基本面成色是港股破局的关键｜港股投资策略周报20260505

来源：市场资讯

（来源：一观大势）

作者：方奕/陈菲

核心观点：下一阶段港股破局的关键在于基本面拐点的确认，外资有望成为年内港股微观资金的重要增量，南向资金的亮点在结构。当前港股处于年内黄金配置窗口，重视港股红利底仓的配置价值，逐步增加对港股科技+韧性外需/出海链的关注。

摘要

港股基本面拐点关键验证期在Q2-Q3。自3月底中东局势释放缓和信号以来，风险资产普遍迎来修复。港股在本轮风险偏好修复行情中表现相对偏弱，尤其与美股相比，反弹幅度的差异或源于基本面趋势的分化。自去年下半年起，恒生科技与标普500的EPS盈利一致预期走势出现明显分化。我们认为，下一阶段港股破局的关键在于基本面拐点的确认。前期市场对港股盈利的悲观预期已具备根本性转变的基础，核心支撑来自两大叙事：1）国产算力能否实现生态突围；2）Token出海叙事能否持续强化云厂商的定价权。

港股微观资金年内最大变量在于外资。今年外资增配中国权益资产的趋势非常明确，回流主力不仅包括全球新兴市场基金，还包括全球基金，显示海外投资人对中国股市的情绪已在更广范围发生转变。我们认为，外围动荡环境背景下，我国稳定发展的定力、产业科技创新的涌现将支撑外资长足回流。当前正值下半年货币政策基调的密集观察窗口，我们认为整体基调易紧难松，但仍然不排除降息的可能。刚披露的基金一季报显示公募连续两季减仓，凸显南向年内流入压力，我们认为年内南向资金的亮点或更多在于结构。

行业比较：维持港股红利底仓，逐步增加港股科技+出海链配置。维持港股红利资产底仓，中期有增量资金支撑，短期直接受益于机构密集抢权。与此同时，市场定价逻辑正在回归自身增长，港股年报季过后预计年内景气主线进一步明晰。基于此，建议：1）逐步增配港股具备稀缺性优势的科技板块，重点关注半导体/硬件设备、恒生互联网与大模型。2）增加对韧性外需/出海链的关注，尤其是受益于能源转型的新能源车，以及与宏观景气关联度较低、微观景气持续上行的创新药。

港股监测指标：最近一周值得重视的边际变化有： 1）4月底超级央行周主要央行普遍强调能源价格推升滞胀风险的担忧，前期宽松预期降温。2）上周南向资金连续第二周大幅加仓港股通红利，买入力度超过历史均值+2倍标准差水平。3）上周外资继续流入港股，年初至今仅有3周净流出，上周主要加仓宁德时代。4）上周港股产业资本净减持规模较大、为2025年以来周度次高水平，年初至今产业资本累计净减持规模接近2021年水平。

风险提示：中东冲突超预期扩散，美联储超预期收紧。

正文

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港股市场观点：基本面成色是港股破局的关键

1.1. 港股基本面拐点关键验证期在Q2-Q3

本轮风偏修复行情中港股偏弱的根源在于业绩拐点尚未确立。自3月底中东局势释放缓和信号以来，风险资产普遍迎来修复，其中韩国综指、科创50、纳斯达克至今（截至2026/5/1，下同）累计涨幅超20%；相比之下，港股在本轮风偏修复行情中的表现偏弱，3月底至今恒生指数、恒生科技累计涨幅仅3.3%、2%。由于外资在港股存量投资者结构中的占比仍在50%以上，港股与美股在流动性环境一贯高度联动。然而，本轮美股走势较强、港股涨幅却偏克制，表明除流动性因素外，还有更深层约束拖累港股上行，我们判断分歧或源于两者基本面趋势的分化。对比恒生科技与标普500自2024年以来的股价及EPS预期修正可见：恒生科技自2025年四季度走弱，与其盈利预期自2025年下半年持续下修一致；标普500盈利预期同期持续上修，亦对应指数趋势上行。

港股基本面叙事具备反转基础，拐点关键验证期在Q2-Q3。介于上文所言，我们认为，下一阶段港股破局的关键就在于基本面拐点的确立。近期两件事情值得关注：1）港股2025年年报已经披露完毕，全部港股盈利周期隐现，但恒生科技净利润增速仍在下滑、拐点尚未显现。行业层面，港股传媒、有色、电气设备、消费者服务、医疗设备、非银行业的净利润增速居前且环比上行或下行不明显；日常消费零售、企业服务、半导体及地产增速最小且环比下滑。2）北美上市公司进入一季报披露期，四大云厂商披露业绩均指向更高的资本开支预期，并确认云收入加速增长的趋势。预计接下来披露的AI硬件业绩将延续高增，考虑到2月以来标普500盈利前景上修几乎完全由科技与能源板块驱动，其中仅美光一家就贡献了超过50%的上修幅度。

