香港证监会入驻小红书，网友：救救恒科

恒科：烧了AI的钱，没拿到AI的票

4月29日，香港证监会正式入驻小红书，官方说法是借助平台不断增长的用户群，“以轻松且具趣味性的手法传递重要监管资讯”。不足一日，账号吸引1.5万人关注。

入驻帖的评论区，前三条热评全跟监管资讯没什么关系。第一条，五个字：“救救恒科。”5745个赞。第二条：“如何评价恒生科技跌幅领先全球。”第三条是山东网友：“我家孩子不懂事，买了恒生科技，我不知情的，帮我退款吧。”610个赞，有人跟帖：“全额退款。”

第二条帖子是防诈骗。证监会用了一只叫“水鱼”的卡通形象，宣传语是“咪做水鱼”——粤语里，水鱼是冤大头。这条帖子的评论区，仍然是对恒科的哀鸿遍野。

股民和基民，都苦恒科久矣。

在恒科躲牛市

2025年10月2日，恒生科技指数摸到6715点，创下阶段高点。

然后开始跌跌不休。

不是那种缓慢消磨的跌，是跌跌不休的跌。到2026年初，累计回撤已超30%。跟踪它的ETF哀鸿遍野，平均跌幅24%，华安恒生科技ETF最惨，跌超28%。同期A股上证指数涨了超5%，就连长期被嘲讽的恒生指数，也录得正回报。

炒过股的人都知道，亏钱有很多种，逆势踏空是最难受的那种。别人在涨，你在跌，每天打开行情都是一次折磨。“在恒科里躲牛市”，是这批持有者给自己总结的处境。

这批被套的人，很多是从2024年9月24日开始进场的。

那天是这轮行情的起点。央行、证监会、金融监管总局联合出手，一揽子货币刺激政策密集落地，港股当天应声暴涨，恒科随后数周内累计涨超40%。大批此前从未碰过港股的内地散户，第一次通过ETF通买进了港股。选哪个？恒生科技指数。

理由不难理解。924之前，这个指数已经从2021年的高点跌去了七成，估值足够低；成分股个个如雷贯耳，腾讯、阿里、美团、小米、快手——中国互联网二十年最成功的那批公司，全在里面；而且名字起得好，怎么说也带着“科技”两个字，听起来跟纳斯达克沾点亲戚。

国庆节前后，是很多人按下买入键的时间节点。

但这里藏着一个很多人没意识到的问题：恒科的名字里有“科技”，成分股的估值逻辑却大多是消费股那套。腾讯的钱主要来自游戏和广告，美团靠外卖和到店，阿里的核心仍是电商，快手是短视频平台。这些公司当然有技术含量，但市场定价它们，看的是用户规模、变现效率、竞争格局——这是消费和互联网平台的估值框架，不是半导体或AI硬件那种“算力军备竞赛”的框架。

两套框架，2025年走出了两条完全不同的曲线。

AI硬件那边，英伟达涨了，台积电涨了，光模块公司涨了，存储原厂涨了。资金在追一个清晰的叙事：算力不够，拼命建，谁卖铲子谁赚钱。恒科这边，资金看到的是另一个叙事：这些公司不卖铲子，它们买铲子。外卖还在打补贴战，新能源车还在内卷，AI投入巨大但商业回报遥遥无期——每一条都是利润的减法。

行情就这样分叉了。一边是全球AI景气周期，一边是恒科独自向下。

字节的账，恒科来还

恒科的困境，不是从这轮跌开始的。

时间要拨回到外卖大战之前。2023年前后，中国互联网平台打响了一场旷日持久的消耗战——外卖补贴、奶茶红包、本地生活大乱斗。美团、阿里、京东轮番下场，用真金白银换市场份额，利润表打得稀烂。这场仗打完，大家都精疲力竭，还没来得及喘气，AI时代已经到了。

抢先卡位的，是没有参与外卖大战的字节跳动。

字节没有外卖业务，没有电商包袱，把精力押在了豆包和Seed大模型上。Seedance 2.0出来的时候，市场的直觉反应不是“以后有更好的视频看了”，而是“视频剪辑要失业了”，然后是“抖音的内容生产成本要大幅下降了”，然后是“快手怎么办”。豆包手机助手带来新的交互范式，人们想到的是“旧有的移动互联网生意要被颠覆了”——腾讯的小程序生态、阿里的搜索入口、百度的流量逻辑，全在被重新审视。

