中东局势变幻莫测，化工行业应如何应对？

来源：市场资讯

（来源：兴园化工园区研究院）

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中东变局深刻影响化工行业

今年3月之前，市场对于化工行业的主要交易逻辑还是以PPI提升为目标，以“反内卷”政策为手段的景气复苏过程，核心叙事聚焦于国内。然而进入三月，随着中东地缘冲突爆发，霍尔木兹海峡通行近乎封锁，石化原料价格也随之暴涨。中东变局对于石化供给的影响从量级来看，与2022年的俄乌冲突相比，可以说是有过之而无不及。我们预计化工行业也将因此再次产生深刻变化，叙事的逻辑也将转向更加宏大的全球视角。

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短期：TACO难改供给硬缺口

首先，我们分析短期维度，即到中东冲突结束之前的时间周期。中东冲突最直接的影响就是霍尔木兹海峡通行中断后，造成石化原料的供给缺失。霍尔木兹海峡承担全球约25%的海运石油贸易、19%的液化天然气LNG贸易、29%的液化石油气LPG贸易，以及13%的化学品贸易，是东亚地区重要的能源与化工原料来源。尽管冲突至今，特朗普多次以所谓的“TACO”对原油价格施加影响，但供给的硬缺口并没有因此发生改变。从原油、LNG和丙烷的价格可以看出，从冲突发生以来（26年2月27日到3月27日），LNG与丙烷的价格涨幅（92%、52%）都明显大于原油（44%）。

这一点在化工品上表现更为明显，冲突发生后，乙烯、丙烯、纯苯、PX等主要化工原料在油价已经大幅上涨的情况下，相对于原油的价差更进一步扩大。其中乙烯表现最为剧烈，东北亚乙烯价差已经快速提升到与上一轮景气周期2021年相当的水平。不过这一轮价差扩大核心原因是供给短期收缩，价差扩大的幅度一定程度上代表了供给收缩的程度。

我们认为烯烃供给首当其冲被缩减，核心原因是各国在安全诉求下，被迫扭曲经济性的结果。霍尔木兹海峡输出原油占全球海运贸易量25%，对于日本、韩国、印度、东南亚等地区占比更大。在冲突趋势不明朗的情况下，不能轻易动用国家原油储备，而且一些发展中国家储备规模还很有限。因此霍尔木兹海峡封锁后，亚洲国家立刻选择的就是主动压减炼厂开工负荷。而炼厂产出的三类主要产品成品油、烯烃、芳烃中，成品油关乎到社会稳定问题，是最需要保障的产品。芳烃主要来自催化重整及下游装置，而催化重整决定了炼厂的氢气平衡，加氢精制又是成品油生产的重要环节。这导致主要生产烯烃的裂解装置，在炼厂压减负荷时，开工率受到了更大的影响。

展望短期未来，在冲突局势没有明朗前，我们认为石化原料的现实短缺对于化工品价格的影响会越来越大。这主要来自两方面原因：

1.各国为了保护成品油供给与价格稳定，将加大对石化产品出口的管控，如俄罗斯已计划4月起禁止出口汽油。这对于需要进口石化产品进行化工生产的国家和地区将造成进一步冲击，其化工生产可能进一步收缩。

2.由于本次冲突发生十分突然，产业链各环节在非刚需的情况下，普遍首先选择去库存，以避免价格大幅波动造成的亏损，只有少数下游极为刚需的产品实现了有效传导。甚至一些下游为避免未来原料缺失影响生产，加大了库存补充，导致化工品价差扩大。这在同属聚酯产业链的PTA和瓶片中表现就非常典型，冲突发生后PTA价差震荡走弱，而瓶片价差表现非常强。然而去库存总有极限，我们预计一旦产业链库存耗尽，进入正常采购过程，各环节的价差扩大可能进一步推升化工品涨价。

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中期：竞争优势提升、产业趋势打开

其次从中期维度看，即冲突结束后的持续较长时间内，我们认为与2022年俄乌冲突的结果类似，也将来自于两方面：1.传统能源中的天然气价中枢上涨将导致全球化工竞争力差距进一步拉大；2.绿色能源被重新定义，安全价值大幅提升，将促进产业加速发展。

3.1

气价中枢提升导致国内竞争优势凸显

本次冲突对于中东地区的油气生产已造成大量破坏，即使冲突很快结束，中东地区的油气生产还需要较长时间才能恢复到之前水平。因此我们认为未来一段时间油气价格中枢显著提升已基本成为定局。对于化工企业的竞争力来说，我们认为天然气价格上涨带来的分化比油价更大。主要原因是油价上涨对于国内外化工企业的影响基本一致，而天然气价格上涨将明显提升海外化工企业，特别是欧洲、日本、韩国等国家的碳一化工与能源成本。国内这部分成本则主要依托煤炭，变化相对较小。

天然气价格中枢的提升，将进一步恶化欧洲、日本、韩国等国家化工产业的竞争力。这一观点我们在2021年的深度报告《碳中和系列报告七：尿素大涨的启示》和2025年的深度报告《海外大宗化工衰退有望加速我国精细化工成长》已有过专门分析。从2022年俄乌冲突后的变化来看，天然气价格中枢上涨，成为了欧洲化工行业衰退的重要原因。

