烧掉数十亿无一疫苗上市，康乐卫士净资产为负被*ST

康乐卫士4月29日晚间披露的2025年年报显示，公司经审计的归属于上市公司股东的所有者权益为-2660.74万元，触碰了《北京证券交易所股票上市规则》第10.3.1条第（二）项“最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值”的退市风险警示红线。根据公告，康乐卫士股票自4月30日开市起停牌一天，5月6日复牌后股票简称将变更为“*ST康乐”，涨跌幅限制不变，仍为30%。“净资产为负”这四个字，通俗来说就是这家公司账面上的全部资产加起来，已经抵消不了它欠的债务底数了。

净资产为负的直接原因，是持续数十亿的亏损与资产减值叠加。2025年度，康乐卫士营业总收入仅144.94万元，同比增长63.66%；归母净利润却亏损5.79亿元，较2024年的3.57亿元进一步扩大62.49%。全年公司总资产较期初下降21.04%，所有者权益剧降104.81%。造成亏损大幅扩张的主力，是昆明疫苗产业化基地相关资产计提减值准备合计2.70亿元，叠加研发投入密集摊入、管理费用冲高以及利息支出显著增加多重挤压。特别值得关注的是，中审众环会计师事务所对康乐卫士2025年度财务报告出具了保留意见的审计报告，这在退市风险警示的严峻局势上进一步增加了财务报表可信度的阴影。

康乐卫士的现金流已经滑到了危险的冰点。2025年末前三季度末，公司账上货币资金仅有631.54万元，较2025年初暴跌91.88%。与此同时，资产负债率攀升至102.18%，远超行业平均的30.70%，流动比率仅0.016，短期借款和一年内到期的非流动负债合计超过1.66亿元。偿债能力全面崩溃的同时，公司运营还必须依靠外部输血。

但比账面数字更直接反映经营困境的，是两个真实事件：一是公司此前因临床试验经费支付逾期，三价HPV疫苗和九价HPV疫苗（女性适应症）Ⅲ期临床试验先后被暂停。二是部分员工因无法按时发放薪资及缴纳社保离职，公司及子公司的多个银行账户因诉讼纠纷被冻结。

最令人叹息的短板，是康乐卫士成立18年来，至今没有一款疫苗产品上市销售。公司目前收入主要依靠子公司滇中立康的物业服务，全年144.94万元几乎可以忽略。公司核心管线中，三价HPV疫苗和九价HPV疫苗（女性适应症）均进入Ⅲ期临床，三价HPV疫苗的上市申请已于2025年获得受理并纳入优先审评名单。但受限于资金状况，相关临床研究及资料补充等工作进度已显著放缓，核心产品的研发进程乃至最终获批时间都存在较大不确定性。研发人员规模也急剧流失，从期初199人锐减至期末96人。假如一支军队在冲锋前夕就已经断了粮草和弹药补给，前方战线的推进将无比艰难。

再跳出公司本身，来看康乐卫士身处的中国HPV疫苗市场。到2025年，整个赛道已经从一个金光闪闪的“印钞机”，急速堕落为刺刀见红的绞肉机。第一财经一篇报道的标题说得直白：“最甜的草莓尖早已被吃掉了”。曾经独占中国九价HPV疫苗市场七年的默沙东，眼睁睁看着价格战压低到499元/支，而智飞生物巨额的库存压顶。国产九价疫苗新贵万泰生物九价产品一上市就直逼默沙东定价的下限，但2025年万泰也难逃上市以来首亏的命运，归母净利润亏损3.98亿元。二价HPV疫苗的终端价格甚至在一轮又一轮的政府集采中屡创新低，某些中标价已跌破一杯奶茶的价格。整体供需格局的根本逆转反映在一组更宏观的数据上：A股14家疫苗企业2025年全年合计净利润亏损达136.32亿元，而2024年这些企业还整体盈利41.24亿元。智飞生物、康乐卫士、万泰生物、百克生物、金迪克五家合计亏损就高达161.42亿元。

在这种环境中，康乐卫士面临的不仅仅是钱的问题，而是时运不济的沉重课题：即便其三价HPV疫苗能够获批上市，客户与市场需求也已遭严重透支；即便其九价HPV疫苗获批，未来的市场蛋糕也将被至少五六家先入者和同跑者疯狂分割。投资者难免会质疑，研发投入长跑18年后终于抵达商业化门槛，却有可能迎面撞上一堵价格崩塌、需求收窄的冰墙，这究竟是否能够填平旷日持久的研发天坑？

康乐卫士董事会称，将通过加速推进三价HPV疫苗商业化、拓宽融资渠道、寻求引入战略投资者等一揽子措施争取撤销退市风险警示。方案看起来完整，但落地却充满现实障碍。在严峻的财务悬崖面前，能否找到白衣骑士战略注资，能否顶住高昂的银行利息和近在咫尺的债务偿还，都关乎公司未来的生死存亡。

康乐卫士的跌倒并非孤例。它给中国创新疫苗行业发出的最深刻警示在于：疫苗研发这种长周期、高投入的游戏，从来不是仅靠研发管线多就可以一劳永逸。在管线进度与资金消耗赛跑的迷醉期，谁能稳住资产负债表的基座，谁就能在需求萎缩且竞争白热化的泥泞中多捱过一轮生死劫。在财务健康与研发突破的天平上，永远别忽视前者的砝码。

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撰写| 文成

校稿| Gddra编审| Hide / Blue sea

编辑 设计| Alice