招商银行还是“别人家的好孩子”吗？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

2026年3月，中东地缘冲突升级，市场风险偏好骤降，低波动、高股息的银行股成为资金避风港。工商银行、建设银行、中国银行当月涨幅均超10%，大有再创新高之势。

曾经公认的“优等生”招商银行，却被遗忘在角落。股价在38元到40元区间窄幅震荡，6.6倍市盈率，放在“中农工建”四大行里也是倒数第一。

市场并非没有见过招商银行的另一面。2018年至2020年，三年股价涨幅超100%，年均营收增速10.5%，净利润增速12.9%，市净率最高触及2倍，同期四大行市净率不过0.8倍左右。2018年股东大会上，浦发银行高管公开对标“别人家的好孩子”：“招行是我们长期学习的对象。一是招行零售业务好，我们有差距，零售好，负债成本就低，投放就有竞争优势。二是招行资产质量比我们好，营收就能转化为利润和拨备。”

这番“内行看门道”的发言，直指招商银行核心竞争优势：以零售金融为战略重心，形成高占比、低成本的存款基础，进而支撑高收益的信用卡贷款投放，盈利能力在行业里持续领先。

如今被资本市场冷落的招商银行，上述护城河还在吗？这是判断“别人家的好孩子”成绩是否变差的关键问题，也将决定当前价位的招商银行是“低价陷阱”还是“价值馅饼”。本文选取工商银行、建设银行、中信银行、浦发银行作为参照，以2025年年报关键数据做横向比对，观察“零售之王”的光环是否正在褪色。

01

成绩单：仍是好孩子

招商银行1987年创立于深圳蛇口，是中国首家完全由企业法人持股的股份制商业银行，2002年A股上市。以“零售之王”著称，零售客户总资产逾17万亿元，信用卡交易规模行业第一，ROA、ROE长期领跑同业，2025年位列全球第八大商业银行。

2025年，招商银行营收3375亿元，微增0.01%，扭转了2023年、2024年连续下滑的态势（分别为-1.6%、-0.5%），三年来首次转正。归母净利润1502亿元，增长1.2%，连续十五年保持正增长。增速虽从2021年的23.2%放缓至1.2%，但千亿级盈利规模稳居股份行首位，盈利韧性突出。

将五家银行2025年盈利能力关键指标摊开来看，招商银行以1.19%的总资产收益率、13.4%的净资产收益率，不止在这五家中，在所有国有银行与股份制银行上市公司中均为最高。ROA、ROE较第二位的建设银行分别高出50.6%和34%。换算得更直白一些：1000元股东权益，建设银行一年赚100元，招商银行一年赚134元，比当年的“学生”浦发银行多赚一倍有余。“别人家的好孩子”显然没有落后。

图：银行盈利能力关键因素数据对比表，数据来源：公司公告，Wind

商业银行的营业收入由净利息收入和非利息净收入构成。净利息收入是银行最基础的盈利模式：低价吸收存款，高价放贷，赚取息差。非利息收入则是存贷业务衍生出来的附属收入，包括客户转账结算、信用卡交易的手续费，以及代理保险、基金、债券产生的服务费。二者联系紧密，净利息业务积累的存贷客户，自然会催生理财和结算需求，带动非利息收入增长。

成本端，主要科目有二。业务及管理费包含营销费用、员工薪酬、房租等；信用减值损失是为可能无法收回的贷款提前计提的储备，与生息资产质量高度相关。

从生息资产的角度看，银行盈利能力的公式可以简化为：（净利息收入与非息收入之和，减去业务及管理费与信用减值损失），除以生息资产。转换为比率即是：净息差加非息收入占生息资产比重，减去生息资产营运费率，再减去信用成本。其中，净息差可近似拆解为生息资产收益率减去计息负债成本率。

简言之，生息资产税前利润率由五项指标决定：生息资产收益率、计息负债成本率、非息收入占比、营运费率、信用成本。招商银行在这张表格里留下的数字，是理解其竞争力的第一把钥匙。

五家银行生息资产税前利润率的强弱排序，与此前总资产收益率的格局基本一致。五项指标中，生息资产收益率与信用成本通常高度正相关，收益越高、风险越高。但招商银行3.04%的生息资产收益率，与中信银行、浦发银行同处较高水平；0.34%的信用成本，却与工商银行、建设银行同处较低水平。招商银行是如何在低信用成本上实现高收益的？

