5月：中旬布局调整窗口

来源：市场资讯

（来源：冠南固收视野）

一、基本面：关注涨价带来的盈利分化

4月回顾：涨价格局下的行业分化正在扩大。一是行业盈利分化加大，中游设备制造业利润占比加速抬升，而下游份额快速下降。二是盈利受挤占的产品生产节奏明显放缓。5月来看，霍尔木兹海峡持续封锁，库存缓冲消耗，关注对贸易形势的影响。国内经济进入淡季，政治局定调偏稳，基本面扰动或减轻。关注5月中旬美国总统特朗普访华对风险偏好的影响。

二、货币条件：度过最宽松窗口，5月关注资金自然收敛

1、历史上资金宽松窗口：对比2020年以来资金宽松阶段，当前或与2023年环境相似，但当前央行态度更加温和，或引导资金价格温和收敛。2、资金冗余度：从融出与存贷差超季节性水平看，此前资金冗余量或在2万亿附近，4月末出现明显消化迹象。3、后续走势：关注税期、政府债缴款、同业监管对于流动性的扰动，不过信用周期偏弱的环境下，央行不具备快速收紧的诉求。

三、5月债券供给或进入加速发行期

（1）5月地方债或迎来放量：5-6月通常是二季度地方债供给高峰期，随着全年额度和项目清单下达、自审自发试点地区扩容，5月地方债或迎来放量，关注地方债让位国债导致的月末赶进度现象。（2）5月利率债供给预测：净融资或在1.9万亿，其中政府债在1.5万亿附近，供给压力较4月有明显抬升，关注供给放量对于银行冗余流动性的抽水效应。

四、机构行为：配置盘保护力量仍在，资管钱多有望延续至5月中上旬

1、需求：银行存贷差高位，配债仍有余力；保险由于地方债供给偏慢拖累配债进度，需求仍待释放；资管钱多有望延续至5月中上旬。2、供需结构：5月供给节奏加快，但配置盘仍有保护力量，资管钱多还有一波，供需格局边际弱化但压力相对可控，5月中上旬继续关注“钱多”对利差压缩行情的带动。

五、日历看债：季节性做多窗口，上半月表现好于下半月

历年5月是债市季节性做多窗口，结构上，上半月债市胜率要好于下半月。今年5月可能的利空利多因素包括：（1）利多因素：基本面扰动减弱；央行维持呵护态度，资金不具备大幅收紧风险；钱多有望延续至5月中上旬；（2）利空因素：5月是二季度政府债供给高峰；资金面临缴款和缴税等扰动。（3）其他：特朗普访华与风险偏好变化、美联储新任主席上台等。

六、债市策略：上旬多看少做，中旬把握调整后配置机会

1、4月以来资金面宽松，短端利率被锁定在低位，同时资管类机构“钱多”持续进场，驱动资金在各期限与品种间压缩利差。但进入5月，上述利好因素可能边际减弱。一是资金面可能面临边际收敛。二是资管钱多或逐步消耗。

2、一旦资金出现波动可能引发债市由短及长调整，但幅度可控。一是宏观条件基本维持。二是外部环境不稳定、内需弱修复，流动性或不至于大幅收紧，DR007或温和收敛至1.4-1.45%左右。三是仍有部分资金等待调整后配置。

3、操作上，上旬多看少做，配置根据比价模型操作；中旬如有调整可布局调整后的波段操作机会。维持10年国债1.75-1.85%区间震荡的判断，短期或难突破前高，1.8%以上可择机布局，30-10Y利差50BP以上关注修复机会。

4、震荡市场中、资管钱多驱动的利差压缩行情后半段，可从以下维度进行参与：1）参考去年行情，判断不同品种后续利差压缩还有多少空间：长端关注国债20-10y，国开15-10y和20-10y，以及10y国开-国债利差。中短端关注国债和地方债的7-5y，以及5y以内政金债-国债。2）票息挖掘维度通过“华创三维度比价模型”寻找凸点：关注3~5y政金债、7y国开和9-10y地方债、20-30y地方债的利差挖掘价值。交易盘30y国债新券上市后择机参与，30-10y活跃券在45bp注意止盈。

