流动性进入关键变局期

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

4月债市：资金面提供坚实支撑，交易盘主导行情走势

（一）通胀扰动已弱，资金面成为债市坚实支撑

4月，海外地缘形势仍有反复，滞涨预期随之修正，但债市对此已逐渐“脱敏”。基本面的扰动淡化之后，资金面的超季节性宽松成为4月债市行情持续且坚实的支撑。本轮资金宽松的根源在于广义流动性层面结构性变化导致的狭义流动性充裕状态，同时央行也没有明显的收紧意图，使得资金宽松状态具有一定的“韧性”。

（二）基金负债端充裕，主导行情走势

在资金面的持续支撑下，基金的交易热情明显升温。同时，4月理财资金充裕，在债市顺风行情里大规模申购债基。负债端充裕的资金流入又进一步加强了其操作力度，成为主导4月行情走势的关键力量。在申购债基的类型偏好上，4月经历了从“纯债基”向“固收+”的过渡。反映在基金的实际交易行为上，4月基金从追涨长债超长债、快速拉长久期，到月末止盈情绪升温、久期开始回落。

（三）配置盘对债市影响力减弱，下旬止盈情绪升温

与年初大规模配债的局面不同，4月银行、保险等配置类机构均表现偏冷淡，对债市的影响力偏弱；下旬利率达到阶段性低点之后止盈情绪升温。1）对于银行而言，超长期政府债供给即将上量，银行需要留出仓位和指标空间进行承接。此外，随着年初“开门红”冲量存款逐渐流失，银行在同等点位下的配置力度也会有所减弱。1.75%的十债点位或也逼近部分银行的成本线，此时适当止盈有助于增厚金市部门业绩收益。2）对于保险而言，保费收入也有着很强的“开门红”季节性规律，进入二季度后通常会明显回落，带动债券投资规模较一季度下滑。

5月债市：做多逻辑或生变，债市赔率下降

4月强劲的债市行情能否持续？关键在于利多因素是否发生变化，即超季节性宽松的资金面能否能以保持、以及“理财申购债基→债基买盘力度增加→债市走强”的正循环逻辑能否持续。对此，我们认为两条主线均有变局的可能，且当前点位下债市赔率已下降，仓位管理需更加灵活。

（一）变局之一：资金面或从“超季节性宽松”向“中性偏松”回归

展望5月，我们认为资金面整体无虞。然而，像4月这样“超季节性宽松”的局面未必能得以保持：1）央行或引导资金利率逐步向上回归中枢。2）二季度政府债通常逐渐进入发行高峰，对流动性形成消耗，但过程可能相对渐进。3）需要关注新型政策性金融工具的投放节奏。

（二）变局之二：基金的强势申购未必能得以保持，债市买盘力量或走弱

4月强劲的申购受益于理财规模扩容+资金面充裕带来的债市顺风行情，而5月未必能得以保持：1）5月理财规模增幅通常季节性大幅回落。2）在当前点位和久期水平下，新增理财资金申购纯债基的意愿或减弱；若资金面波动等因素带动债市回调，甚至可能会产生集中赎回压力。3）新增理财资金配置偏好或继续向“固收+”基金倾斜，申购行情对债市的直接利好效果减弱。

（三）5月，债市重点关注哪些品种？

1）3Y-5Y左右政金债：作为摊余债基主要持仓的券种，对应期限的政金债或迎来配置力量。此外，从骑乘收益来看，4-5Y左右的国开债较3Y及以内的期限更具优势。

2）15Y左右国债：同样从骑乘收益角度来看，当前对15Y国债持有1年的骑乘收益约0.90%，明显高于其他期限。

3）7-10Y国开债：若“存款搬家”仍在持续，银行配债力度的走弱将使得长端国债利率下行乏力，尤其是1.75%关键点位或形成一定阻力。相比之下，非银机构资金的相对充裕将更加利好国开债表现。

4）5Y期左右二永债：随着“固收+”基金申购力度加强，5Y期左右二永债利差或仍有压缩空间。但配置的同时也要关注流动性和久期风险。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