国产算力突围叠加Token出海叙事，构筑港股基本面反转的根基。我们认为，前期市场对港股盈利的悲观预期已具备根本性转变的基础，核心支撑来自两大叙事：1）国产算力能否实现生态突围。近期DeepSeek V4正式发布并宣布全面适配华为芯片，标志着国产AI模型首次在训练与推理全流程实现自主算力支持。若“国产芯片+国产模型”的全流程闭环真正打通，将构筑起坚实护城河，全球竞争力亦将显著增强。2）Token出海叙事能否持续强化云厂商定价权。年初以来AI智能体的突破式进展使得Token消耗量暴增，一定程度上推高了云端算力服务的定价权，在此背景下云计算与数据中心有望迎来估值重构。下阶段关注：北美一季报科技龙头业绩，港股Q2-Q3基本面数据验证，国内外Token涨价潮的持续性。

1.2. 港股微观资金年内最大变量在于外资

港股基本面能否确立拐点，对今年微观资金流向至关重要。我们判断，外资有望贡献年内重要增量，而内资的流入节奏，将取决于基本面反转叙事能否得到进一步证实。

港股微观资金年内最大变量在于外资。今年年初以来，外资增配中国权益资产的趋势非常明确，截至2026/4/22，外资净流入中概股（A股+港股+美股中概股）规模约247亿美元，至今仅有3周净流出。如此持续的外资回流，自2024年牛市开启未曾出现过。值得关注的是，本轮港股外资回流的主力不仅包括全球新兴市场基金，还包括全球基金，这意味着部分可以配置欧美的资金也开始回流港股，显示海外投资人对中国股市的情绪已在更广范围内发生转变。法巴银行报告也印证了上述判断，据其统计，2025年12月至2026年2月，A股和港股共录得来自美国市场的140亿美元资金净流入，创下近三年季度流入纪录。我们认为，在外围地缘局势动荡持续的背景下，我国经济稳健增长的能力与发展定力、产业政策驱动下科技创新企业的加速涌现，这些因素将支撑外资在更长时间维度上回流。

前期我们前期报告中曾指出，目前市场与2025年的最大区别在于海外流动性偏紧，海外流动性预期将直接影响年内外资流向。当前正值下半年货币政策基调的密集观察窗口，我们认为整体基调易紧难松，但仍然不排除降息的可能。过去两周应重视：1）近期沃什出席参议院听证会的表态，基本印证了前期市场对“降息+缩表”政策组合的预期。沃什一方面主张建立新通胀框架，以“截尾均值”为核心的衡量通胀，并强调AI的“去通胀”效应，隐含降息倾向；同时也主张新政策工具，认为无序扩表会推升通胀，强化后续缩表预期。2）4月底全球央行超级周传递出宽松预期明显降温的信号，美联储、日本央行、欧洲央行等主要央行均按兵不动，并普遍提及中东局势可能对通胀和经济前景带来的负面影响。

刚披露的基金一季报凸显年内南向流入压力。我们从公募基金一季报中可以解读：1）公募基金持仓从2025Q3高点回落，其港股持股市值由1.3万亿降至2026Q1的1.1万亿，港股持仓占比也同步回落；拆分结构看，主动与被动公募基金港股持仓同步收缩，但主动偏股基金缩幅更大，二者持仓差距进一步拉大。2）2025年以来主动偏股公募港股持仓集中度持续下降，前十大持仓占比从2025Q1的60%降至2026Q1的46%，恒生指数与恒生科技成分股持股市值占比分别处于2019年以来0%和14.2%的历史低位水平。

整体来看，公募连续两季减仓印证了我们此前对南向年内压力的担忧。近期南向流入动能未出现明显改善，3、4月流入规模均弱于过去两年同期，我们认为这与行情偏弱背景下资金内部分歧加剧密切相关。从2026Q1公募与南向整体的行业调仓行为来看，南向资金内部一致预期主要集中在石化、非银、电子等板块上，而通信、银行则是存在分歧最明显的领域。

我们维持前期判断，年内南向资金的亮点或更多在于结构。其中险资是具备预见性且可持续的增量，这源于险资持续入市的大趋势、以及其对港股红利资产的天然偏好；主动公募与私募的回流仍需等待更多确定信号，尤其是基本面拐点的确认，主动公募2026Q1港股仓位已回落至2024Q4水平，2026年2月私募港股仓位也已降至约30%、接近2024年年中水平。