风险提示：地缘因素不确定性较大，风险偏好回升对债市形成扰动。

4月债市复盘：资金低位运行，非银钱多压平各类利差

4月国内市场对外围扰动反应钝化，资金持续低偏政策利率运行，对短端形成保护，非银“钱多”压平各类利差是主要思路，债市行情向长端演绎。全月来看，1年国债活跃券260001收益率下行7.5BP至1.1250%，10年国债活跃券260005下行6.5BP至1.7460%，30年国债活跃券260002下行4.89BP至2.2600%、30年特别国债新券2600002收益率较票面上行2.5bp至2.2250%。

具体看：4月初，美伊局势不确定性延续，央行OMO开启地量投放，但资金面维持宽松状态，DR001加权价格处在1.22%偏低水平，短端表现依然偏强，同时曲线陡峭化后长端迎来补涨行情。中旬，一季度经济数据陆续公布，3月PPI同比如期转正、符合预期，出口增速略有放缓，指向经济仍处于弱修复区间，非银“钱多”驱动资金在各期限利差间快速切换，260002因未来长时间发行暂停相对25特6存在流动性溢价，受到资金青睐成为活跃券，期间市场对于国债发行期限或有调整的关注度上升。17日，超长期特别国债发行计划落地，期限结构较25年不变。下旬，税期走款对资金面扰动有限，10y、30y国债活跃券盘中触及1.7250%、2.2050%的阶段低点，后受市场止盈行为以及首批特别国债发行落地后，机构预期老券流动性溢价丧失，提前抢跑换券行情，收益率小幅回调。4月29日30年特别国债新券2600002上市交易并成功切券，至30日收益率较票面利率2.2%累计上行2.5bp。月末召开的政治局会议更强调存量政策组合切实推进、落地生效，货币政策“增强前瞻性灵活性针对性”，短期追加政策增量的诉求相对不强，4月PMI在外需驱动下好于预期但对债市扰动可控。

4月债市收益率整体下行，超长端领涨，曲线走平。具体看，1y、3y、5y、10y国债收益率分别下行5.9bp、2.9bp、6.0bp、7.0bp，30y国债收益率曲线受多次换券影响大幅下行13.4bp，领涨其他期限。1yAAA同业存单收益率下行6.3BP至1.45%，3yAA+中短票收益率下行4.7BP至1.78%，3y二级资本债AAA-下行3.3BP至1.78%，DR007、R007资金价格分别下行9.3BP、10.3bp至1.35%、1.39%。

（一）4月回顾：涨价格局下的行业分化正在扩大

回顾4月，美伊局势动荡反复，谈判推进迟缓，油价高位波动对于经济的影响逐步显现。一是行业盈利分化加大，议价能力较强的上游、中游设备利润份额扩张，而下游收缩，涨价传导或不顺畅。截至3月，中游设备、上游原材料制造业利润份额较上年末与2025年3月均有显著增长；采矿业受益于原油替代、能源涨价等逻辑盈利增速升至16.2%、处于2023年以来最高。而下游消费品制造业利润份额（12个月移动平均）降至23.0%，且较多行业利润同比负增长。

二是，涨价对上游局部生产扰动开始显现，部分盈利空间受挤占的产品，生产节奏明显下降。从石油化工链看，3-4月靠近上游的产品价格受益于油价上涨而有所抬升（如PX）对应开工率表现不弱。而靠近下游的产品向终端传导涨价的能力相对偏弱（如聚酯、涤纶、石油沥青），盈利空间受挤占，开工率同比降幅明显扩大。另外国内成品油价涨幅与国际原油涨幅倒挂，国内炼厂产能利用率也因盈利压缩而下降，接近2022年最低水平。

总结来看，美伊冲突反复导致国际油价持续高位波动，能源成本抬升正进一步加剧利润分化，目前受益于出口与全球资本开支周期逻辑的中游设备制造业利润占比加速抬升，显示其向终端传导涨价能力较强；而下游消费承接涨价的力度偏弱，上游靠近终端消费的产品生产也出现一定放缓迹象，持续关注盈利格局变化及对消费、工业增速的影响。