计息负债成本率给出了第一个答案。招商银行1.26%的水平具有断层级领先优势，较第二名的建设银行低16%。非息收入占生息资产的比重与营运费率通常亦步亦趋，资产管理、基金、保险销售等中间业务做得越好，对应的人力与资源投入越大。招商银行这两项指标均明显高于同业，且差值在五家银行中唯一为正。这意味着，仅非息收入一项，就足以覆盖银行整体的业务及管理费。

同样气派的营业大厅，同样的存款、贷款、卖保险基金，招商银行凭什么有如此显著的竞争优势？需要继续往下拆解。

02

信用卡：精致生活背后的好生意

商业银行生息资产主要包含贷款和垫款、投资、存放中央银行款项、拆放同业及其他金融机构款项。前两项占比最大、影响最重，五家银行合计占比依次为88.9%、89.1%、88.6%、88.8%、88.2%，相差不大。投资类资产主要指国债、政策性银行债等风险偏低的债券，收益率天然低于贷款。以招商银行为例，贷款和垫款收益率为3.21%，投资收益率仅2.73%。

图：银行生息资产收益率关键因素数据对比表;数据来源：公司公告，Wind

2025年，招商银行的生息资产结构呈现差异化布局。其贷款占生息资产比例仅60.5%，略高于工商银行的60%，明显低于建设银行63.5%、中信银行65.1%和浦发银行65.2%。与此同时，证券投资占生息资产比重达28.1%，远高于同类股份制银行的平均水平。按常规逻辑，贷款是核心高收益资产，贷款占比偏低而低收益债券占比偏高，整体收益表现理应被拖累。但招商银行却交出了3.04%的生息资产收益率，在资产结构不占优的背景下依然拿下了超额收益。债券投资差异化空间有限，答案只能出在贷款投放的结构里。

拆开信贷内部结构来看，招商银行零售贷款占总贷款比例高达51.3%，公司贷款占比44.3%，与同业形成鲜明反差。其余四家均以对公贷款为核心业务。零售贷款客户分散、风控审核成本高、合规监管要求严苛，拓展与运营难度远高于对公贷款，但招商银行长期深耕零售赛道，零售贷款平均收益率达到3.94%，较对公贷款高出1.13个百分点，以优质零售信贷收益有效弥补了整体贷款占比偏低的缺口。

那么，这块高收益、低风险的零售信贷究竟是什么？答案指向信用卡业务，指向“花明天的钱，过今天精致生活”的消费信贷逻辑。

信用卡业务是银行零售版图中利润最厚的板块之一。其收益结构建立在对消费者行为的精密测算之上。银行之所以愿意提供近一个月的免息期，鼓励持卡人提前消费，是为了在另一端“稳赚不赔”。银行将高利率拆解为看似低廉的“日息万分之五”，实际年化利率高达18.25%。在“最低还款”和分期规则下，未偿还部分将被持续收取高额利息。即使消费者按时还款，银行仍可从商家处获得约0.5%的支付手续费，仅此一项折算成年化收益即可达6%。

招商银行信用卡贷款占总贷款比重为12.9%，高出工商银行逾10个百分点，是二者贷款结构差异的主要来源。经测算，招商银行2025年信用卡贷款综合收益率为6.35%，仅此一项，就对工商银行整体生息资产形成了超过0.3个百分点的收益领先。

2025年，招商银行以逾4万亿元的信用卡交易额稳居行业首位，大幅领先第二位的建设银行（2.6万亿元）。信用卡贷款余额9390亿元，位居行业第二，仅次于建设银行的10091亿元。这一优势的根源，可追溯至其2002年率先启动的零售战略布局：首发国际双币信用卡、首创积分永久有效制、开发行业首个移动端应用“掌上生活”，率先集聚了约7000万优质客户基本盘。

为体验招商银行信用卡的实际差异，笔者专门办理了一张。此前持有的中信、光大、交通银行信用卡，餐饮票务等服务多外包给第三方。招商银行信用卡的餐饮与票务均为自营，“周三五折”覆盖好利来、DQ等知名品牌，折扣力度甚至优于美团，用户粘性极高。开卡与绑定流程也十分顺畅，是笔者所有储蓄卡、信用卡中唯一一张成功绑定微信余额变动通知的，其他银行均在不同环节受阻。“以客户为中心”所沉淀的护城河，在细节处可感可触。

