杨德龙：在内布拉斯加州立大学演讲实录：AI时代的价值投资

来源：新浪基金

　　过去10年我8次到奥马哈参加巴菲特股东大会，除个别年份无法出行外，几乎每年都来。我认为巴菲特股东大会是全球投资者的盛会，不仅是朝圣之旅，更重要的是它能唤醒价值投资。巴菲特即使在美国，也会每隔5年被质疑一次，人们会问：巴菲特老了，廉颇老矣，尚能饭否？特别是在AI科技时代，他说他坚持不投自己不懂的行业，因此过去10年甚至20年跑输标普500指数。如果不是苹果这只股票挽救了他的业绩，过去20年的表现可能会更差。事实上，投资苹果并非巴菲特本人的主意。据段永平先生说，是他去巴菲特家中建议的。段永平当时已投资苹果，他认为苹果的商业模式比可口可乐好得多，账上有大量现金，且消费者购买iPhone本质上是一种消费行为，苹果已经从科技股转变为消费股。这一逻辑说服了巴菲特，使他重仓苹果。然而，目前巴菲特已卖出三分之二的苹果股票，仅剩三分之一。

　　价值投资是取得长期投资胜利的法宝。伯克希尔·哈撒韦年报显示，过去61年获得6万倍回报，这一成绩前无古人后无来者。我相信其继承人阿贝尔不可能重复这一奇迹，甚至可能相差甚远。这并非因为阿贝尔的投资能力一定比巴菲特差，而是因为巴菲特的时代一去不复返。过去60年是美国国运极好的时代，美国GDP大幅增长。巴菲特曾幽默地承认，他因出生在美国才有机会成为股神。在去年股东大会上，他说如果出生在非洲，可能成为出色的猎人，也可能成为某天晚上狮子的晚餐，但绝不可能成为投资家。巴菲特的成就很大程度上与美国国运相关。展望未来60年，美国国运不太可能重复此前的辉煌。美国前国务卿基辛格曾断言，20世纪是美国的时代，21世纪将是中国的时代，中国可能在21世纪赶超美国，且美国难以延续20世纪的绝对领导地位。

　　近年来，“东升西落”的宏大叙事逐渐被接受。此前，一些国际资本对中国市场持悲观态度，担心中国在AI领域全面落后于美国。前年我带领企业家走访旧金山硅谷的苹果、谷歌、英伟达时，ChatGPT刚发布一年，全球几乎都能使用ChatGPT，唯独中国不能使用。美国希望通过封锁让中国在大数据模型、AI芯片方面落后10年以上。但这一算盘已完全落空。随着DeepSeek横空出世，加上各大厂发力推出豆包、千问、元宝等大模型，许多硅谷企业开始采用中国的大模型。中国大模型的使用成本仅为ChatGPT的千亿分之一，性能却毫不逊色。DeepSeek最近公布的第四代模型令黄仁勋震惊，关键在于该模型大部分未使用英伟达芯片，而是使用华为昇腾芯片。黄仁勋表示，如果华为与DeepSeek联合，将是美国人的噩梦。DeepSeek第四版推出后，华为昇腾的性能已比英伟达H20高出50%以上。由于美国最先进的英伟达芯片不向中国出售，目前能卖给中国的最高版本就是H20，而华为芯片性能已超过H20的50%，腾讯、阿里等企业纷纷抢购华为芯片。这印证了比尔·盖茨多年前的判断，即2018年特朗普上任初期对中国高端芯片实施禁运，特别是对华为禁运，这是美国最愚蠢的决定。此举实质上是督促中国做国产替代，促使中国在芯片领域与美国竞争。凭借中国人的聪明才智，加上资本投入和人才积累，技术难题终将被攻克。他预测中国不仅会在高端芯片方面完全突破美国限制，而且凭借生产成本优势，将来可能向全世界供应70%以上的芯片。中国将复制在新能源汽车上的成功，未来还将在机器人领域为全世界制造机器人。这些预测正在逐步验证。