（二）5月展望：进入淡季，聚焦贸易动向与中美会晤

一是，霍尔木兹海峡持续封锁，继续关注对贸易走势的影响。据华尔街见闻援引摩根大通研究数据称俄乌冲突之后全球原油库存处于中性偏低，持续封锁海峡或正快速消耗原油库存并称“5月或触底”。库存缓冲逐步消耗之后，部分原料供给收缩的影响可能放大，关注对进出口需求及价格的影响。根据4月14日IMF最新预测显示2026年全年全球货物和服务实际增长率或为2.8%、较年初基于关税政策不确定的预测值有所上调，但仍低于2025年水平。

5月国内经济运行进入传统淡季，叠加政治局定调偏稳、短期加力概率不高，基本面对债市扰动或减轻。参考季节性（详见《基本面的季节性及时点观察》），“花旗经济意外指数”在5-6月往往下行且部分年份触及0以下，指向经济运行超预期的概率边际下降，淡季效应主导。另外4月28日政治局会议定调偏务实短期或不诉求追加增量，预计5月政策环境平稳，基本面总体对债市扰动减轻。

此外，还需关注5月中旬美国总统特朗普访华对风险偏好的影响。据凤凰卫视报道，当地时间5月1日，美国总统特朗普在白宫回答记者提问时表示，他即将于本月中展开的访华行程“将会非常精彩”。对国内市场而言，预计5月上中旬消息层面或对预期和情绪产生一定影响，关注风险偏好变动、中美会晤成果与贸易政策变化。

三

货币条件：度过最宽松窗口，5月关注资金自然收敛

（一）历史上资金宽松窗口如何回归

1、历史上流动性宽松窗口如何形成

2020年以来资金价格明显低于政策利率的窗口大致5段。2019年年末至2020年年初，为对冲疫情冲击，逆回购大幅投放、降准降息等持续加码；2020年11月中旬，永煤违约后，央行频繁使用逆回购操作，MLF超预期投放、窗口指导等多重手段维稳流动性。2021年3月至年末，经历了2021年1-2月因跨年和春节导致的流动性波动后，央行采取了更加精细的流动性调控，通过“地量”的逆回购操作保持市场平衡，资金价格略低于政策利率。2022年上半年，留抵退税、央行上缴利润等导致流动性超预期宽松，8月之后资金价格逐渐从低于政策利率的位置回归。2023年二季度，经历了信贷“开门红”的脉冲式增长后，二季度实体经济的需求出现了明显的回落，且季末财政支出叠加降准，支持二季度资金面维持偏低政策利率的状态。

2、后续什么契机引导资金回收？

当前或与2023年环境相似，央行投放叠加信用周期偏弱，出现资金面的“自发式”宽松。

（1）整体来看，2020年疫情、2020年年末永煤违约、2022年留抵退税均是事件冲击或财政因素带来的流动性宽松，DR007低偏政策利率的幅度明显偏大，与当前环境存在差异；其后资金价格向上收敛均对应事件冲击结束。2021年央行则是有意引导资金价格低位运行，资金低价状态维持较长时间。

（2）故相较而言，当前资金宽松的成因或与2023年相对接近，彼时年初面临经济“小阳春”，2023年3月末降准落地，但进入二季度以来，经济下行趋势确认，信用偏弱叠加存款偏好较强，资金面出现“自发式”宽松。退出方式上，2023年8月降息落地后，央行新闻发布会重新提及“防空转”，叠加政府债发行压力加大，资金从宽松状态转变，DR007从低于OMO10bp附近的水平边际抬升30bp左右。

不过，当前央行态度相对更加温和，对于“防空转”等诉求有所弱化，外部环境存在不确定因素，央行或以引导资金价格温和收敛的方式推进，且不诉求资金价格的明显抬升。

（二）当前资金冗余度如何？

从融出与存贷差超季节性水平看，此前资金冗余量或在2万亿附近，4月末出现明显消化迹象。

（1）资金融出：高点触及5.8万亿，4月末快速回落

从银行资金融出情况来看，4月21日附近银行单日净融出最高触及5.8万亿元附近，处于近年来同期季节性高位，较历史均值水平高出约2万亿元。然而，随着月末央行继续回收、税期缴款、政府债券缴款等因素共振，银行间资金摩擦有所加剧，单日净融出规模快速回落至3.6万亿附近，较高点收缩幅度超过2万亿元。融出规模的大幅压缩，直观反映出前期积累的流动性冗余或在短期内得到集中消化。