1.3. 行业比较：港股红利底仓，增配科技/出海链

行业比较：维持港股红利底仓，逐步增加港股科技+出海链配置。建议维持港股红利资产底仓，中期有增量资金支撑，短期直接受益于机构密集抢权。我们在前期年度策略中便已指出，全年维度看好港股红利资产表现。核心原因在于，年内南向资金中险资是能见度最高的增量来源，且其配置偏好一贯集中于港股红利资产，带来稳定资金支撑。截至2025年末，以进入港股前十大股东作为统计口径，险资重仓股高度集中于保险（市值占比76.7%，下同）、银行（16.8%）和煤炭（2.3%）等红利板块。短期而言，受分红周期与机构资金行为驱动，二季度港股红利资产的历史胜率较高。一般而言，3月港股年报密集披露并公布分红预案，驱动4月市场向绩优股聚焦；步入5-7月，港股股权登记日与除权除息日高度集中，投资者为锁定分红往往提前“抢权”买入，对高股息标的形成支撑。

与此同时，我们此前判断正逐步得到印证——中东地缘风险对风偏的冲击正趋于钝化，市场定价逻辑终将回归自身增长。而在港股年报季过后，我们预计年内景气主线将进一步明晰。基于此，建议：

1）逐步增配港股具备稀缺性优势的科技板块，重点关注半导体/硬件设备、恒生互联网与大模型。近期Deepseek V4适配华为芯片印证国产算力突围之势，北美部分已披露一季报映射AI硬件端持续高增趋势，港股半导体/硬件设备有望受益。此外，年初以来国产大模型凭借优异的单位成本效能在全球大模型中脱颖而出，核心成本优势源于电价，我们预计Token消耗量持续增长将有助于强化云厂商定价权。叠加当前恒生科技指数估值分位数在全球主流宽基指数中居末端，估值安全垫相对充裕。

2）增加对韧性外需/出海链的关注，尤其是受益于能源转型的新能源车，以及与宏观景气关联度较低、微观景气持续上行的创新药。我们预计中东冲突后各国能源转型有望提速，我国凭借前期在技术与成本端的优势有望巩固扩大全球市场份额，2026Q1国内新能源乘用车出口数量稳定高增、当季同比增速73%。创新药方面，数据持续验证我国研发与出海实力，同时政策明确支持优化创新药首发价格机制，支撑行业微观景气维持向上。2026Q1我国创新药BD交易额突破600亿美元，接近2025年全年总额的一半。

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港股重要监测指标更新

2.1. 资产价格表现

最近一周港股延续下跌趋势。从指数看，近一周（2026/4/27-5/1，下同）港股指数跌多涨少，其中恒生高股息率-0.5%，恒生科技-0.6%，恒生指数-0.8%，恒生综指-1.2%，红利风格占优，跌幅主要受盈利拖累。具体行业表现上，港股半导体（+5.6%）、石油石化（+4.9%）与化工（+3.0%）领涨，电气设备（-10.0%）、有色金属（-4.4%）与软件服务（-4.2%）领跌。从全球视角看，港股与美股表现相关性较强，其中能源、房地产、通讯服务板块表现居前，工业、材料表现较差。

2.2. 全球宏观流动性

最近一周全球宏观流动性转紧。从央行政策利率看，4月大多数央行维持利率不变，多数央行提到对能源价格推升滞胀风险的担忧。从降息预期看，市场预期美联储年内从上周降息0.19次转为本周加息0.06次，欧央行加息次数从上周2.45次升至本周2.99次，降息预期明显转紧。从美元流动性看，近一周离岸美元流动性整体平稳、在岸美元流动性转松。

2.3. 微观资金线索

最近一周南向资金整体净流入港股。近一周南向资金净买入186亿港元、较前周基本持平，南向成交占比由前周的22.2%降至本周21.7%。分结构看，港交所中央结算系统口径下，南向资金继续减仓恒生科技（-17.0亿港元），卖出力度下滑；加仓港股通红利（+155.1亿港元），买入力度超过历史均值+2倍标准差水平。个股层面上，南向资金主要净买入中国移动、中国海洋石油、小米集团-W，净卖出阿里巴巴-W、腾讯控股、吉利汽车。

最近一周外资整体继续净流入港股。据EPFR统计，2026/4/23-2026/4/29期间港股主动外资净流出249.2百万美元，被动外资净流入469.8百万美元。分结构看，港交所中央结算系统口径下，国际中介转为减仓恒生科技（-101.9亿港元），减仓港股红利（-103.1亿港元）。个股层面上，国际中介主要净买入宁德时代、吉利汽车、范式智能，净卖出腾讯控股、小米集团-W、中国移动。

最新一周港股IPO上市节奏放缓。近一周港股IPO募资规模约50亿港元，分布在信息技术、医疗保健行业。截至2026/5/2，今年以来的港股IPO募资规模达1530亿港元，为2019年以来的次高水平、略低于2021年同期水平。目前通过港交所聆讯环节、待上市的企业共有6家，分布在医疗保健、工业、信息技术行业，其中1家为A赴港股上市公司。

