超大规模债务平移：12万亿化债，地方财政削藩，大国精彩博弈

一、地方债是怎么来的1994年，我们实行了分税制改革。改革之后，中央拿走税收的大头，地方留下的钱变少。虽然宏观调控能力恢复了，但是地方的压力也变大了。这就造成了一个长期的矛盾：地方钱少事多。这种财力和责任的不对等，就是后来所有债务问题的源头。既然钱不够花，就得想别的办法搞钱。正好那个时候城镇化开始加速，地方就只能盯上新的财政来源——土地。于是，一个新的模式就诞生了：土地财政加城投平台。地方成立了各种各样的城市投资建设公司。这些公司名义上是企业，但背后是政府。地方把土地划拨给这些公司，这些公司再拿着土地去银行抵押贷款，或者在市场上发债券。在那个年代，这是一个完美闭环：政府通过城投公司借钱去搞基建，修好了，环境变美了，土地就能升值，然后卖掉升值的土地，用卖地的钱去还银行的利息，经济自然快速发展。这让中国的城市发生了翻天覆地的变化。经济学畅销书《置身事内》（上海人民出版社，2021年8月1日版）作者兰小欢教授，2024年在暨南大学公开讲座中明确指出："分税制改革实施后，地方政府可用于发展经济的资源受到挤压，地方不得不谋求其他渠道的财政收入……土地财政一旦嫁接了资本市场，加了杠杆就成了土地金融，推动经济飞速扩张，也造就了地方政府越来越多的债务。地方债务本质上是信贷资源错配和低效率的问题。"这种模式有一个缺陷：它默认土地价格会一直涨，房子会一直有人买。随着债越积越多，利息越滚越高，一直到最后连利息都还不上，只能借新债还旧债，雪球越滚越大。房地产危机就是这么来的。直到2019年前后，这个雪球已经难以为继。二、两轮化债第一轮大规模化债发生在2015年到2018年。那个时候，国家意识到了地方通过城投平台乱借钱的风险，于是开启了债务置换。当时的做法非常直接：国家统一发行政府债券，把这些非政府债券形式的存量债务换成正规的地方债券。置换规模大约有12.2万亿元。为什么这一轮化债没能让市场回到正轨？原因很简单：如果你是一个花钱大手大脚的富二代，你在外面欠下了几百万的负债，结果一转头你爹帮你搞定了，你会怎么做？借更多债。当地方发现原来借了再多的烂账，最后都会通过这种方式变成低息的存在，这种心态导致了严重的道德风险。地方转头又通过更隐蔽的渠道、更复杂的金融产品去借钱。到了2019年至2023年，也就是第二轮。这一时期，国家推出了建制县化债试点和特殊再融资债券。简单说，就是哪里窟窿大、哪里快要违约了，就给哪里批额度救急，特别是那些财政底子薄、债务压力巨大的中西部省份。通过这种方式延缓了风险的爆发。这几轮化债都有一个共同逻辑，也就是“头痛医头”。每一次都成功地缓解了眼下的危机，保住了金融系统的稳定，但没有触及权力的约束和财政逻辑的重塑。三、9.87万亿城投债截止2026年1月末，全国地方政府法定债务余额55.58万亿。（中华人民共和国财政部，https://zwgls.mof.gov.cn/tjsj/202603/t20260309_3984956.htm）城投债存量规模9.87万亿。城投债被称为“影子信用”——它虽然不是政府发行的，但是大家默认政府会管。这导致了巨大的信息不对称：很多公司到底欠了多少钱，这些钱投到了哪里，谁也说不清楚。现在，通过大规模的额度置换，原本那些躲在角落里、充满不确定性的隐性债务，正式转化为地方债券。这不仅仅是换了个名字，而是信用等级的跃升。一旦贴上了政府的标签，它就变成了国家信用的背书。地方债信用再造。这就涉及到银行业务里的一个核心逻辑，风险加权资产释放。按照金融监管的规定，银行把钱借给不同的对象，需要准备的风险准备金是不一样的。借给城投公司，监管认为这是企业贷款，风险比较高，银行可能需要预留100%甚至更多的风险权重。但是，如果银行持有的是地方债券，风险权重通常被视为零。这意味着这笔钱对银行来说是安全的，不需要额外锁定本金。对银行来说，虽然从地方那里收到的利息少了，但因为风险等级下降，银行手里原本被锁死的大量资本金被解套了。