（2）存贷差：3月同比多增2万亿，二季度大概率收窄

与此同时，存贷差（M2-贷款余额）指标基本印证。3月存贷差累计值达4.9万亿元，较2025年同期高出约2万亿元，与资金融出端呈现的超季节性特征吻合，两项指标共同指向年初以来流动性冗余量约在2万亿元的量级附近。不过，支撑存贷差走阔的结构性因素正在边际减弱。一季度存贷差的超季节性扩张，在一定程度上受益于年初"抢存款"冲量、结汇需求集中释放的叠加推动。但季节性存款冲量效应在二季度难以延续，结汇等影响3月已经有所回落，存贷差进一步走高的动力明显不足。

结合资金季节性表现来看，5月总量宽松概率偏低，历史资金压力不大，但今年5月或与往年不同，主要呈现资金温和回收的态势。历史5月降准、降息概率较低，此前仅有2025年5月“双降”落地，以作为贸易摩擦升级之后的逆周期调节。从资金价格的环比表现看，DR007与DR001中枢多以下行为主；2020年资金市场处于“超常规”之后的退出状态，边际向上收敛。对于当前而言，或处于资金从宽裕状态逐渐回归的过程中，但考虑央行有意呵护引导，快速收紧的风险有限。

（三）后续资金走势：关注财政因素扰动及同业监管摩擦

关注税期、政府债缴款对于流动性的扰动，不过信用周期偏弱的环境下，央行不具备快速收紧的诉求。5月税期临近，叠加政府债券发行带来的缴款压力较大或将对资金面形成一定扰动。不过，结合票据市场看，4月下旬票据利率持续下行，半年国股直贴利率从0.97%下行至0.67%的低位，月末时点机构提前完成规模调整，部分大行转为出票，票据利率小幅上行至0.8%，整体来看信贷或仍处于偏弱水平。二季度实体信贷需求偏弱的背景下，央行大幅收紧流动性的必要性不足，预计资金利率呈现温和回升的态势。

值得关注的是，近期同业监管继续推进，高息银行同业定期存款业务受到约束，或也导致银行负债端出现结构性调整。目前同业定期存款通过“Shibor+加点”的模式，将其纳入类似同业活期存款的自律管理框架。此前同业活期定价优化的整改措施出台后，部分机构通过滚续7D、14D定期存款的方式进行替代，部分通过高息定期与低息活期搭配的方式组合销售，监管收紧后结构性摩擦可能放大存单的供给压力，不排除特定时间资金波动放大，但如前所述或不形成趋势性摩擦。

四

5月债券供给或进入加速发行期

（一）伴随额度和项目清单下达，以及自审自发试点扩容，5月地方债发行或提速

年初以来政府债供给节奏偏慢，其中置换债是主要拖累，新增专项债发行情况同比改善。1-4月政府债累计净融资4.5万亿，同比少增4600亿，发行进度偏慢，其中国债净融资同比少增900亿、地方债净融资少增3700亿。具体看各类地方债发行节奏，主要受置换债供给偏慢拖累，1-4月累计发行同比减少4230亿元，而项目新增专项债同比多发1041亿元，地方项目开工情况较去年或有所改善，结合4月政治局会议并没有类似往年要求加快专项债发行的提法，或也可印证财政部门对当前专项债发行节奏整体满意。

2026年4月，地方债发行计划完成度由一季度的98%下行至90%，主要拖累是新增专项债，或有以下原因：（1）一季度新增专项债发行节奏明显快于去年，对地方项目储备有所消耗。其中自审自发地区可开展已有项目续发和今年自行新批项目，其他地区主要是已有项目续发，前期较快发行对于存量续发项目和新批项目均有消耗，自审自发地区需要准备新的项目、其他地区需要等待发改和财政部门全年新批项目清单下达，因此速度小幅放缓。（2）4月通常是新增专项债供给小月，财政支出的紧迫性不强。由于财政支出进度存在季度时点考核要求，通常季末月支出规模大于季初月，叠加今年一季度财政支出的节奏较快，4月新增专项债发行的紧迫性不强，且从季节性来看4月多是新增专项债发行小月，2021-2025年平均在1800亿，今年4月1744亿的水平符合季节性。