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4月债市：资金面提供坚实支撑，交易盘主导行情走势

回望4月，债市各品种全面走强。其中，超长债、10Y政金债等交易性品种表现尤为亮眼；信用债中，各券种长端表现普遍优于短端。“资产荒”逻辑从3月的局限于短端、到4月向长端超长端蔓延的背后，是资金面持续充裕与基金在负债端驱动下强势配债的双重利好共振。以下我们具体来看：

1.1. 通胀扰动已弱，资金面成为债市坚实支撑

4月，海外地缘形势仍有反复，滞涨预期随之修正，但债市对此已逐渐“脱敏”。美东时间4月7日，美伊进入两周停火窗口期，油价有所回落，股市应声修复，而债市逆势收涨。随后，谈判反复拉锯，但债市对此已逐渐“脱敏”。一方面，我国的成品油定价机制、调控干预和终端需求制约等因素使得油价上涨对CPI端的反应显得温和而滞后；另一方面，我国经济“供强需弱”的格局尚未根本改变，若居民消费和企业投资恢复力度有限，可能约束通胀整体上行的幅度，货币政策也未必会发生转向。

基本面的扰动淡化之后，资金面的超季节性宽松成为4月债市行情持续且坚实的支撑。4月，央行虽持续回笼流动性，但资金利率反而“下台阶”。DR001多数时间在1.20%-1.25%，中下旬已降至1.21%-1.22%；DR007月初下破1.4%，之后基本在1.30%-1.35%震荡；1年期存单一二级收益率基本运行于1.45%-1.5%的区间，1年期国有行存单发行价格于24日向下突破1.45%，创2025年以来新低。

本轮资金宽松的根源在于广义流动性层面结构性变化导致的狭义流动性充裕状态，同时央行也没有明显的收紧意图，使得资金宽松状态具有一定的“韧性”：1）一季度银行存贷差持续拉大，可能导致了流动性的被动“淤积”。3月存款同比多增幅度从1月的37700亿元收窄至2200亿元，银行配债力度相应回落，但由于存贷差仍在拉大，银行负债端的资金反而或更为充裕。2）近年来银行全年贷款增量或更集中于一季度，但资金实际流入实体节奏可能偏慢，导致派生的存款并未快速流出银行体系。3）一季度政府债发行节奏较去年相对回落，对流动性的消耗可能不及去年。截至4/26，除了新增专项债发行略快于去年（今年29%、去年27%）以外，特殊再融资债发行整体慢于去年（今年59%、去年80%），特别国债、新增一般债发行节奏较去年略有滞后。

1.2. 基金负债端充裕，主导行情走势

在资金面的持续支撑下，基金的交易热情明显升温。同时，4月理财资金充裕，在债市顺风行情里大规模申购债基。负债端充裕的资金流入又进一步加强了其操作力度，成为主导4月行情走势的关键力量。今年3月，理财规模环比降幅仅2.7%，明显低于历史同期水平（过去四年环比降幅在3.2%-5.3%之间），非银资金充裕此时或已初见端倪。进入4月，跨季冲量的银行存款季节性回流理财，又会带动理财规模大幅提升。考虑到理财在全面净值化之后有较强的增厚收益诉求，以及同业活期存款利率调降后，理财的资产配置又会更多向存单和基金倾斜，自然会抓住债市顺风行情大量配置债基。

在申购债基的类型偏好上，4月经历了从“纯债基”向“固收+”的过渡。3月权益市场波动放大，市场风险偏好降低并倾向于通过短债基、纯债基来维稳净值。4月中旬，随着股市企稳回升，“固收+”的吸引力也正在加强。与偏好长债超长债的纯债基不同，“固收+”基金相对更加偏好二永债。因此，各类型基金相对强弱的变化也会导致优势券种微妙生变。

反映在基金的实际交易行为上，4月基金从追涨长债超长债、快速拉长久期，到月末止盈情绪升温、久期开始回落。具体分为几个阶段：

1）4月初，此时债市延续3月短端偏强、长端震荡的格局，基金的申购力度虽已有加强，但布局重心仍在中短端利率债、3Y以内信用债和二永债，带动相关券种表现更优。此时久期已有拉长态势，但绝对水平尚显一般。

