伯克希尔不谈论卡夫亨氏，反而说明了一切

原创 | 涌流商业 作者 | 李伟

2026年伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）年度股东大会上，一个曾经重要的名字几乎没有被提起。

这家公司不是边缘资产，而是伯克希尔历史上最具争议的一笔消费品投资：卡夫亨氏。

没有长篇解释，没有复盘，没有新的判断。对一家习惯于反复讲述成功案例的公司来说，这种沉默本身就很有涵义。

卡夫亨氏并没有从伯克希尔的账本上消失。根据伯克希尔一季报，截至2026年3月底，公司仍持有卡夫亨氏约27.5%的普通股。只是这项投资早已不再是那个可以被用来证明消费品牌护城河的经典案例。账面价值与市场价值之间的差距，仍在提醒投资者，这是一笔尚未真正被历史消化的投资。

卡夫亨氏的问题，其实已经不只是卡夫亨氏的问题。

它像一面镜子，照出了过去十多年消费品行业的变化：品牌不再天然拥有定价权，传统渠道不再稳固，消费者忠诚度在下降。曾经被视为长期压仓石的消费品公司，正在变得更难判断。

一笔投资背后的旧逻辑

（2017年卡夫亨氏在 伯克希尔 股东大会）

回到最初，卡夫亨氏的投资逻辑并不复杂。

它拥有一批历史悠久的食品品牌，覆盖传统商超渠道，产品需求稳定。食品消费不像科技产品那样需要不断更新，也不像周期性行业那样大起大落。对偏好稳定现金流的伯克希尔来说，这类公司曾经非常符合其投资审美。

卡夫亨氏背后还有一套曾经很流行的管理逻辑：通过规模整合、成本削减、利润率提升，让成熟消费品牌重新释放现金流。

但后来的发展证明，这套逻辑高估了品牌的稳固性，也低估了消费市场的变化速度。

包装食品公司过去依靠的是三样东西：品牌、渠道和定价权。今天，这三样东西都在被重新定义。

渠道的权力被电商、折扣零售、即时零售和会员制卖场不断分散。消费者面对的选择更多，价格也更透明。过去，货架位置意味着品牌优势。今天，平台算法、促销机制和即时配送，同样能决定消费者买什么。

品牌忠诚度也在下降。年轻消费者并不一定因为某个品牌历史悠久，就愿意支付溢价。在食品、调味品和日常消费品领域，替代品太多。只要价格差异足够明显，消费者就可能改变选择。

定价权也不再稳定。过去，消费品公司可以通过温和提价抵御成本压力。今天，提价仍然可行，但风险更高。价格涨得太快，销量会受影响。促销做得太多，品牌又会受伤。

卡夫亨氏的问题就在这里。它不是没有品牌，也不是没有规模。真正的问题是，品牌和规模本身，已经不再保证长期增长。

可口可乐像个例外

伯克希尔的消费品投资史中，最成功的代表仍然是可口可乐。

这家公司满足了巴菲特对好生意的经典想象：产品简单，需求高频，品牌强大，分销网络广泛，资本开支相对有限。它不是依靠一次性爆发增长，而是通过长期、稳定、可预测的现金流，为股东创造价值。

卡夫亨氏一度被视为类似逻辑的延续。但它最终说明，不能把所有消费品公司都放进同一个框架里。

饮料和包装食品之间存在本质区别。可口可乐的消费场景高频而广泛，品牌具有强烈的情绪和文化属性。相比之下，许多包装食品品牌更容易被替代，产品差异也更容易被压缩。

这并不是说消费品行业不再有好公司。真正的变化在于，消费品内部的分化越来越明显。

一些品牌依然拥有极强的定价权。一些渠道型企业依靠效率和规模继续扩张。一些高频消费品仍然可以穿越周期。但越来越多处在中间地带的传统品牌，正在面临双重挤压：向上很难维持高溢价，向下又难以与低价渠道竞争。

这也是卡夫亨氏带给伯克希尔的真正教训。

为什么不再重仓消费品

伯克希尔并没有公开宣布远离消费品。但从近年的投资组合和股东会表达看，传统消费品在伯克希尔叙事中的位置，确实在下降。原因不难理解：

首先，护城河变窄了。

过去，一个强品牌往往意味着更高售价、更强渠道能力和更稳定的消费者需求。今天，品牌仍然重要，但它不再自动等于定价权。平台、渠道和零售终端拥有更强议价能力。消费者也更爱比较价格。

其次，资本回报率变得不稳定。

成熟消费品公司仍然能赚钱，但维持增长需要更高代价。企业需要增加营销投入，参与更多促销，适应更多渠道，并管理更复杂的库存。

第三，也是伯克希尔最看重的一点，可预测性下降了。

巴菲特最喜欢的生意，并不是增长最快的生意，而是未来现金流最容易判断的生意。可今天的消费行业比过去更难预测，消费者偏好变得更快，渠道结构变化更快，竞争对手出现得更快。一个品牌曾经拥有几十年的优势，并不意味着未来还能继续拥有。

从投资叙事到运营叙事

这种变化，也可以从今年伯克希尔股东会的结构中看出来。

第二场问答的重点，不是某一只股票，也不是某一项公开市场投资，而是伯克希尔作为一个庞大运营集团如何继续运转。Greg Abel与子公司管理者一起回答问题，讨论铁路、服务、零售和消费业务。

伯克希尔正在更明确地向外界展示另一种能力：不是判断哪家公司值得买入，而是如何管理已经拥有的公司。

See’s Candies、Dairy Queen、Nebraska Furniture Mart、NetJets，分别代表了伯克希尔消费与服务业务的不同侧面。

See’s Candies是经典的品牌现金流样本。它规模不大，但资本开支低，节日消费属性强，品牌忠诚度高。Dairy Queen依靠加盟体系运行，是典型的轻资产餐饮连锁。Nebraska Furniture Mart代表低价、大店和区域零售执行力。NetJets则服务于高净值客户，是高端服务消费的代表。

这些业务看似分散，却有一个共同点：它们不是资本市场热衷的高增长故事，而是伯克希尔能够直接控制、长期经营、持续产生现金流的业务。

这正是伯克希尔正在发生的微妙转变：从买入优秀公司，到经营一组现金流资产。过去，伯克希尔更像一个伟大投资人的作品。现在，它越来越像一家伟大运营公司的集合。

消费行业的分化才刚刚开始

如果把视角从伯克希尔放大到整个消费行业，卡夫亨氏的困境并不孤立。

全球大型消费品公司普遍面临增长压力。很多企业仍有利润，但增长越来越依赖提价、资产组合调整和成本控制。雀巢等公司出售或整理非核心业务，宝洁等公司强调生产率和利润率，都是同一趋势下的不同表现。

中国市场的变化更加剧烈。

一端是奢侈品、黄金珠宝等具有强烈身份和资产属性的消费品，仍然在寻找提价和保值叙事。另一端是零食集合店、平价咖啡、折扣超市、低价餐饮，通过极致性价比吸引消费者。

最难受的是中间层品牌。它们既缺少高端消费的稀缺性，又无法与低价业态比拼效率。它们过去依赖的品牌溢价，正在被消费者重新审视。

这不是简单的消费降级，而是消费分层。

消费者不是不花钱了，而是更清楚钱该花在哪里。愿意为情绪价值、身份认同和稀缺性付费，也愿意为价格优势、便利性和确定性买单。但对于那些既不够便宜，也不够独特的品牌，耐心正在减少。

对投资者来说，真正需要重新回答的问题是：什么才是长期可靠的好生意？过去，答案可能是一个家喻户晓的消费品牌。今天，答案要复杂得多。