从本次中东冲突后的天然气价格变化来看，虽然也几乎翻倍，但并不如2022年俄乌冲突的短期变化剧烈。实际上，本次冲突对于天然气供给短期削减的体量并不亚于俄乌冲突。俄乌冲突影响的主要是俄罗斯出口到欧洲的管道天然气，从冲突前2021年的1677亿方/年降低到2023年的455亿方/年，相当于2022年最危急时年化减少了1223亿方/年。而霍尔木兹海峡输出的LNG量也非常大，如最主要的卡塔尔2025年出口LNG达到约1070亿方，目前基本完全中断，后续副产还需要较长时间。而且冲突之中，卡塔尔的出口终端受到了损伤。据卡塔尔官方披露，其受损的LNG产能达到约166亿方/年，冲突结束后还需要3-5年时间才能恢复。

之所以本次天然气价格涨幅不如2022年欧洲剧烈的原因，我们认为主要是欧洲经过多年调整，已经将燃煤发电的占比降到非常低的水平。2021年，欧洲燃煤发电的占比仅15%，天然气占比20%，风光水核等其他方式占比达到65%。到2022年出现天然气供应问题时，燃煤发电的短期提升幅度非常有限，其他方式更难快速提升输出。这导致欧洲电价大幅上涨，电力需求减弱，作为边际定价的天然气价格飙升。而东亚地区的发电结构中煤电占比还较高，也有较大的负荷提升空间。因此本次天然气价格虽然明显上涨，但并不像2022年的脉冲式行情。我们认为未来中期时间内巨大的天然气供应缺口，还是会将气价推动到一个更高的中枢。

3.2

绿色能源产业趋势打开

在2022年俄乌冲突之后，全球风电光伏新增装机出现了一轮快速发展，不过主要增量都在国内，与之配套的是国内新能源车与储能体系也增长很快。而本次中东冲突发生后，我国的能源供给虽然也受到一定影响，但是却让世界各国看到了一个能够大幅避免化石能源扰动的发展样板。从此之后，全世界都开始意识到风电光伏等绿色能源的价值已不只局限于低碳减排。在纷扰不断的地缘局势之下，石油会被剥夺，物流会被中断，但风、光等资源基本不会受到外力影响。我们预计这些目前还仅是补充路线的能源形式，未来发展成主要能源的进程会大大加快。

我国经过多年发展，已经建立了极具竞争力的风光储和新能源车产业。未来全球大力发展绿色能源的过程中，预计我国产业也将大为受益。化工中许多相关子行业的需求增速也有望明显提升，比如磷化工，用于风电叶片生产的环氧树脂、聚醚胺和酸酐固化剂，光伏中的胶膜材料等。另外，绿色燃料如绿色甲醇、绿色航煤SAF、燃料乙醇等也会在类似逻辑下获得新的投资关注。

04

长期：中东有望成为中国化工企业新蓝海

最后我们所谓的长期维度，实际希望分析的是本次中东冲突平息后，有可能对化工行业带来价格与供需之外的变化。近几年的地缘事件非常多，我们认为对本次中东冲突能带来一定指引意义的就是美军撤出伊拉克。

伊拉克的油气勘探市场曾长期被欧美石油巨头占领。然而2024年伊拉克组织的油气区块勘探开发招标，在15+14个石油和天然气项目中，中国企业赢得10个区块的勘探许可，成为中标最多的海外国家，而美国企业甚至没有参与竞标。这背后反映的不仅是我国制造与科技产业能力的进步，更是地缘变化下我国企业依靠国家影响力提升而取得的发展。

在本轮中东冲突之中，伊朗对于美国的反击方式之一就是打击美国在中东的军事基地与企业资产。这让全世界，特别是海湾国家发现，在地缘冲突下美国的军事力量和资产不仅不能形成安全保障，反而成为了安全风险。这种中国资产代表繁荣和发展，美国资产预示混乱和破坏的意识开始在全世界人民心里慢慢形成。

比如对于中东主要国家沙特来说，我们认为到目前为止， GCC国家（海湾七国）与中国的合作还主要从经济利益出发。如果未来合作的驱动力从经济升级到政治，甚至安全，那中国企业以资本出海形式在中东发展的进程有望大大加快。而且中东国家的资源与资金实力非常雄厚，所能够带来的发展机遇可能极大。

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投资建议

短期，我们认为化工行情主要以供给收缩加紧导致的产品价格超预期上涨为驱动。相关标的包括：1.原油替代性路线的宝丰能源、卫星化学、中泰化学、新疆天业；2.竞争力与盈利能力明显提升的万华化学、新和成、万凯新材。

中期，我们认为行情来自于国内外化工竞争力进一步分化，以及新能源产业趋势的拉动。相关标的包括：代表型化工龙头万华化学、华鲁恒升；精细化工优势企业皇马科技、利安隆，其中皇马科技也是聚醚胺龙头企业；磷化工龙头云天化、川恒股份。

长期，我们认为中国企业可能在中东获得非常大的发展机遇。相关标的包括：已经在中东区域有发展经验，或是与中东企业合作良好的荣盛石化、万华化学、洲际油气、中曼石油。

06

风险提示

1.中东冲突局势变化：中东冲突局势变幻莫测，最终结果可能对报告分析与逻辑造成较大偏差。

2.需求不及预期：报告分析的化工品价格上涨、绿色能源增速提升等都对应一定的需求增长，如果需求增速不及预期，将影响报告结论。

3.假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。