随着项目清单下达以及自审自发地区试点扩容，5月地方债或迎来放量。

（1）从季节性水平看，5-6月通常是二季度地方债供给高峰期。从历史经验来看，3月两会确定全年地方债额度后，4-5月通常会陆续完成各地区额度的下达，以及全年新增专项债项目清单下达，此后5-6月新增专项债一般会迎来放量，带动地方债供给进度加快，2021-2025年4-6月新增专项债平均发行规模分别为1800亿、4300亿、6300亿，地方债净融资规模分别为2700亿、6500亿、6100亿。

（2）自审自发试点地区迎来扩容，新纳入地区或迎来“赶进度”。今年专项债自审自发地区试点进入完整的第二年，前期试点地区已形成一定经验基础，新增专项债发行节奏明显提速。2026年1-4月第一批试点地区新增专项债发行规模占全年进度平均为40%，较2025年同期的31%明显偏快。此外，4月17日发改委和财政部发文宣布正式将河北、江西、湖北、重庆四省市纳入专项债项目“自审自发”试点范围，新纳入地区年初以来平均进度为21%，虽不及第一批试点地区，但较其他地区15%的进度明显偏快，反应新纳入地区或已学习前期试点省市的流程化经验，正式纳入后新增专项债或迎来赶进度发行。

（3）关注特别国债发行阶段，地方债让位发行、月末赶进度现象。从近两年规律来看，5-6月地方债放量的同时，也是超长期特别国债开始发行、国债供给放量的时点。为减少政府债集中供给对于债市流动性造成冲击、以及避免政府债一级“发飞”现象，财政部通常会协调月内不同债券的供给节奏，通常国债集中在中上旬发行、地方债集中在中下旬发行，关注月末地方债集中发行赶进度可能导致的资金面摩擦。

（二）5月利率债供给展望：全月净融资或由5700亿大幅上行至1.9万亿

预计5月政府债供给或明显提速，净融资或在1.5万亿附近；利率债净融资或在1.9万亿。

1、地方债：预计5月地方债净融资在5200亿-6000亿，中性水平为5600亿。（1）下限情境：根据已出Q2和5月计划的地区安排，预计5月地方债净融资为5200亿。（2）上限情境：额外考虑未出计划地区可能发行地方债，其中新增一般债、新增专项债根据2025年提前批中的额度占比进行外推，置换债根据2025年全国额度进行推测，普通再融资债券根据到期量×2025年接续比推测，测算可得5月地方债净融资为6000亿。（3）中性情境：对下限情境和上限情境取均值，测算可得5月地方债净融资为5600亿。

2、国债：预计5月净融资为9700亿。假设（1）Q2普通国债净融资进度追上2025年：受单券规模约束以及一季度国债到期压力较大影响，年初以来国债净融资进度较去年偏慢。根据二季度国债发行计划，4月以来10y普通国债调增为每月发行两只，预计在单券规模可控的前提下，Q2普通国债有望赶上去年同期进度，对应5月关键期限单只国债规模为1685亿元（与已披露的2y期单只规模在1700亿较为接近）；（2）贴现国债参考2025年同期单只规模；（3）超长特别国债30y及50y按已披露规模、20y延续首期发行规模，注资特别国债在5-6月均匀发行。测算可得5月国债净融资在9700亿元附近。

3、政金债：预计5月净融资为3500亿。全年净融资考虑积极的财政基调下对“准财政”发力仍有诉求，且政策性金融工具仍有发力空间，政金债净融资较2025年增量假设为1500亿（参考2026年政策性金融工具3000亿的增量以及假设一半通过发债实现），发行规模的节奏参考2025年，预计5月政金债净融资在3500亿左右。

