科兴制药冲刺港股：毛利率三年下滑7.4% 核心产品收入占比锐减15.5个百分点

来源：新浪港股-好仓工作室

主营业务：重组蛋白领域深耕 产品梯队化布局

科兴制药专注于重组蛋白、抗体及靶向递送疗法的创新生物制药，战略聚焦肿瘤及自身免疫治疗领域。公司构建了"自有已商业产品+研发管线+引进产品"的梯队化布局，截至最后实际可行日期，拥有11款已商业化产品及15个在研产品。国内市场销售占比超75%，海外业务覆盖欧盟、巴西等70多个国家和地区。

收入主要来源于四款自主产品（赛若金、依普定、白特喜、常乐康）和两款引进产品（Apexelsin、类停），2025年上述产品贡献收入占比高达99.2%。商业模式采用"研发+生产+销售"全产业链模式，国内通过分销商网络覆盖约22,000家终端，海外则通过当地合作伙伴进行商业化。

营收增长放缓：三年复合增长率10.3% 增速逐年下降

公司近三年营收保持增长但增速呈现放缓趋势，从2023年的12.59亿元增至2025年的15.34亿元，三年复合增长率10.3%。2024年营收同比增长11.8%，2025年同比增长9.0%，增速下降2.8个百分点。

值得注意的是，营收增长主要依赖引进产品拉动。2025年引进产品收入占比已达19.2%，较2023年的3.7%显著提升15.5个百分点。同期自有核心产品收入占比从96.3%下降至80.8%，产品结构正在发生重大转变。

净利润波动剧烈：从亏损1.96亿到盈利1.53亿

公司净利润表现波动较大，2023年录得净亏损1.96亿元，2024年扭亏为盈实现净利润0.27亿元，2025年进一步增长至1.53亿元。利润改善主要得益于2024年研发开支较2023年减少51.3%，以及2025年按公平值计入损益的金融资产未变现收益和出售附属公司收益。

若剔除非经常性损益，2025年核心业务净利润约为1.37亿元，显示主营业务盈利能力确实在逐步提升，但整体利润规模仍较小，抗风险能力有待加强。

毛利率持续下滑：三年累计下降7.4个百分点

公司综合毛利率呈现持续下滑趋势，从2023年的70.8%降至2025年的63.4%，三年累计下降7.4个百分点。

毛利率下滑主要受以下因素影响：- 带量采购政策影响：赛若金、依普定、白特喜等核心产品纳入带量采购后价格平均下降约66%- 产品结构变化：毛利率较低的引进产品收入占比上升- 生产成本上升：核心原材料依赖进口，海外采购成本增加

各产品毛利率表现分化明显：- 自有产品毛利率维持在66.8%-82.5%区间- 引进产品中Apexelsin毛利率39.5%，类停仅为5.0%- 推广服务毛利率持续低迷，2025年仅有4.7%

净利率波动大于毛利率：从-15.5%到10.0%

净利率波动幅度大于毛利率，2023年为-15.5%，2024年转正至1.9%，2025年进一步提升至10.0%。

净利率改善主要得益于：- 研发费用率从2023年的27.4%降至2025年的13.0%- 销售费用率从54.7%降至37.4%- 非经常性收益贡献

但剔除2025年非经常性收益后，核心业务净利率约为8.9%，仍低于行业平均水平，显示公司主营业务盈利能力仍有提升空间。

收入构成剧变：核心自有产品占比下降15.5%

公司收入构成呈现显著变化：

按产品类型划分：

产品类别2023年收入(亿元)占比2024年收入(亿元)占比2025年收入(亿元)占比三年复合增长率依普定6.0848.4%6.5446.7%6.4542.6%2.9%赛若金3.1124.7%3.1722.6%2.7418.1%-5.0%白特喜1.4611.6%1.5811.3%1.469.6%0.0%常乐康1.4311.4%1.258.9%1.479.7%0.7%Apexelsin0.412.9%1.6711.0%类停0.473.7%0.976.9%1.248.2%63.5%其他0.151.2%0.090.6%0.110.8%-12.2%

核心自有产品收入占比从2023年的96.3%下降至2025年的80.8%，而引进产品收入占比从3.7%大幅提升至19.2%。其中Apexelsin表现尤为突出，2025年收入达1.67亿元，同比增长305.7%。

按地区划分：

地区2023年收入(亿元)占比2024年收入(亿元)占比2025年收入(亿元)占比三年复合增长率中国88.7%83.7%75.1%1.6%亚洲(不含中国)0.614.8%0.886.3%0.976.3%25.4%南美洲0.564.5%0.745.3%0.825.3%20.4%欧洲0.070.5%0.443.1%1.6610.8%527.3%其他0.201.5%0.241.7%0.372.4%38.6%

海外收入占比从2023年的11.3%提升至2025年的24.9%，其中欧洲市场表现最为亮眼，主要得益于Apexelsin在欧盟的获批上市，2025年欧洲收入达1.66亿元，占总营收的10.8%。

关联交易占比高：采购额占比8.7% 存在利益输送风险

招股书显示，公司与控股股东存在持续关联交易。截至最后实际可行日期，深圳科益及邓学勤先生直接持有公司49.50%及0.88%股权，通过正中投资等间接控制公司投票权。关联交易主要包括物业租赁、采购服务和资金往来。

