案拟议的行政处罚结果畸重，与过罚相当原则不符。

嘉澳环保管理层辩解，核心一条，不是故意，只是会计专业判断分歧，既然不是故意，不能按财务造假处罚。

我们再来看看，证监会在行政处罚决定书中的认定：

经复核，我局认为:

1. 截至2021年12月，嘉澳环保子公司嘉澳鼎新环保增塑剂项目已通过项目安全设施竣工验收和项目竣工环境保护验收，同时公司取得了《排污许可证》《安全生产许可证》等证书。《济宁嘉澳鼎新环保新材料有限公司年产20000吨环保增塑剂项目安全设施竣工验收评价报告》(出具时间2020年10月)显示“装置自2019年5月开始试运行，安全运行现在，通过对装置试生产以来的工艺技术指标及装置运行情况进行分析，可以确定整个工程的设备装置运行稳定，工艺状况良好，各项指标已达到设计要求，已具备正式生产条件”“公司于2020年5月完成技术改造，2020年6月9日企业申请了试生产延期并得到批复，装置开车至今，通过调整工艺流程模式产出合格产品，装置运行期间，总体比较平稳，产品质量稳定，各项工艺指标均处于正常范围内，达到工艺考核要求”。环保增塑剂项目竣工环境保护验收亦于2021年11月29日在环境影响评价信息公示平台向社会进行公示，公示结束时间2021年12月27日。环保增塑剂项目满足《企业会计准则第17号-借款费用》第十三条规定，应当转固定资产。综上，我局认定截至2021年12月环保增塑剂项目应结转至固定资产有事实依据，符合企业会计准则规定。

2. 2025年4月28日，嘉澳环保召开第六届董事会第十八次会议，审议通过了《关于会计差错更正的议案》。2025年4月28日，嘉澳环保召开第六届监事会第十次会议，审议通过了《关于会计差错更正的议案》。2025年4月29日，嘉澳环保披露了《关于前期会计差错更正的公告》，对公司发生的前期会计差错进行更正，认为更正后的财务报表及财务信息能够更客观准确反映公司财务状况及经营成果。此外，年审会计师立信中联会计师事务所(特殊普通合伙)亦发表审核报告(立信中联专审字[2025]D-0257号)，认为嘉澳环保编制的会计差错更正符合企业会计准则等相关规定，能如实反映公司前期会计差错的更正情况。嘉澳环保对前期会计差错进行更正已通过公司内部决策流程并经会计师审核确认。当事人提出的相关主张不影响本案的责任认定。

综上，对嘉澳环保、沈健、吴逸敏的陈述申辩意见不予采纳。

证监会的认定，两条，白话解读下：

• 事实，我看出来不一样，我的专业判断，2021年12月就应该转固。

• 你自己已经认了会计差错，还有啥好说的。

小结：

• 从嘉澳环保财务造假被行政处罚案例，我们理解了，在建工程何时转固，即使面对同样的事实，可能会有不同的会计专业判断，甚至可以存在故意扭曲判断的可能，何况我们外部投资者存在严重信息不对称。

• 所以，我们在用固定资产判断一家企业资产轻重的时候，有必要将固定资产和在建工程合在一起看，消除因信息不对称导致的数据噪音。

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