总结来看，预计5月利率债净融资在1.9万亿附近，政府债净融资在1.5万亿附近，供给压力较4月有明显抬升，关注政府债供给集中放量对于商业银行冗余流动性的抽水效应。

五

机构行为：配置盘保护力量仍在，资管钱多有望延续至5月中上旬

（一）需求：配置盘仍有余力，资管钱多仍有一波

展望5月，各机构配债需求测算如下：

银行：（1）存贷差处于高位，配债仍有余力。4月以来DR001接近利率走廊下限，央行持续地量操作，下旬银行资金净融出开始下降，但票据利率再创年内新低、大行二级上净买入国债重新放量，说明在信贷融资需求偏弱的格局下，银行流动性仍较充裕（体现为银行融出和存贷差的超季节性），并从资金市场向债券市场转移，对后续政府债放量有保护力量，且未到季末EVE指标压力不大，预计银行配置利率债仍有余力。

（2）预计5月银行配债增量为1.2万亿。银行配债量可分为被动配债量和主动配债量，根据债券持有结构，其余国债、地方债、政金债供给分别有68%、78%、58%由银行被动持有，主动配债参考同为震荡市的2022-2023同期水平以及假设央行每月买债使得有500亿国债出表，则5月银行配债增量为1.2万亿。

保险：地方债供给偏慢拖累配债进度，仍有配置空间待释放。由于今年地方债供给偏慢以及收益率快速下行，保险二级累计买债进度明显慢于去年，考虑到年初分红险支撑保费、部分资金储备于存单和二永等流动性较好资产，后续随着地方债供给放量、保险配债仍有上行空间。

（2）预计5月保险配债增量为4200亿。根据2026Q1保费收入（3.1万亿）、过去三年Q1占全年的比例均值（37.1%）、2025年保险资金运用余额占保费转入的转化率（85%）以及延续年度策略报告《稳握票息，静待波澜》中对保险增量资金运用中53%配置债券、30%配置股票的假设，预计保险资金全年配债规模在2.8万亿；参考2025年1-4月保险配债进度为48%，今年1-4月进度为40%、后续根据单月季节性和赶进度特征，预计5月保险配债规模为4200亿。

资管产品：（1）钱多有望延续至5月中上旬。4月以来银行理财规模放量增长，是资管产品钱多的主要来源，并且带动基金申购情绪的改善和资管产品买债规模明显放量。目前银行理财净申购债基力度偏强，并且没有明显放缓迹象，或意味后续基金买债仍有上升空间。从季节性来看，5月跨月后理财仍有增量配债需求、且多集中在中上旬释放；若基金延续4月以来平均买债速度，在5月20号左右才可达到去年净买入的峰值水平，因此短期资管钱多仍将延续，5月下旬关注钱多是否缓解以及资金是否收敛，若出现变化则释放止盈信号，等待更好位置再进场。

（2）预计5月资管产品配债规模或在8600亿附近。

1、银行理财：预计5月配债增量为1300亿。今年4月银行理财规模迎来增长，但更倾向于通过申购基金参与债市，理财二级买债1643亿，同比少增1288亿，基金二级买债6967亿，同比多增1956亿；2022年以来，除了2025年5-6月存款利率下调导致理财买债规模大于4月之外，通常理财在4月、5月、6月买债规模呈现逐步递减规律，根据2022-2024年5月平均降幅，预测5月理财买债规模为1300亿。

2、债券基金：按2022、2023震荡市（不考虑2025年存款搬家）同期均值，预计5月或净买入4500亿。

3、货币基金：按2024-2025年同期均值，5月或净卖出1900亿。

4、其他：预计持平存款搬家以及信托平滑估值支撑的2025年，参考2024年5月较4月的降幅，5月或净买入4700亿。

（二）供需缺口：供需格局边际弱化，但压力可控

5月供给节奏加快，但配置盘仍有保护力量，资管钱多还有一波，供需格局弱化但压力可控。供给端预计2026年5月政府债净融资在1.5万亿附近，较4月有所回升，但1-5月累计净融资或在6万亿，仍小于去年同期4200亿，供给压力相对可控；需求端配置盘仍有余力，资管产品钱多有望持续到5月中上旬，预计5月供需指数在64%附近，供需格局边际弱化但压力相对可控，5月中上旬继续关注“钱多”对利差压缩行情的带动。