通过牺牲一部分利差，换取了更大规模、更安全的经营空间。这种转变在很大程度上释放了市场的流动性。僵尸资产变成了可以在市场上自由买卖、去银行质押借钱的抵押品。对金融系统来说，就像是通了血管：钱不再被死死地锁在那些低效甚至无效的基建项目里，而是回流到了金融体系中，重新具备了支持经济增长的能力。通过这轮超大规模的债务平移，再度激发经济活力。国家实际上是想让地方和金融机构从“还债-借贷-修路”的死循环里解脱出来，银行才有动力去支持芯片制造、人工智能、生物医药这些代表未来的领域。这是一次全国范围内的资产配置大调整，它意味着中国经济的底层驱动力正在发生硬切换，从“砖头驱动”正式转向“智力驱动”。四、财政削藩国务院办公厅于2023年9月发布35号文，文件全称是《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号）。要求：在地方债务风险降至中低水平之前，需严控新增政府投资项目，严格清理规范在建项目；同时在存量债务端给予金融支持，包括债务展期、置换、再融资等。这份总纲文件，地方俗称“谁家的孩子谁抱走”。中央虽然提供了12万亿的资源，但这笔钱是以地方债的形式发出来的，本金和利息最后还得地方自己想办法还。逻辑的转变，背后是治理思路的转型。过去我们考核地方官员的指标是GDP，为了抢速度，抢明星企业，抢税源，地方可以不计代价地举债，甚至觉得“债多不压身”，只要任期内经济数据好看就行。现在，财政纪律成了悬在所有人头上的达摩克利斯之剑。地方不能通过借外债制造虚假繁荣，政府回归它的服务本位。权力的收缩与责任的压实，是分税制改革以来最大的一次格局变动。高层高瞻远瞩，调兵遣将，提前化解财政风险。浙江省袁家军2022年底调任重庆市委书记，在处理地方债务问题上，形成了一套系统性的治理思路。概括为：一个底线（防风险）、一个杠杆（借力金融）、一个成果（保稳定）、一项长期战略（纳入五年规划）。重庆在2023年风险研判及时、政策处置有效，有效防范化解了各类风险，没有发生爆雷，也没有出现金融危机。湖南省省委副书记王成，调任宁波市委书记，马上开始严查城投债。严控新增隐性债务，对平台公司融资行为进行更严格的合规审查。新班子整理了过去12年的城投问题，马上开始清退整顿，部分人员“小官大贪”，风险地雷被挖出、排除，在宁波市引起一定反响。利用地方政府债券额度，置换存量隐性债务，以拉长还款周期并降低利息成本，保护了当地的发展潜力。五、大国博弈学界有观点认为，中美对抗就是经济实力看谁先复苏，国运拼“化债”。这个说法有一定道理。2026年3月数据显示，中东对华原油贸易人民币结算占比达41%，首次超越欧元成为该领域第二大结算货币。美元占比则降至52%，跌破55%关键心理关口。这标志石油-美元体系出现结构性松动。中美斗争，军事是第一条战线，货币是第二条战线，化债是第三条战线。两国债务性质不同。中国的债务主要是人民币计价的内债，主体是地方政府和企业，中央政府杠杆率较低，可以通过体制内工具逐步化解。美国则是美元外债，核心在联邦政府债务，解决方式依赖货币政策和全球资本流动。两者目标也不同。中国侧重防风险、保增长，美国更关注通胀和国债流动性。快速去杠杆可能引发通缩和经济衰退，如欧债危机时的希腊；而适当维持杠杆反而能支撑创新和增长，如美国科技行业的风险投资。大家很关心，这轮历史冲突下，中美博弈谁胜谁负，更关键的考核指标应该是：全要素生产率、科技创新、人口结构与产业链韧性。谁能找到效率更高的债务化解路径，同时保持经济活力和战略稳定，谁就能在长期竞争中占据更有利的位置。“化债”只是当前一个阶段性的“压力测试”，而真正的决赛点在于：1、新增长点在哪：AI、新能源、生物技术的产业化能力；2、人口与劳动力结构：老龄化应对与人力资本质量；3、全球资源调配能力：供应链韧性、本币结算体系、规则制定权等。大规模债务平移：12万亿化债，地方财政削藩，大国精彩博弈