此前市场一度担忧，支付宝、京东等平台依托支付入口扩张花呗、白条等信贷产品，将侵蚀招商银行信用卡的护城河。但上周重庆蚂蚁消金2025年报显示，其信用成本率达5.1%，说明花呗逾4亿用户中优质客群的占比并未如想象中高，做信贷生意的风险和难度并不小。

更关键的是，2026年4月24日发布的《金融产品网络营销管理办法》明确要求支付与信贷“分家”，非银行支付机构不得再将信贷产品作为支付选项展示。这一监管举措直接切断了平台靠支付入口导流信贷的路径，对招行信用卡的威胁大幅降低。招行信用卡的护城河，先天优势未被撼动多少，这门生意的壁垒确实没那么容易被打破。

03

活期存款：“以客户为中心”的尽头

商业银行计息负债主要包括客户存款、同业拆借、向中央银行借款、应付债券，成本率依次上升。以招商银行为例，四项成本率依次为1.17%、1.58%、1.79%、3.19%。前两项占比最大、影响最重，五家银行合计占比依次为93.8%、87.2%、97.1%、79%、83.1%。招商银行低息负债占比最高，中信银行与浦发银行在低息负债能力上明显偏弱。

图：银行计息负债成本关键因素数据对比表；数据来源：公司公告，Wind

商业银行负债经营的核心逻辑是：稳定、低成本的核心存款，才是银行盈利护城河的根基。存款占计息负债的比重，直接决定了负债端的稳定性与成本可控性。

2025年数据显示，招商银行存款占计息负债比例高达85.4%，在五家银行中稳居首位，显著高于工商银行的77%、建设银行的75.5%，更是远超中信银行的67.8%、浦发银行的64.9%。这意味着招商银行的负债来源高度集中于稳定性最强、成本最低的存款，对同业拆放、金融债等高成本市场化负债的依赖度极低。从负债底层结构上，就构建了远超同业的安全垫与成本优势。

在存款总量结构优势的基础上，招商银行存款的内部期限结构进一步凸显了其负债端的核心竞争力，核心体现在活期存款的高占比。活期存款是商业银行成本最低的负债品种，其中零售活期存款客户粘性更强、资金稳定性更高，是负债端的“黄金资源”。

数据显示，招商银行零售活期存款占总存款比例达22.7%，甚至超过了具备网点优势的工商银行和建设银行，更是中信银行7.8%、浦发银行8.1%的近三倍。叠加28.1%的公司活期存款占比，招商银行总活期存款占比达50.8%，同样领跑五家银行。过半的活期存款占比，从根本压低了整体存款成本，形成了同业难以复制的成本优势。

招商银行负债端优势的底层逻辑，藏在零售AUM与零售存款的比值指标中，这也是其零售银行护城河的核心体现。

2025年，招商银行零售AUM与零售存款的比值高达400%，在五家银行中一骑绝尘，远超建设银行228%、工商银行225%，也显著高于中信银行299%、浦发银行271%。该指标越高，意味着零售客户总资产中仅有四分之一以存款形式留存，其余均沉淀在理财、基金等财富管理品类中。这既说明招商银行的客群以高净值、高活跃度的优质客户为主体，客户的投资与结算需求更为强烈，更印证了其“以客户为中心”的财富管理能力，形成了“AUM增长、结算资金沉淀、活期存款扩容、负债成本下行”的正向闭环。这正是其负债端优势的核心来源。

04

资产质量：承压但远未失守

图：银行资产质量关键数据对比表；数据来源：公司公告，Wind

将2025年五家银行资产质量核心数据并列对比，招商银行凭借全维度领先的指标表现，稳居行业资产质量的顶级梯队，风险管控能力在国有大行与同梯队股份行中均展现出显著优势。

不良贷款率是资产质量的核心存量指标。招商银行仅为0.94%，是五家银行中唯一低于1%的机构，显著低于工商银行、建设银行1.31%的水平，也优于中信银行与浦发银行。拨备覆盖率是风险抵补能力的核心标尺。招商银行达到391.8%，近乎其余四家的两倍，远超监管要求，既为资产安全筑牢了极厚的安全垫，也为盈利稳定释放预留了充足空间。这份优异的存量表现，背后是前瞻性风险管控能力的强力支撑。

