18%增长难掩深层焦虑，比音勒芬正站在十字路口

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

2026年4月末，比音勒芬交出一份看似亮眼的一季度成绩单。

营业收入15.22亿元，同比增长18.36%。归属于上市公司股东的净利润3.86亿元，同比增长16.54%。经营活动产生的现金流量净额达到4.23亿元，同比大增44.57%。

在消费复苏叙事下，这组数据足以让看多者振奋，甚至让人误以为这家高端服饰龙头已经走出了此前的业绩阴霾。

然而，剥开数字的外衣，比音勒芬的增长质量、战略方向和商业模式正面临前所未有的考验。

销售费用的增速再次超过营收增速，存货跌价准备翻倍计提，曾经高举高打的奢侈品战略被迫收缩止损，主品牌在中年客群里打转难破圈，市值较巅峰期已然腰斩。

这份一季报，与其说是复苏的证明，不如说是深层焦虑的缩影。当市场开始用放大镜审视每一个财务科目，比音勒芬的故事已经没那么好讲了。

销售费用堆砌的增长幻象

表面看，18.36%的营收增速和16.54%的净利润增速确实拿得出手。

但细读利润表，危险的信号已经浮现。

2026年一季度，比音勒芬销售费用高达5.38亿元，同比增长20.14%。费用的增速超过了营收的增速。

这意味着公司维持增长所付出的代价正在变大，每一元销售费用撬动的收入正在减少。

这并非短期波动，而是趋势延续。

回顾2025年全年，比音勒芬销售费用达到20.19亿元，同比增长25.20%，其中广告营销费用同比暴涨108.11%，达到1.96亿元。

比音勒芬签约年轻艺人、更换使用了22年的品牌Logo、在各大机场和高端商圈密集投放，营销的声势一浪高过一浪。

可钱砸下去，换来的却是2024年公司上市以来首次年度净利润下滑14.28%，2025年前三季度净利润继续同比下滑18.70%。营销投入的加码没有带来同比例的利润转化，反而在不断高企的存货上得到了体现。

存货问题始终是悬在比音勒芬头顶的达摩克利斯之剑。

截至2026年3月末，公司存货余额为11.51亿元，与年初基本持平。

但本期资产减值损失达到1028.79万元，同比翻倍，主要因计提存货跌价准备增加。2025年全年，公司计提存货跌价准备7977.62万元，存货周转天数高达352天。

这意味着一件产品从入库到卖出平均需要近一年时间。

对于时尚服饰行业而言，如此缓慢的周转速度几乎等同于把现金压在仓库里承担贬值风险。

高尔夫服饰本就是小众高端品类，品类管理难度高，加上公司近年拓展多品牌矩阵，五个品牌同时运营对供应链和库存管理提出了极高要求。

销售费用高速增长、存货高企、减值计提翻倍，这三个指标组合在一起，勾勒出的不是高效增长，而是靠烧钱换规模的粗放模式。

与此同时，公司资金管理效率也在下滑。一季度投资收益仅为127.44万元，同比大幅下降85.94%。公司账上躺着十几亿资金购买理财产品，收益却如此微薄，说明闲置资金的使用效率低下。

应收账款余额达到4.36亿元，同比增长17.90%，虽然增速与营收基本匹配，但在零售行业普遍追求现金交易的背景下，应收账款的绝对规模仍然值得警惕。

毛利率75.27%固然光鲜，可高毛利如果不能转化为健康的现金流和稳定的资产回报，终究只是纸面富贵。

品牌定位的摇摆

比音勒芬曾被称为衣中茅台，毛利率一度超过爱马仕，T恤品类连续七年蝉联市场综合占有率第一。

但这个光环如今越来越像一道枷锁。

在社交媒体平台，比音勒芬被年轻消费者调侃为中年标配，又土又贵的评价并不鲜见。

董事长谢秉政在2025年股东大会上坦言，原来的VIP客群占了七八成销售份额。核心用户画像清晰得令人窒息，40岁以上中小企业主、公务员及国企中高层占六成，品牌忠诚度虽高，但年龄结构决定了这个群体正在自然萎缩。

可是，比音勒芬并非没有意识到危机。

过去两年，公司动作频频，试图撕掉爸爸装的标签。更换Logo、官宣年轻演员代言、与故宫宫廷文化联名、举办城市时尚大秀、全面布局高端商业综合体。

一顿操作猛如虎，可从销售数据看，这些努力收效甚微。

代言人流水般地换，店铺形象不断翻新，真正买单的仍然是那批老客户。要客研究院院长周婷指出，比音勒芬成功于高尔夫服饰，已经得到高尔夫群体的深度认可，但高尔夫核心人群并不是年轻人。过分强调年轻化，很有可能会陷入老客户逃离但新客户并不买账的境地。

此外，外部竞争环境也在急剧恶化。

曾经几乎无人挑战的高尔夫服饰赛道，如今挤满了对手。

FILA推出子品牌FILA GOLF并签约顶尖球员，迪桑特加速布局高尔夫领域并已在中国开设超过80家专卖店，Lululemon以瑜伽加轻户外场景切入高尔夫社交圈层，李宁旗下高级运动时尚品牌李宁1990持续发布高尔夫新品，连中国利郎也通过合作引入高尔夫品牌万星威。

这些品牌不仅在专业领域分流比音勒芬的话语权，更在年轻化审美上占据了先机。比音勒芬护城河正在经受严峻考验。

为突破增长瓶颈，比音勒芬在2023年豪掷约7.2亿元收购法国奢侈品牌CERRUTI 1881和英国高端运动品牌KENT&CURWEN，试图从单一高尔夫服饰企业一跃成为高端奢侈品集团。