六

日历看债：上旬行情好于下旬，关注调整配置机会

历年来看，5月是债市季节性做多窗口，上半月债市胜率要好于下半月。去年，我们已经在《5月债市策略：资金博弈关键期，做多动能累积》中对2019年以来各年份5月债市行情进行过详细复盘，结论是：5月是债市季节性做多窗口，2019-2025年10年期国债收益率下行概率在71%，下行幅度在8-9bp左右。进一步从月内节奏看，上半月债市行情通常好于下半月，主要原因是历年5月资金价格多呈现上旬回落、中下旬走高的特征，跨月后资金面平稳以及债市仍处于4月以来的非银“钱多”格局，机构配置需求仍在，对债市形成支撑。而进入下半月，资金面临政府债缴款、缴税等因素影响，波动或有所放大，压制做多情绪。

2019-2025年的近七年中，2020年和2025年5月出现超季节性的上行。（1）2020年5月：疫情得到控制后高频数据释放积极信号，基本面修复预期升温，国常会宣布“提前下达1万亿专项债限额，力争5月底发行完毕”，地方债供给放量；同时，央行货币政策从疫情极端环境逐步回归常态化，多重利空叠加债市出现牛熊切换。（2）2025年5月：月初债市延续利差压缩行情，随后央行降准降息、降低大行存款挂牌利率先后落地，债市演绎利多出尽，同时关税摩擦阶段性缓和，提振风险偏好，收益率震荡上行。

今年5月而言，可能的利空利多因素包括：（1）利多因素：一是，一季度经济数据交易完毕后，二季度经济增速通常季节性放缓，数据对债市的影响边际减弱。二是，信贷偏弱、外部条件不稳定需要央行保持呵护态度，资金面不具备大幅收敛的条件。三是5月理财或仍有增量配债需求，且基金申购情绪延续偏好，短期机构钱多的环境有望延续至5月中上旬。（2）利空因素：一是超长期特别国债已于4月下旬启动发行，5月政府债净融资额预计为1.5万亿，为二季度的供给高峰，需要关注政府债缴款的扰动。二是5月下旬，政府债缴款叠加缴税大月，资金价格或向政策利率回归。（3）其他因素：目前权益市场已基本修复美伊冲突爆发以来的跌幅，后续若风险偏好进一步抬升，关注对债市的抑制；此外关注特朗普计划5月中旬访华，以及美联储新任主席沃什上任后的政策动向等。

七

债市策略：上旬多看少做，中旬把握调整后配置机会

4月以来，央行审慎操作下资金面维持宽松，短端利率被锁定在低位，同时资管类机构“钱多”持续进场，驱动资金在各期限与品种间压缩利差。4月跨季后资金价格持续处于2024年货币政策改革以来的低位，银行融出规模攀升至历史高位，为短端品种提供安全垫。与此同时，理财规模季节性放量与基金申购形成正向循环，机构在短端利差压缩至极致后，沿着曲线凸点向长端依次挖掘利差。

但进入5月，上述利好因素可能边际减弱。一是资金面或面临边际收敛。4月以来央行持续回笼中长期资金，MLF操作净回笼2000亿元，为时隔13个月首次，历史上MLF净回笼多对应阶段性的资金低点出现。同时，5月政府债供给高峰，叠加税期规模也相对偏大，资金自然消耗加快，或驱动资金价格向上收敛。二是资管钱多或逐步消耗。4月银行理财申购基金力量偏强，驱动基金买债进度明显超季节性。进入5月，理财规模增量通常较4月回落，且伴随止盈情绪释放，基金买入节奏也容易出现放缓。

5月需要重点关注的指标：（1）银行融出体量的变化。4月末银行净融出从5.8万亿高位回落至3.6万亿，仍处于季节性偏高位置，侧面反应当前银行资金尚处于充裕状态。5月可继续跟踪银行融出体量的变化以观察资金消耗情况。（2）理财规模变化。目前市场上普遍使用普益标准披露的周度样本数据来推算全行业规模变动。季节性看5月理财规模增量通常较4月明显回落，需要关注债市新进资金减弱的影响。（3）纯债基金申购数据。4月以来理财申购纯债基金的累计净申购指数斜率增长较快，显著高于往年水平，至4月末理财规模周度增量出现明显放缓，或指向前期申购基金已较为充分。若后续基金申购指数出现拐点或持续下行，或指向资管“钱多”动力正在衰减。