2）4月中上旬，短端交易已较为拥挤，基金开始积极抢跑长债超长债行情，260002中债估值从4月2日的2.37%快速下行至22日2.12%的月内低点位置，中长期纯债基久期中位数上升至滚动两年85%分位数（3月末仅为71%分位数）。从现券净买入规模来看，基金净买入7-10Y、10Y以上利率债规模（5D-MA）分别于13日、24日达到月内最高值，分别是2024年以来98%、100%分位数。

3）4月末，十年国债利率下破1.75%关键点位、且超长期特别国债发行正式启动，债市止盈情绪升温；同时，申购力量从纯债基向固收+基金的转移也使得市场对长债超长债的预期发生变化，尤其是临近月末，部分资金或押注节后权益市场行情。基金对7-10Y利率债转为净卖出，对10Y以上利率债的净买入力度也大幅下降，对1Y以内信用债的净买入力度出现回升，中长期纯债基久期中位数回落至滚动两年81.3%分位数。

1.3. 配置盘对债市影响力减弱，下旬止盈情绪升温

与年初大规模配债的局面不同，4月银行、保险等配置类机构均表现偏冷淡，对债市的影响力偏弱；下旬利率达到阶段性低点之后止盈情绪升温。

1）对于银行而言，4月负债端资金虽然充裕，但超长期政府债供给即将上量，银行需要留出仓位和指标空间进行承接。此外，银行在年初会由于“存款开门红”的考核因素而产生大量空闲资金，在“早配置早收益”的习惯下自然会加大配债力度；随着冲量存款逐渐流失，银行在同等点位下的配置力度也会有所减弱。1.75%的十债点位或也逼近部分银行的成本线，此时适当止盈有助于增厚金市部门业绩收益。

2）对于保险而言，保费收入也有着很强的“开门红”季节性规律，进入二季度后通常会明显回落，带动债券投资规模较一季度下滑。同时，分红险作为今年保险的主打产品，在股市波动、风险偏好下降的背景下，其吸引力或也随之减弱。

反映在实际交易行为上：1）4月大型银行对于7-10Y国债、10Y以上国债分别日均净卖出24亿元、39亿元，对3月重点配置的3Y以内国债在上旬持续卖出、在下旬进行仓位回补。不过，大型银行在4月下旬明显加大了对7-10Y政金债的配置力度。

2）4月中小型银行对存单的净买入力度进一步加强，对于其他券种则大多净卖出，尤为明显的是对7-10Y政金债的日均净卖出规模达到92亿元，为2024年以来次高。

3）保险今年以来对超长期国债持续净卖出，仅3月中旬以及3月末30Y国债活跃券达到2.30%附近时短暂承接，利率出现回落企稳势头时又会及时卖出。4月全月来看，保险对20-30Y国债转为日均净卖出28亿元，对超长期地方债的日均净买入力度较3月进一步续降。

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5月债市：做多逻辑或生变，债市赔率下降

4月强劲的债市行情能否持续？关键在于利多因素是否发生变化，即超季节性宽松的资金面能否能以保持、以及“理财申购债基→债基买盘力度增加→债市走强”的正循环逻辑能否持续。对此，我们认为两条主线均有变局的可能，且当前点位下债市赔率已下降，仓位管理需更加灵活。

2.1. 变局之一：资金面或从“超季节性宽松”向“中性偏松”回归

如我们前文所述，本轮资金宽松的根源在于，广义流动性层面的结构变化导致狭义流动性的充裕状态，资金宽松状态具有一定的“韧性”，因此展望5月，我们认为资金面整体无虞。核心在于银行间流动性沉淀的状态可能难以快速打破；考虑到政府债放量需要相对友好的货币环境配合，央行大幅收敛资金的概率或也有限。

然而，像4月这样“超季节性宽松”的局面未必能得以保持：

1）央行或引导资金利率逐步向上回归中枢。4月以来央行持续回笼流动性，其背后可能有几点信号：一方面，税期、政府债发行节点逆回购投放规模仍有增长，或向市场确认当前的货币政策基调不改，另一方面，投放整体偏克制，或向市场提示仍要避免市场利率过度向下偏离政策利率，防止市场形成较强的货币宽松预期，同时可能也是为后续流动性状态切换、资金利率向上回归做铺垫。