　　黄仁勋最近也表示，美国对中国的芯片禁运已达成预期效果：中国芯片突飞猛进，若再不放开高端芯片，中国可能不再需要购买英伟达芯片，完全可以自主制造。这表明，在人工智能环境下，中美竞争并非如许多外国投资者想象的那样美国遥遥领先、中国被甩在后面。去年我曾撰文指出，中美在人工智能领域将呈现你追我赶、齐头并进的格局，而非中国被美国甩在后。硅谷大量科技研究人员是华人或华侨，陈教授也提到一半工作人员是中国人。OpenAI创始人的一段有趣视频说：“我们相信美国在AI方面一定能击败中国，因为我们的Chinese比他们的Chinese更聪明。”事实是，华尔街和硅谷工作很多都是中国人。因此，在人工智能时代，大家首先应对中国资产抱有信心。这也解释了为什么过去一年半，中国科技牛行情超出许多人预期。虽然很多人不理解，但我认为这正是科技领域的“东升西落”故事。

　　特朗普上台后，美国政府的信用受到质疑。去年年底我发布的十大预言（以及过去两年的十大预言）中都提到同一观点：美国政府债台高筑，各国央行抛售美债、配置实物黄金的趋势将持续，直至国外投资者可能将不再持有美债。教科书将美国10年期国债收益率定义为无风险收益率，隐含条件是美国国债不可能违约。但当前美债收益率高达4.5%，已包含显著的风险溢价，意味着市场已将美国国债违约风险纳入考量。相比之下，中国政府发行的10年期国债收益率仅1.6%，熊猫债收益率仅1.1%。这是一非常重大的变化，美国政府发行的国债或已不再是真正意义上的无风险资产。

　　在去年股东大会上，巴菲特罕见地批评了美国政府。巴菲特一向谨慎，但那次发言令人印象深刻。他认为把贸易当武器、打关税战是极其愚蠢的行为。他问到250年前的美国还是不毛之地、英国殖民地，再往前是印第安人居住地，为何美国能成为世界最发达国家？答案正是自由贸易、全球化、全球人才流入美国，以及民主与自由，所谓“自由的灯塔”。但特朗普上台后，所有举措都在推翻这些优势，自毁长城、筑起小院高墙、发动关税战，不仅针对中国，还针对全世界甚至包括盟友。去年加征关税时，一个仅有企鹅的无人岛也被加征了25%关税。如今，巴菲特的警告已得到印证，特朗普通过关税战未占得便宜，反而有1750亿美元的关税收入面临退款风险。美国最高法院已裁定加征关税违法，要求退回全部税款，相关贸易公司正在申请退款。这意味着特朗普再也无法用关税战这一手段与他国进行贸易对抗。

　　巴菲特去年还分享了非常重要的观点，他最担心的风险并非美国股市泡沫崩溃，因为泡沫崩盘后市场还会涨回来，崩盘反而提供了抄底机会。真正的风险是美国债务危机。当前美国政府负债已突破39万亿美元，平均每年增加1万多亿美元，每年债券利息高达1.1万亿美元，占政府财政收入的20%以上。按此速度，10年后美国政府负债可能超过50万亿美元，届时可能一半收入将用于还利息。这意味着未来可能无人愿意购买美债。由于美元是世界货币，美国不会像恒大一样破产，但美元会越来越不值钱。巴菲特警告，若不扭转这一趋势，美元这张“绿纸”可能贬得一文不值。作为一直捍卫美元的“老钱”，股神都如此担忧，那么说明美国债务风险并非空穴来风。他也表示无法接受比特币等虚拟货币。当年芒格在世时有投资者问及比特币，芒格回答这些数字货币在他眼里就是“老鼠屎”。巴菲特和芒格代表美元的既得利益，不可能接受他们不占优势的领域作为货币。但如今连他都发出警告，说明问题严重性。