一、地方债

1994年，我们实行了分税制改革。

改革之后，中央拿走税收的大头，地方留下的钱变少。虽然宏观调控能力恢复了，但是地方的压力也变大了。

这就造成了一个长期的矛盾：地方钱少事多。这种财力和责任的不对等，就是后来所有债务问题的源头。

既然钱不够花，就得想别的办法搞钱。正好那个时候城镇化开始加速，地方就只能盯上新的财政来源——土地。

于是，一个新的模式就诞生了：土地财政加城投平台。

地方成立了各种各样的城市投资建设公司。

这些公司名义上是企业，但背后是政府。地方把土地划拨给这些公司，这些公司再拿着土地去银行抵押贷款，或者在市场上发债券。

在那个年代，这是一个完美闭环：

政府通过城投公司借钱去搞基建，修好了，环境变美了，土地就能升值，然后卖掉升值的土地，用卖地的钱去还银行的利息，经济自然快速发展。

这让中国的城市发生了翻天覆地的变化。

经济学畅销书《置身事内》（上海人民出版社，2021年8月1日版）作者兰小欢教授，2024年在暨南大学公开讲座中明确指出：

"分税制改革实施后，地方政府可用于发展经济的资源受到挤压，地方不得不谋求其他渠道的财政收入……土地财政一旦嫁接了资本市场，加了杠杆就成了土地金融，推动经济飞速扩张，也造就了地方政府越来越多的债务。地方债务本质上是信贷资源错配和低效率的问题。"

这种模式有一个缺陷：它默认土地价格会一直涨，房子会一直有人买。

随着债越积越多，利息越滚越高，一直到最后连利息都还不上，只能借新债还旧债，雪球越滚越大。房地产危机就是这么来的。

直到2019年前后，这个雪球已经难以为继。

二、两轮化债

第一轮大规模化债发生在2015年到2018年。

那个时候，国家意识到了地方通过城投平台乱借钱的风险，于是开启了债务置换。

当时的做法非常直接：国家统一发行政府债券，把这些非政府债券形式的存量债务换成正规的地方债券。

置换规模大约有12.2万亿元。

为什么这一轮化债没能让市场回到正轨？

原因很简单：如果你是一个花钱大手大脚的富二代，你在外面欠下了几百万的负债，结果一转头你爹帮你搞定了，你会怎么做？借更多债。

当地方发现原来借了再多的烂账，最后都会通过这种方式变成低息的存在，这种心态导致了严重的道德风险。地方转头又通过更隐蔽的渠道、更复杂的金融产品去借钱。

到了2019年至2023年，也就是第二轮。

这一时期，国家推出了建制县化债试点和特殊再融资债券。

简单说，就是哪里窟窿大、哪里快要违约了，就给哪里批额度救急，特别是那些财政底子薄、债务压力巨大的中西部省份。

通过这种方式延缓了风险的爆发。

这几轮化债都有一个共同逻辑，也就是“头痛医头”。

每一次都成功地缓解了眼下的危机，保住了金融系统的稳定，但没有触及权力的约束和财政逻辑的重塑。

三、9.87万亿城投债

截止2026年1月末，全国地方政府法定债务余额55.58万亿。（中华人民共和国财政部，https://zwgls.mof.gov.cn/tjsj/202603/t20260309_3984956.htm）