然而这场豪赌正在成为一场灾难。

收购前，两大品牌已多次易主、经营萎缩。收购后，负责运营的子公司广州厚德载物在2023年亏损4421.64万元，2024年亏损8117.54万元，2025年上半年继续亏损3707万元，累计亏损超过1.6亿元。

2025年底，公司不得不宣布解散收购基金，将品牌转入上市公司直接管理，相当于变相承认独立运营模式失败。CERRUTI 1881几乎淡出市场，既无线上渠道，在内地一线城市也难觅专门门店。

KENT&CURWEN虽仍在尝试重启，但定位已从原先的高于拉夫劳伦下调至对标拉夫劳伦。

谢秉政曾豪言将比音勒芬打造为全球奢侈品集团，如今却不得不下调品牌定位，这种战略收缩本身就说明了问题。

从豪掷收购到黯然清算，比音勒芬的奢侈品梦仅仅维持了不到三年。

这背后暴露的是公司运营能力的边界。比音勒芬擅长的是高端运动休闲品牌的渠道管理和会员运营，却严重缺乏顶级奢侈品品牌的全球运营经验。被收购的品牌此前均属于山东如意旗下利邦控股，因经营不善进入破产清算。

比音勒芬接过来的，本质上就是别人不要的包袱。试图通过收购高端品牌完成阶层跨越，最终却陷入主品牌失血、新品牌亏损的双重困局。

商业模式的天花板焦虑

比音勒芬的困境，根子出在赛道的天花板上。

根据华经产业研究院数据，2023年我国高尔夫用品行业市场规模约为36.26亿元，其中高尔夫服装产品市场规模约为13.99亿元。

这是一个比想象中狭窄得多的市场。比音勒芬经过多年深耕，已经把主品牌做到了行业龙头的位置，再想在这个垂直领域里实现大幅跃升，空间极其有限。

董事长谢秉政在2023年喊出10年营收增长10倍、挑战500亿元的目标。可2023年公司营收仅35.36亿元，2025年全年营收43.14亿元。按这个基数和增速，300亿元的目标几乎是天方夜谭。

当然，比音勒芬也试图通过多品牌矩阵打开天花板。

但除了主品牌，威尼斯狂欢节多年未能打开中国市场，天猫旗舰店粉丝仅5万多，销量最高的产品月付款人数仅两位数。CERRUTI 1881和KENT&CURWEN更是处于持续亏损状态。

虽有五个品牌，但比音勒芬能真正贡献利润和现金流的，依然只有比音勒芬主品牌。所谓多品牌战略，目前看来只是多品牌负担。

还有，2024年6月，比音勒芬宣布投资不超过23亿元建设湾区时尚产业总部基地，涉及国际时尚产业总部、高端面料研发中心、智能板房中心等九大项目，预计建设周期长达8至10年。

这笔钱几乎相当于公司前三年的净利润总和。

在主业增长放缓、新品牌持续亏钱的背景下，如此巨额且长周期的资本投入，无疑将进一步挤压公司的自由现金流。董事长谢秉政解释称要有一定的现金挂在账上以防不测，可现实是公司账上资金不少，分红却大幅缩减。

2024年度分红减半的做法引发了中小投资者强烈不满，甚至有投资者质疑公司有钱买理财却不愿意多分红的逻辑。

资本市场的耐心正在耗尽。

比音勒芬市值已从2023年高峰期的210亿元缩水至不足百亿元，股价腰斩。

2025年公司股价累积跌幅近30%，跑输大市，还被调出深证成指样本股。

截至2026年3月末，公司股东户数降至3.11万户，筹码趋于集中，但股价却持续低迷，说明机构资金对这家公司的态度已经发生根本转变。光大证券在研报中明确提示风险，终端消费疲软、费用管控不当、存货积压、主品牌或小品牌门店扩张不及预期等因素都可能继续压制业绩。

国金证券虽然维持买入评级，但预计2026年全年归母净利润仅6.75亿元，远低于2023年的9.11亿元水平。

换言之，即便是最乐观的分析师，也认为比音勒芬的盈利能力短期内无法回到巅峰。

比音勒芬的一季报，数字在增长，故事在褪色。

销售费用的边际效益递减，存货风险持续积聚，奢侈品战略被迫止损，主品牌困在中年客群的舒适区里难以自拔。

在消费理性化、品牌多元化、审美年轻化的当下，比音勒芬需要回答的，不是如何守住75%的毛利率，而是如何找到真正的第二增长曲线。

机场门店里的商务精英们依旧会买单，但资本市场要看的，是下一个十年的确定性。

比音勒芬的十字路口，没有容易的选择。

当18%的增长需要靠20%的销售费用增速去维持，当11亿的存货在仓库里等待352天才能变现，当7亿的收购打了水漂还要靠主品牌输血止损，所谓的高增长滤镜，已经脆弱得不堪一击。

这家公司需要的不是更多华丽的营销话术，而是一场刀刃向内的真正变革。时间，恐怕已经不站在它这一边了。

【天眼查显示】比音勒芬服饰股份有限公司是一家专注于高端运动服饰领域的上市企业，以自有品牌'比音勒芬'为核心，定位于高尔夫运动与时尚休闲生活融合的细分市场。公司通过自主研发设计、品牌推广及全渠道营销网络，为高尔夫爱好者及中高收入消费人群提供生活系列、时尚系列、高尔夫系列和度假旅游系列等多样化产品。依托中、英、意、韩四国设计研发团队及与GORE-TEX等国际面料供应商的战略合作，公司整合全球资源打造高品质服饰。历史上，其高尔夫服饰曾连续六年保持市场综合占有率首位，且拥有多项功能性面料相关专利，体现了在技术创新和市场定位方面的竞争力。