　　三年前，我在公司建议重点配置黄金。我们在1900美元的价格大量买入，如今已翻一倍以上，达到5000美元。当时我就提出美元越发越多，国际金价短期目标5000美元每盎司，长期目标或将达1万美元。若无时间限制，金价将不断走高。黄金价格上涨的背后是美元信用动摇。布雷顿森林体系崩溃后，美元信用一直在动摇。特别是石油美元逐步被人民币替代后，美元正加速退出第一大支付货币地位。虽然近期因中东战争美元指数有所反弹，但长期贬值趋势愈发明显。越来越多国家选择与中国贸易时使用人民币结算，这是必然趋势，因为中国是146个国家的第一大贸易伙伴。人民币已超过英镑，成为世界第三大储备货币，前两年已超过日元，仅次于美元和欧元。我相信未来10年，人民币将上升为第二大储备货币，超过欧元。这正是美国最担心的。此次打伊朗，表面上是为了石油，但还有一个他不愿明说的原因，即打击人民币。他要求石油贸易必须用美元结算，不能用人民币结算。但如今已不是他说了算。伊朗在霍尔木兹海峡收取“过路费”时，可以用人民币结算，甚至可以用黄金、比特币结算，唯独不能用美元结算，伊朗反其道而行之。世界大势，盛极必衰，特朗普上台反而加速了去美元化进程。

　　从股市来看，当前AI科技泡沫下，所有人都在狂欢，尤其美国科技七姐妹已涨到天际，所有人都等着泡沫破裂，但它迟迟不来。然而，所有泡沫最终都会破裂。巴菲特作为谨慎的投资者，已提前两年将仓位降至四成。去年我与罗杰斯对话，他更加谨慎，说自己已清空所有美股，认为美股今年会出现有生以来最惨烈的下跌。普通投资者资金量小，不像巴菲特需要提前一两年离场，完全可以在美股崩盘时再选择调整仓位，因为小资金一两分钟就能完成交易。A股和港股投资者更不用着急，因为美股在天上，我们还在低位刚刚起步，没必要过早担心泡沫破裂。

　　说到最灵敏的观察指标，我认为是纳斯达克指数。每天早上醒来，第一件事看隔夜美股是否暴跌。若美股安好，便是晴天；若隔夜美股暴跌（特别是英伟达一天跌20%），此时或应选择夺路而逃。因为美股由全球最聪明的资金交易，一旦发生债务危机，美股将最先反应。美股科技股贡献了90%以上的涨幅，下跌时也会最惨烈，从而引发美股泡沫破裂，A股和港股也难以幸免。不过，我们跌后可能不会跌太深，很快见底。

　　我给同来的国内投资者团分享了一个巴菲特的比喻：泡沫起来后，就像一场精彩的晚会，大家喝着香槟、吃着美食，小伙很帅、姑娘很美，在舞池跳舞，没人愿意离开，所有人都想等到晚会快结束时再走。而且所有人都知道，一过午夜12点，一切都会变成老鼠和南瓜。大家都想11点50分再走，可惜房间里没有钟表告诉你现在几点。如果没人告知时间，绝大多数人都跑不掉，因为贪欲让你在顶点前不会走，等到泡沫破裂时才想跑。巴菲特大幅减仓美股，说明他对美股科技泡沫非常担心。至于哪一天破裂，事前无人能预测，事后才会知道。所谓预测，很多是“事后诸葛亮，事前猪一样”。

　　这次AI科技革命确实比互联网革命带来的改变更大，叙事也足够宏大，上市公司市值比互联网时代多了一个零。但所有狂欢都有尽头，此时应将风险放在第一位，时刻关注美股变化。虽然无法在最高点跑掉，但资金量小，可以在崩盘的第一时刻跑掉，就算很成功。如果非常保守，愿意像巴菲特一样提前减仓，做资产配置平衡，多配分红率高、估值低的“老登股”，也是好策略。因为科技股大跌的那一天，传统蓝筹股或将大涨，必然会形成比较大的风格切换。

　　回到国内市场，在政策支持以及中国165万亿居民存款不断向股市搬家的情况下，未来几年A股和港股机会较大。但这不是普涨机会，而是结构分化。投资上一定要把握方向。今年我提出两大投资主线：一是科技行业，代表AI时代的受益者；二是华尔街提出的“HALO资产”，即低估值、低波动、低淘汰率的行业，包括资源、能源类企业。我觉得两者均衡配置或是较为合理的策略。

　　（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）