公司已建立关联交易管理制度，确保交易定价公允。但关联交易占比仍较高，2025年关联采购额占总采购额的8.7%，关联销售额占总销售额的5.3%，存在利益输送风险。

五大财务挑战：毛利率下滑现金流波动

科兴制药面临多重财务挑战：

1. 盈利能力下滑风险：综合毛利率三年下降7.4个百分点，核心产品价格受带量采购影响持续承压

2. 现金流波动：2023年经营活动现金流净流出1.20亿元，尽管2024-2025年转正，但现金流稳定性仍不足

3. 研发投入压力：2025年研发开支1.996亿元，占营收13.0%，但相较于国际生物制药公司仍有差距

4. 应收账款增长：2025年末应收账款达6.39亿元，较2023年增长123.6%，占营收比例41.7%，存在坏账风险

5. 资本结构有待优化：资产负债率维持在50%左右，高于行业平均水平，利息覆盖倍数仅4.08倍

同业对比差距明显：营收规模不足行业一半

与国内生物制药同行相比，科兴制药呈现以下特点：

指标科兴制药行业平均对比分析营收规模15.34亿元35.6亿元显著低于行业平均毛利率63.4%72.5%低于行业平均9.1个百分点研发费用率13.0%18.7%研发投入强度不足海外收入占比24.9%15.3%国际化程度较高资产周转率0.45次0.62次资产运营效率较低研发管线数量15个23个管线丰富度不足

公司在重组蛋白领域具有一定技术积累，但在创新药布局、研发投入强度和整体规模上与行业龙头仍有明显差距。不过国际化布局领先于多数国内同行，海外市场成为重要增长引擎。

客户集中度高：前五大客户收入占比40.4%

公司客户集中度较高，2023-2025年前五大客户收入占比分别为45.1%、44.8%和40.4%，虽呈下降趋势但仍处于较高水平。

主要客户包括：- 客户A（2025年收入占比16.4%）：大型医药分销商，联交所上市公司- 泰州迈博太科（2025年收入占比8.0%）：类停产品推广服务客户- 客户B（2025年收入占比6.9%）：全国性医药流通企业

客户集中度过高使公司面临客户流失风险，若主要客户减少采购或谈判能力增强，可能对公司收入和盈利能力产生重大不利影响。

供应商集中度上升：核心原料依赖进口

公司前五大供应商采购额占比分别为17.6%、17.2%和20.6%，2025年集中度有所上升。

主要供应商包括：- 山东威高普瑞医药包装（2025年采购占比6.8%）：包装材料供应商- 浙江海昶生物医药（2025年采购占比6.1%）：Apexelsin原料供应商- 市场推广服务提供商（2025年采购占比3.8%）

核心原材料如细胞培养基、牛血清等主要依赖进口，存在供应链中断风险。2025年海外采购额占总采购额的35.7%，受国际贸易环境影响较大。

股权高度集中：实控人控制超50%投票权

公司股权结构高度集中，邓学勤先生通过以下路径实现控制：- 直接持有0.88%股权- 通过正中易胜（持股99%）→正中投资（持股99.01%）→深圳科益（持股49.50%）间接控制

紧随H股发行完成后，邓学勤与配偶文女士将共同控制公司投票权，构成一组控股股东。股权集中可能导致公司决策过度依赖实控人，存在治理风险。

其他主要股东包括：- 深圳科益：持股49.50%- 邓学勤：直接持股0.88%- 其他A股公众股东：持股约49.62%

核心管理层薪酬：2025年总薪酬1456万元

公司核心管理层包括：

• 邓学勤：董事长，52岁，正中投资创始人，深耕生物医药产业近20年，薪酬总额2025年为367万元
• 赵彦轻：总经理，48岁，曾任多家医药企业高管，负责公司日常运营，薪酬总额2025年为289万元
• 崔宁：执行董事，45岁，负责生产管理，薪酬总额2025年为216万元
• 王小琴：执行董事兼董秘，43岁，负责财务及公司秘书事务，薪酬总额2025年为198万元

高管团队薪酬水平整体高于行业平均，2025年董事及高管总薪酬达1,456万元，占净利润比例9.5%。公司已实施2024年限制性股票激励计划，授予36名核心员工1,500万股限制性股票，占总股本0.75%，有助于绑定核心团队利益。

八大风险因素：带量采购和研发风险突出

科兴制药面临多重风险，需投资者重点关注：

1. 产品降价风险：已有3款核心产品纳入带量采购，平均降幅达66%，未来可能有更多产品纳入，进一步压缩利润空间

2. 研发失败风险：15个在研产品中多数处于早期阶段，GB18等核心管线面临辉瑞等国际巨头竞争，临床开发存在高度不确定性

3. 政策合规风险：中国医药政策持续变化，医保谈判、带量采购等政策可能对产品定价和销售产生重大影响

4. 国际贸易风险：核心原材料依赖进口，地缘政治冲突可能导致供应链中断；海外业务受当地法规和贸易政策影响

5. 市场竞争风险：生物制药行业竞争激烈，国内外巨头在研发、生产和营销方面具有明显优势

6. 核心人才流失风险：研发和管理人才对公司发展至关重要，行业人才竞争激烈可能导致核心人员流失

7. 知识产权风险：面临"科兴"商号潜在纠纷，与Sinovac可能存在商标权冲突

8. 财务风险：毛利率持续下滑，应收账款增长过快，现金流稳定性不足

结论：转型期挑战与机遇并存

科兴制药作为一家转型中的生物制药企业，在重组蛋白领域具有一定技术积累和市场地位，但面临产品结构老化、创新能力不足、盈利能力下滑等多重挑战。公司通过引进产品和国际化布局实现了营收增长，但核心竞争力仍待加强。投资者需密切关注带量采购政策影响、研发管线进展及海外市场拓展情况，审慎评估公司长期投资价值。

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