摩根士丹利：看涨黄金

大摩判断今年金价能够到5700美元/盎司，对比现在5130美元，还有10%+的涨幅。我觉得大摩的观点还是值得借鉴的，今天来分析一下。

大摩：黄金在美伊冲突之初下跌，这并不罕见，在风险事件初期黄金可能会回落：尽管黄金具有避险属性，但在初期可能会出现短期亏损，因为在投资者卖出头寸以应对追加保证金或重新配置资金时，黄金的流动性最初可能对其不利。例如，口罩刚开始的那一周黄金下跌了10%，对等关税宣布后的那一周黄金下跌了5%，但在随后的六个月中黄金都实现了强劲反弹。

很多人有一个观点，就是乱世买黄金，就是说局势一乱，黄金就值钱。这个观点其实没有问题，但是有个瑕疵，就是局势刚开始乱的时候，黄金会因为流动性问题下跌。

当出现极端危机时，黄金的首要作用从“赚取利润”转为“极速变现”，比如最近的土耳其和俄罗斯就是例子，需要卖出黄金补充现金流。

实际上，从历史上来看，每当遇到重大危机的时候，黄金很多时候并不一定是起到避险作用，而是跟随市场一路下跌。

比如在2008年下半年次贷危机全面爆发时，黄金价格从1000美元/盎司的价格暴跌30%至700美元附近。当时的美股标普500指数同期跌幅超40%，次级债券市场几乎零成交，资本市场遭遇极大的美元流动性危机。所以这个时候，“烂的资产卖不掉，就只能卖黄金”。

再比如2020 年全球大范围封锁，直接引爆全球供应链危机。当时美股在短短 10 天内接连触发 4 次熔断；美元指数从 94.6 一路狂飙至 102.99，单月涨幅突破 8.8%。避险资产黄金同样遭遇剧烈抛售，价格从 3 月 9 日的 1703.39 美元 / 盎司，一路下探至 3 月 20 日的 1451.05 美元 / 盎司，区间最大跌幅高达 14.81%。

虽然黄金在后面涨了几倍，但是危机之初确实有小幅下跌，大概10%左右的幅度。所以最近金价的回调不用担心，这是流动性之下的正常现象。

大摩：近年来ETF一直是黄金需求中最大的波动因素，2024年购买量为零，而2025年则达到800吨，几乎与央行相当。随着黄金与美国实际利率关系的削弱，如果利率下调实现，我们预计ETF持仓将继续增加，尽管考虑到价格水平较高，增速会比2025年慢。

如果加息我们可能会看到ETF出售黄金。例如在2013年，ETF出售了881吨黄金，这主要是由于美国国债收益率上升以及市场对美联储可能减缓债券购买的担忧，这在12个月内抵消了过去三年的购买量。

ETF就是金融机构投资性购入黄金，有些人可能会说ETF购买量不需要过于关注，因为这是短期投机行为，不会影响黄金的长期趋势。但实际上，我不这样认为，两个原因：

第一，就算是短期行为，也不要忽视能够带来的收益。以股票为例，很多时候，我们能够从大牛股身上赚到10倍甚至20倍收益，但其中一定只有一半是真的由业绩贡献的，另外一半上涨的钱考的就是情绪和资金的推动。我们可以说基本面分析很重要，但我们也不能忽视短期情绪和资金面的重要性。对于投资者来说，这两件事可以说几乎一样重要。

第二，黄金本身并没有真实价值，就是黄金无法产生收益，是没有办法按照PEG等指标进行估值的。对于股票，你还可以说短期波动之后，长期会回归真实价值。但是对于黄金，没有人能说清楚，或者说能算清楚黄金的真实价值是多少。黄金就是共识，大家觉得它是多少，它就是多少。所以如果短期黄金由于ETF涨上去了，黄金长期也不会跌回去，至少不会将全部涨幅都吐回去。

大摩：各国央行会继续在高位购买黄金：自2022年以来黄金价格的强劲很大程度上源于央行黄金购买行为，其购买率较前十年增长了一倍以上。然而2025年的黄金购买量已经开始放缓为860吨，而前3年均超过1000吨。我们仍然认为，自2022年以来黄金购买量的上升是结构性向上的变化，但价格上涨也带来了购买量下降。

瑞银前段时间还有个预测预测，说2026 年全球央行购金规模将落在 800~850 吨，相较25年的860吨的总量略有回落。原因也很简单，现在金价大涨，相同的预算能买到的黄金少多了。如果按照预算来算，今年央行买黄金的钱还提升了。

国联民生证券研报的数据则更直观：美伊冲突发酵后，2026 年 3 月全球央行购金 14.7 吨，其中欧元区以 43.1 吨成为当月购金主力；其余央行的增持体量，大幅超过土耳其、俄罗斯的减持规模。所以现在少数央行的减持行为，并不会撼动全球央行增持黄金的整体主基调。

拉长时间维度来看，全球央行扎堆增持黄金，核心原因是各国对美元的信任度持续下降。从历史上来看，自从布林顿森林体系瓦解后，美元和黄金基本是都是呈现反比关系：即美元越弱，黄金越强。而从现在各类市场信号来看，美元信用走弱的大趋势，并没有出现根本性逆转。

如果我们把如今的美国看作一家企业，美元信用就是这家企业的偿债能力。2025 年美国政府杠杆率突破 110%，美元信用持续走弱的态势仍在延续。

美元信用不断弱化，也让全球央行配置美债的意愿长期低迷。相较之下，黄金保值避险属性更占优势，对各国央行而言，配置黄金远比持有美债更具吸引力。

总的来说，我依旧长期推荐黄金。尤其是对于理财小白来讲，如果在炒股方面没啥天赋，那么黄金就是最简单的定投产品。我之前算过从2000年到2020年各类资产的收益率，主流资产就三个回报率最高：美股、中房、黄金，年化收益率都是10%左右。

中房现在已经废了，美股也需要一定的投资技巧，即使是长牛市场，如果没有选对核心标的，涨幅也不会理想，更不要说美股偶尔也会暴跌，对于投资心态来说也是考验。

黄金，对于理财小白来说，绝对是最好的投资产品。年化收益率远超银行的定存，更是比A股靠谱很多。不要看最近一年半A股涨幅不错（就算牛市也没比黄金收益率高多少），长期来看肯定是比不过黄金的。（当然，A股如果抄底或者看准主线是可以的。但如果就是简单定投指数，那绝对比不过黄金）。

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