一旦资金出现波动，可能引发债市由短及长的调整，但幅度上或不会太大。一是基本面政策条件基本维持。4月披露的一季度经济数据基本符合预期，月末召开的政治局会议表述偏中性、增量有限，二季度经济增长压力不大，预计宏观政策力度保持稳定。二是外部环境不稳定，内需修复薄弱，央行引导资金和现券平稳运行的诉求较强，意味着流动性不至于大幅收紧，DR007或向上温和收敛至1.4-1.45%左右。三是5月中下旬关注钱多是否缓解以及资金可能收敛带来的止盈信号，上述两项条件基础上，判断债市不构成反转行情，仍有部分资金等待调整后配置，对应债市大幅回调空间有限。

操作上，上旬多看少做，必要的配置根据比价模型进行操作；中旬如有调整，可布局调整后的波段操作机会。（1）10y国债：短期在PPI回升的过程中政策利率降息预期不强，维持对10y国债按OMO+30-50bp区间定价的判断，不降息情况下，10y国债的中间位置在1.8%，短期或处于1.75%-1.85%区间波动，向上突破前高难度较大，1.8%以上大行买入力量增强，可择机布局。

（2）30y国债：当前配置盘承接压力可控，交易盘需求强度回到2024年之前、但货币政策基调和品种流动性仍好于2020年下半年，30-10y国债活跃券利差短期在40-50bp核心波动，45bp以上有安全边际、50bp以上关注修复机会。

对于配置盘，以及新资金进场需进行底仓配置，震荡市场中、资管钱多驱动的利差压缩行情后半段，仍可延续利差比价的思路进行择券。

一是参考去年行情，判断不同品种后续利差压缩还有多少空间。

设定条件1：取2025年二季度各类利差的最大下行幅度；

条件2：取当前利差位置较2025年二季度低点的下行幅度；

同时满足以上两个条件，二者取小值对后续利差压缩空间进行测算。

（1）假期前一周利差变化：交易盘出于避险需求倾向于止盈观望，导致超长端收益率承压，15-20y政金债、地方债和普信债对应的期限利差多有走扩。

（2）对于长债而言，期限利差方面，目前30-10y国债利差剩余1.9bp、20-10y国债利差剩余10bp，国开15-10y以及20-10y仍有9-11bp空间；品种利差方面，10y国开-国债利差有3.8bp空间，20y地方债-国债利差剩余有1.6bp空间，可以等待更好时机。

（3）长端收益率下行后，交易型资金在不同期限间切换，也会动态根据凸点在中短端进行利差挖掘，期限利差方面，国债7-5y有7bp空间，地方债7-5y有12bp空间；品种利差方面，5y以内政金债有5~11bp空间。

二是，从票息挖掘维度，继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点，可关注3~5y政金债、7y国开和9-10y地方债、20-30y地方债的利差挖掘价值。根据“华创三维度比价模型”，满足配置价值的指标阈值按骑乘综合收益率位于所有利率品种前10%、品种利差分位数＞60%、期限利差分位数＞60%设置：短端关注3y农发和口行、4~5y国开仍有品种利差和期限利差的挖掘空间；中长端关注7y国开和9-10y地方债利差挖掘机会。超长端关注20-30y地方债配置价值，对于保险资金可把握收益率波动高点进行参与，对于交易盘30y国债新券上市后择机参与，30-10y活跃券在45bp注意止盈。

下周关注：（1）金融数据：票据利率4月明显下行，实体信用表现相对偏弱，预计4月新增贷款在4600亿元左右，新增社融或在1.7万亿附近。资金方面，月初资金扰动或相对有限，DR001或在1.3%附近，DR007或在接近1.4%附近位置运行。（2）进出口数据：高基数扰动减退后，4月出口同比预计回升，进口在涨价驱动下或维持高增。（3）通胀数据：预计4月CPI同比在1.1%附近，PPI同比在1.5%附近。

地缘因素不确定性较大，风险偏好回升对债市形成扰动。

具体内容详见华创证券研究所5月4日发布的报告《5月，中旬布局调整窗口——债券月度策略思考》