最近一周产业资本净减持港股。近一周港股产业资本整体净减持307亿港元、上周净增持5亿港元，年初以来累计净减持637亿港元、接近2021年水平。根据后续已公布的解禁计划测算，5月是今年年内港股解禁规模较小的月份，6-7月解禁压力逐步增加。行业层面，5月材料（327亿港元）、可选消费（174亿港元）板块解禁市值居前。个股层面，未来1个月解禁市值规模大于50亿港元的个股有创新实业、格生物医药、乐舒适。

2.4. 市场情绪温度计

最近一周港股波动率小幅回升。从成交额看，近一周全球主要市场成交热度较前周升降不一。港股内部分行业看，近一周港股电气设备（100%）、半导体（100%）、硬件设备（98%）成交占比处于历史高位，而纺织服装（2%）、地产信托（2%）、国防军工（3%）成交占比处于历史极低位置。从波动率看，港股、日股波动率上行，美股、欧股波动率下行。从卖空情绪看，近一周港股恒生指数卖空情绪回升、恒生科技卖空情绪回落，其中日常消费、公用事业、通讯服务板块卖空占比上升幅度最大，工业、信息技术、地产板块卖空占比下降幅度最大。

最近一周港股相对A股情绪边际趋弱。从AH溢价看，近一周恒生AH股溢价指数117.9升至120.5，流通市值加权的AH溢价率从32.5%升至33.9%。分行业看，化工（-11.2pp）、环保（-4.9pp）、半导体（-4.6pp）AH溢价率下行最多，造纸（+11.1pp）、企业服务（+9.1pp）、医疗设备与服务（+8.5pp）AH溢价率上行最多。综合所有H/A相对情绪指标看，近一周港股相对A股情绪边际趋弱：1）改善指标包括：恒指/沪深300换手率上行。2）恶化指标包括：AH溢价上行、恒指/沪深300滚动20日成交额下行、恒科/创业板指换手率下行、恒指/沪深300风险溢价率上行。

2.5. 宏微观景气度

最近一周港股盈利预期边际下修。根据港交所业绩披露规则，2025年港股企业在3月披露年报初步公告、4月披露正式年报。截至2026/5/1，根据已披露年报且财报年截止至季度末的企业口径统计，2025年全年全部港股归母净利润同比+8.7%/营收同比+3.7%，较2025年上半年的3.3%/1.4%均有改善。分行业看，2025年全年耐用消费品、传媒、有色、电气设备行业归母净利润增速最快，日常零售、企业服务、半导体行业跌幅最靠前。

从分析师一致预期看，近一周恒生指数2026年EPS盈利一致预期下修，分行业看港股原材料、能源板块上修最多，公用事业、医疗保健下修最多；美股方面，近一周标普500 2026年EPS盈利一致预期上修，分行业看美股信息技术、材料板块上修最多，医疗保健、可选消费下修最多。

最近一周中国二季度宏观景气预期下修。根据Now-Casting测算，若以当前季度GDP增速预期衡量当季宏观景气预期，近一周中国（-0.159pct）、欧元区（-0.103pct）、日本（-0.094pct）、美国（-0.065pct），景气均下修。

近一周国内披露：1）4月PMI数据：4月制造业PMI为50.3，连续两个月处于扩张区间；4月服务业PMI为49.6，重回荣枯线以下。

近一周海外披露：1）4月美国PMI：4月美国制造业PMI为52.7，与上月持平，低于预期值53.0；服务业PMI为51.3，高于预期的50.6，较前值改善。2）美国第一季度GDP：美国一季度GDP年化季率初值2.0%，低于市场预期2.2%。3）美国通胀：美国一季度个人消费支出（PCE）价格指数3月环比上涨0.7%，为2022年以来单月最大涨幅，同比涨幅达3.5%。

2.6. 估值水平定位

对比历史：恒生科技估值处于低位。截至2026/5/1，恒生综指PE估值为12.8倍，处于2009年以来均值至均值+1倍标准差之间水平，滚动3年历史分位数85%。恒生科技PE估值为22.1倍，处于历史有数据以来均值-1倍标准差水平，滚动3年历史分位数24%。恒生港股通PE估值12.4倍，处于有历史数据以来均值+1倍标准差以上水平，滚动3年历史分位数85%。

对比海外：恒生科技估值分位数位于主流宽基末尾。比较2019年以来的估值分位数水平，截至2026/5/1，全球主要权益市场中上证指数100.0%，台湾加权指数分位数为99.6%，韩国综指90.8%，恒生指数86.4%，恒生港股通86.2%，日经225 77.2%，标普500 77.0%，创业板指50.4%，纳斯达克49.5%，印度Nifty50 37.5%，恒生科技24.1%。分板块看，相较A股与美股，港股信息技术、公用事业以及部分消费板块估值分位数偏低。

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风险提示

中东冲突超预期扩散，美联储超预期收紧。

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