城投债存量规模9.87万亿。

城投债被称为“影子信用”——它虽然不是政府发行的，但是大家默认政府会管。

这导致了巨大的信息不对称：很多公司到底欠了多少钱，这些钱投到了哪里，谁也说不清楚。

现在，通过大规模的额度置换，原本那些躲在角落里、充满不确定性的隐性债务，正式转化为地方债券。

这不仅仅是换了个名字，而是信用等级的跃升。

一旦贴上了政府的标签，它就变成了国家信用的背书。

地方债信用再造。

这就涉及到银行业务里的一个核心逻辑，风险加权资产释放。

按照金融监管的规定，银行把钱借给不同的对象，需要准备的风险准备金是不一样的。

借给城投公司，监管认为这是企业贷款，风险比较高，银行可能需要预留100%甚至更多的风险权重。

但是，如果银行持有的是地方债券，风险权重通常被视为零。这意味着这笔钱对银行来说是安全的，不需要额外锁定本金。

对银行来说，虽然从地方那里收到的利息少了，但因为风险等级下降，银行手里原本被锁死的大量资本金被解套了。

通过牺牲一部分利差，换取了更大规模、更安全的经营空间。

这种转变在很大程度上释放了市场的流动性。僵尸资产变成了可以在市场上自由买卖、去银行质押借钱的抵押品。

对金融系统来说，就像是通了血管：

钱不再被死死地锁在那些低效甚至无效的基建项目里，而是回流到了金融体系中，重新具备了支持经济增长的能力。

通过这轮超大规模的债务平移，再度激发经济活力。

国家实际上是想让地方和金融机构从“还债-借贷-修路”的死循环里解脱出来，银行才有动力去支持芯片制造、人工智能、生物医药这些代表未来的领域。

这是一次全国范围内的资产配置大调整，它意味着中国经济的底层驱动力正在发生硬切换，从“砖头驱动”正式转向“智力驱动”。

四、财政削藩

国务院办公厅于2023年9月发布35号文，文件全称是《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号）。

要求：在地方债务风险降至中低水平之前，需严控新增政府投资项目，严格清理规范在建项目；同时在存量债务端给予金融支持，包括债务展期、置换、再融资等。

这份总纲文件，地方俗称“谁家的孩子谁抱走”。

中央虽然提供了12万亿的资源，但这笔钱是以地方债的形式发出来的，本金和利息最后还得地方自己想办法还。

逻辑的转变，背后是治理思路的转型。

过去我们考核地方官员的指标是GDP，为了抢速度，抢明星企业，抢税源，地方可以不计代价地举债，甚至觉得“债多不压身”，只要任期内经济数据好看就行。

现在，财政纪律成了悬在所有人头上的达摩克利斯之剑。地方不能通过借外债制造虚假繁荣，政府回归它的服务本位。

权力的收缩与责任的压实，是分税制改革以来最大的一次格局变动。

高层高瞻远瞩，调兵遣将，提前化解财政风险。

浙江省袁家军2022年底调任重庆市委书记，在处理地方债务问题上，形成了一套系统性的治理思路。

概括为：一个底线（防风险）、一个杠杆（借力金融）、一个成果（保稳定）、一项长期战略（纳入五年规划）。

重庆在2023年风险研判及时、政策处置有效，有效防范化解了各类风险，没有发生爆雷，也没有出现金融危机。

湖南省省委副书记王成，调任宁波市委书记，马上开始严查城投债。

严控新增隐性债务，对平台公司融资行为进行更严格的合规审查。

新班子整理了过去12年的城投问题，马上开始清退整顿，部分人员“小官大贪”，风险地雷被挖出、排除，在宁波市引起一定反响。

利用地方政府债券额度，置换存量隐性债务，以拉长还款周期并降低利息成本，保护了当地的发展潜力。

五、大国博弈

学界有观点认为，中美对抗就是经济实力看谁先复苏，国运拼“化债”。这个说法有一定道理。

2026年3月数据显示，中东对华原油贸易人民币结算占比达41%，首次超越欧元成为该领域第二大结算货币。美元占比则降至52%，跌破55%关键心理关口。

这标志石油-美元体系出现结构性松动。

中美斗争，军事是第一条战线，货币是第二条战线，化债是第三条战线。

两国债务性质不同。

中国的债务主要是人民币计价的内债，主体是地方政府和企业，中央政府杠杆率较低，可以通过体制内工具逐步化解。

美国则是美元外债，核心在联邦政府债务，解决方式依赖货币政策和全球资本流动。

两者目标也不同。中国侧重防风险、保增长，美国更关注通胀和国债流动性。

快速去杠杆可能引发通缩和经济衰退，如欧债危机时的希腊；

而适当维持杠杆反而能支撑创新和增长，如美国科技行业的风险投资。

大家很关心，这轮历史冲突下，中美博弈谁胜谁负，更关键的考核指标应该是：全要素生产率、科技创新、人口结构与产业链韧性。

谁能找到效率更高的债务化解路径，同时保持经济活力和战略稳定，谁就能在长期竞争中占据更有利的位置。

“化债”只是当前一个阶段性的“压力测试”，而真正的决赛点在于：

1、新增长点在哪：AI、新能源、生物技术的产业化能力；

2、人口与劳动力结构：老龄化应对与人力资本质量；

3、全球资源调配能力：供应链韧性、本币结算体系、规则制定权等。