字节每出一个大的AI成果，恒科就挨一记。有人因此给字节封了个外号：恒科指数的二倍做空。

这还不是最难受的地方。最难受的是，大厂们明知道这个局面，也只能跟着烧钱。

腾讯2025年在AI新产品上投入180亿元，这还不含云业务的资本开支，2026年至少翻倍，全年AI开支预计超过360亿。阿里宣布未来三年投入超过3800亿用于云和AI基础设施。美团也表示2026年AI资本支出将是“小几十亿”，会影响公司的未分配成本，进而压缩利润。

财报一出，市场先砸盘再说。腾讯公布财报次日跌近7%，市值一日蒸发约3300亿港元。快手更惨，摩根大通把盈利预测从增长20%直接改成下降20%，目标价从89港元砍到48港元。

就算是字节，也承受不住这种压力。2025年字节净利润同比下滑超70%，原因是三四季度大幅加码AI投入，高额算力采购和研发开支拖累了全年盈利。抖音再能赚钱，账也有算不平的时候。

但有一点字节比恒科里的大厂幸运：字节没有上市，没有股价，账面的亏损不会每天被市场拿来盯着算。恒科里的公司没有这个缓冲。养了股东几十年，到了AI时代，股东们发现这些公司仍然要继续花钱，而不是给股东挣钱。

更深的问题在于，这笔钱烧出去，收益在哪里，没有人说得清楚。

外卖大战至少还有竞争逻辑——打赢了能吃掉对手的市场份额。AI这场仗，大厂们承担的是上游的全部涨价压力：存储涨了300%，光纤涨了400%，英特尔和AMD的服务器CPU交货等半年——这些成本，一分不少地压在资本开支上，却找不到一个清晰的商业闭环来消化它。

豆包用了这么久的免费策略，到5月初才悄悄上线付费，三档定价，最高一档年费5088元。连字节自己都开始试探市场愿不愿意掏钱了。至于恒科里那些公司，答案还在等待中。

下一只水鱼

5月22日，恒指公司将宣布新一轮季检结果。

市场上流传最广的预测是，智谱和MiniMax大概率纳入恒科。两只AI大模型股，年初挂牌以来累计涨幅数倍，是2026年港股最亮眼的新股。理论上，纳入之后能拉升指数表现，给被套的持有者出一口气。

评论区的反应是：“智谱和MiniMax高位拉进恒科，把我当水鱼搞？”

这不是无端猜忌。“水鱼贴”下面那张接盘清单，已经把历史说得很清楚了——2021年2月纳入快手，358港元，现价43港元；2022年3月纳入商汤，6.64港元，现价1.93港元；同月纳入理想汽车，117港元，现在68港元。每一次纳入，几乎都踩在相对高位。

背后有一套完整的逻辑链。恒生综合指数是港股通的基础池，纳入指数意味着内地散户可以通过港股通买入。2025年南向资金净流入1.45万亿港元，创历史新高。这批钱体量够大，对个股定价的影响力越来越强。市场上的资金摸清了这套规律：押注某只股票被纳入指数，提前埋伏，等被动资金进场接盘后撤退，完成筹码兑现。

恒指公司2024年9月新增的快速纳入规则，把这个节奏又加快了一档。

MiniMax的情况更值得警惕。上市时流通股只有10%，一旦7月禁售期解禁，解禁量是现有流通盘的50%。时间线对得很准：5月季检纳入，7月大股东解禁。被动资金刚进来，解禁的筹码就出去了。

这不是恒科独有的问题，但恒科把它放大了。成分股就30只，每次调整牵动的资金量足够大，足够让有心人提前布局。进得越晚，接的价格越高，套得越深。美团、B站涨的时候不在里面，涨完了纳入；快手、商汤涨完了纳入；现在智谱和MiniMax涨完了，又要纳入。

指数本身，成了一套系统性的高位分配机制。

结语

一个市场，钱从哪里来，定价权就往哪里走。

2025年南向资金净流入1.45万亿港元，接近港股总成交额的五成。内地投资者不只是在买港股，开始参加股东大会，在港交所年会上站起来问管理层有没有考虑过“历史性革命性创新”，有没有机会再做一次沪港通那样的事情。有人呼吁廉政公署也来小红书开账号，方便举报证券市场的违规线索。

参与越来越深，恒科还是跌。

问题始终只有一个：这些公司的AI开支，什么时候能变成AI收入。腾讯没有回答，阿里没有回答，连烧钱最猛的字节，也只是刚开始试探性地向用户收费。证监会“水鱼”帖下面，有人这样说：

“今年大厂财报出一个砸一个，还是因为AI商业化不明朗，市场有点腻烦那些宏大叙事了。AI不是新鲜事物了，孩子大了，不能光吃家里大米了，你要开始给家里赚钱了。”

在这个答案出现之前，证监会评论区的那条热评，大概还会挂在那里。