如果说不良贷款率与拨备覆盖率是资产质量的期末成绩单，那么逾期贷款率、重组贷款率与不良贷款净生成率，就是预判资产质量走势的先行指标，三者各有侧重。逾期贷款率是不良贷款的核心先行指标，反映潜在的不良转化压力，招商银行1.25%为五家最低，未来不良暴露压力最小。

重组贷款率反映存量问题贷款的处置难度，招商银行0.39%同样为同业最优，风险出清负担远低于同行。经测算的不良贷款净生成率是当期新增风险的核心标尺，直接反映当期真实风险暴露水平，招商银行0.67%远低于中信银行与浦发银行，即便相较国有大行略有抬升，也是在零售为主的业务结构下实现的，风控含金量更为突出。

更具稀缺性的是，招商银行在资产质量全维度领跑的同时，打破了银行业“高收益必然伴随高风险”的传统定律，实现了“优质量叠加高收益”的平衡。国有大行依托低风险对公客群实现了平稳的风险指标，但对应的生息资产收益率普遍偏低；中信银行、浦发银行等股份行资产质量显著弱于招商银行，却未能实现对应的收益溢价。招商银行凭借零售客群的精细化风控与差异化定价能力，在守住资产质量底线的同时，保持了显著高于国有大行、优于同业股份行的生息资产收益率，盈利的真实性与可持续性具备极强的基本面支撑。

纵向来看，近三年招商银行公司贷款不良率从2023年的1.19%降至2025年0.89%，连续两年下降，不良净生成率稳步回落，地产风险持续出清，资产质量逐步企稳。零售贷款则相反，不良率从0.89%升至1.06%，连续两年上升，不良净生成额同比增加65亿元，小微与消费贷不良暴露加快。逾期贷款率方面，零售端上升幅度明显大于公司端，印证零售信贷风险仍在加速释放。管理层在2025年业绩发布会上给出的判断是：需要等待居民就业和收入情况的改善。

05

优势的悖论与估值的耐心

在顺周期中锻造的零售优势，于当前经济与政策环境下，正成为招商银行逆周期调整的主要压力来源，形成了一种独特的“优势困境”。

曾贡献核心利润的信用卡与消费信贷，其“高收益”建立在居民持续加杠杆的旺盛需求之上。当经济下行、消费转弱，这一优势迅速转化为双重压力：新增需求乏力导致增速失速，存量客群还款能力恶化致使信用风险加速暴露。曾经的利润引擎，正面临规模与质量的双重挤压。

庞大的低成本活期存款曾是招商银行最深的护城河。但在LPR持续、深度下行的通道中，这一优势反而锁死了一部分息差空间。活期存款利率已降至0.05%，几无下调余地，而资产端收益率必须随LPR大幅下降。资产与负债利率的剪刀差被强制收窄，使招商银行比同业更早、更直接地承受息差塌陷的冲击。

但正如管理层提出的“周期一致、边际向好、优势仍在”判断，招商银行的经营节奏与银行业整体周期同步。从一季度金融统计数据看，贷款增速放缓、消费杠杆继续收缩、居民收入尚未修复，经营业绩仍将承压。边际向好的信号在于，LPR下调节奏已明显放缓：2024年5年期以上LPR下降60个基点，2025年仅下调10个基点，2026年净息差有望企稳回升。所谓优势仍在，指的是财富管理、数字科技、风险管理三大核心竞争力稳固，低成本负债与零售体系化优势持续，为穿越周期提供了底仓支撑。

最后回到估值。当前招商银行A股6.3倍市盈率（截至5月6日），35%分红比率对应超过5%的股息率，较以国际资本定价的H股折价11.2%。这个价格较历史最低估值区间仅高出约20%。如果经济继续下行，股价跌至最低估值区间，中国最优质的银行将对应约5倍市盈率和接近7%的股息率，外加一份经济修复回升的期权。市场若真给出这样的买入机会，识货的人大概不会睡得太差。（作者公众号：读书郎的财富笔记。如有疑问，可以文后留言交流探讨。）

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