2）二季度政府债通常逐渐进入发行高峰，对流动性形成消耗，但过程可能相对渐进。与去年相比，今年的特殊再融资债发行显著偏慢，因此5月或将提速。此外，需关注政金债的发行情况，或对应新型政策性工具的募集。

3）需要关注新型政策性金融工具的投放节奏。影响在于：一是若继续通过发行政金债的方式筹集，对超储的消耗主要体现为这笔钱支出到实体经济后形成一般存款，需要对应缴准；二是新型政策性金融工具作为项目资本金，有望撬动社会资本、银行配套贷款，将对流动性形成挤占。

从月内节点来看，中旬起资金扰动将逐步增多。5/13起至月末将发行8只国债（超长期特别国债、一般国债、注资特别国债），同时6M买断式逆回购、MLF也将陆续回笼，且5月税期靠后，税期走款或与跨月形成共振。

在4月债市已充分定价货币宽松之后，市场对资金面不利信号可能更为敏感。即使资金利率仅是向上回归中枢，可能也会引发市场预期修正并带来由短及长的调整。因此，除非资金面展示出较强韧性，否则或难以进一步驱动债市行情。

2.2. 变局之二：基金的强势申购未必能得以保持，债市买盘力量或走弱

基金的买盘力度很大程度上取决于负债端的充裕程度，而这又很大程度上取决于理财等机构申购基金的意愿和空间。4月强劲的申购受益于理财规模扩容+资金面充裕带来的债市顺风行情，而5月未必能得以保持：

1）5月理财规模增幅通常季节性大幅回落。从过去四年的历史经验来看，理财规模在4月的环比涨幅在5.1%-9.8%之间，5月则会大幅回落至0.6%-0.7%。待临近6月，季末月回表的诉求又会驱动理财规模下降，届时申购力度或有更为明显的减弱。

2）在当前点位和久期水平下，新增理财资金申购纯债基的意愿或减弱；若资金面波动等因素带动债市回调，甚至可能会产生集中赎回压力。若继续配置大量中长期纯债基，理财或面临资负久期错配的问题。在当前利率已处于阶段性低点的环境下，适当止盈的诉求也客观存在。

3）新增理财资金配置偏好或继续向“固收+”基金倾斜，申购行情对债市的直接利好效果减弱。在配置纯债基、构建底仓之后，新增理财资金或更多转向“固收+”基金，以提高收益弹性、博取权益市场机会。随着股市对海外地缘形势的扰动也逐渐脱敏，资金的风险偏好或也将进一步修复。

对于银行、保险等配置类机构而言，5月配债力度或依然偏平淡。银行需要空出仓位和指标额度以承接政府债、保险保费收入仍处于季节性低位的逻辑尚未改变，在当前债市点位下入场配置的意愿或依然有限。

在买盘力量边际走弱之后，债市抵御风险的能力将更弱。尤其是宽松预期发生变化时，基金为了避免久期风险可能会快速调仓进行防御，在此过程中券商若同步卖出，或加大债市回调幅度。

2.3. 5月，债市重点关注哪些品种？

1）3Y-5Y左右政金债：今年5-9月，摊余债基依然有不小的单月打开规模，封闭运作期以3Y期左右为主，以5年期左右及以上的为辅且主要集中在5月。作为摊余债基主要持仓的券种，对应期限的政金债或迎来配置力量。此外，从骑乘收益来看，4-5Y左右的国开债较3Y及以内的期限更具优势。

2）15Y左右国债：同样从骑乘收益角度来看，当前对15Y国债持有1年的骑乘收益约0.90%，明显高于其他期限。

3）7-10Y国开债：若“存款搬家”仍在持续，银行配债力度的走弱将使得长端国债利率下行乏力，尤其是1.75%关键点位或形成一定阻力。相比之下，非银机构资金的相对充裕将更加利好国开债表现，国开-国债品种利差或有进一步压缩空间。

4）5Y期左右二永债：随着“固收+”基金申购力度加强，5Y期左右二永债利差或仍有压缩空间。但是，一旦出现资金面边际收敛等信号，二永债波动或更加剧烈，配置的同时也要关注流动性和久期风险。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性进入关键变局期——机构行为与利率策略月报20260503》

对外发布时间：2026年5月3日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S11105250700 10；藏多 S1110525070005