智飞生物日亏4000万，发生了什么

作者 | 龚兴朝

编辑 | 王以沫

147亿！这个数字不仅是智飞生物（300122.SZ）2025年全年的亏损额，也是A股医药板块有史以来最大的年度亏损。从市值3600亿的“疫苗之王”，到日亏4000万，智飞生物发生了什么？

2026年4月27日，这家昔日明星公司在年报开篇史无前例地向股东致歉，直言深陷“产业周期、公众信任重建与需求收缩”三重压力。

图片来源：智飞生物2025年年报

然而，当市场聚焦于利润表上触目惊心的巨亏数字时，另一组数据却悄然亮起了绿灯：经营现金流连续五个季度为正，2026年一季度，公司存货从50.0亿断崖式压缩至35.7亿，短期借款从85.9亿骤降至5.6亿。

应该说，这是一场主动发起的、代价高昂的战略手术。刮骨疗毒之后，这家疫苗龙头能否真正迎来新生？

神话终结

2025年年报揭开了智飞生物史上最惨烈的一页。公司全年实现营业收入89.58亿元，同比暴跌65.61%；归母净亏损147.23亿元，同比下滑846.42%。这是公司上市十六年来首次年度亏损，也是A股医药板块前所未有的亏损规模。

图片来源：智飞生物2025年年报

亏损的根源，几乎全部来自资产减值。2025年，智飞生物合计计提资产减值准备141.28亿元，其中HPV疫苗存货跌价准备高达127.66亿元。这意味着，过去几年为公司创造数百亿营收的“印钞机”，一夜之间变成了吞噬利润的“碎钞机”。

回溯这场危机的根源，一切源于曾经让智飞生物登上巅峰的“代理王牌”。2017年，蒋仁生亲赴美国拿下默沙东HPV疫苗中国独家代理权，凭借九价、四价疫苗的市场稀缺性，公司开启了狂飙式增长，营收从2016年不足5亿元飙升至2023年的529.63亿元，净利润突破81亿元，市值一度登顶3600亿元，稳坐中国民营疫苗企业头把交椅。

然而，拐点在2023年后悄然来临。国产HPV疫苗密集获批上市，供需格局彻底逆转。2025年，万泰生物九价疫苗“馨可宁9”获批，定价仅499元/支，不足默沙东产品价格的四成。

更致命的是，2025年11月HPV疫苗正式纳入国家免疫规划，符合条件的女孩可免费接种。叠加“疫苗犹豫”情绪在全社会蔓延，进口HPV疫苗需求出现断崖式下滑。

数据是最残酷的证明。2025年，智飞代理的默沙东四价HPV疫苗批签发量直接归零，九价HPV疫苗批签发量暴跌86.39%，仅为423.88万支。

另一核心单品GSK带状疱疹疫苗批签发量也同比下滑34.83%。代理产品毛利率罕见地降至-0.49%，意味着公司每卖出一支疫苗都会产生亏损，陷入“卖得越多亏得越多”的绝境。

更为棘手的是，此前与默沙东签订的2024—2026年采购合同总规模约765.5亿元，这种“买断式”代理模式在市场逆转时变成了套在脖子上的绞索。

高峰期超过222亿元的存货，瞬间成为悬在头顶的达摩克利斯之剑。加上111.65亿元高企的应收账款，多重压力最终铸就了这场百亿级巨亏。

放眼全行业，2025年堪称中国疫苗行业的“寒冬之年”。万泰生物、百克生物等头部企业均遭遇上市以来首次亏损，中国疫苗行业协会甚至在2025年11月发布倡议，要求会员单位“严禁低于成本报价”，试图阻止行业自杀式竞争。

刮骨疗毒

面对至暗时刻，智飞生物没有选择粉饰太平，而是以一场决绝的“财务大手术”主动出清风险，用短期的剧痛换取长期的生存空间。

最关键的变革发生在商业模式层面。2024年12月，智飞率先与GSK达成补充协议，将采购节奏调整为“基于市场实际需求动态调整”。2026年4月2日，智飞与默沙东签署《经修订和重述的供应、经销与共同推广协议》，彻底改写了双方的合作规则。

新协议取消了原协议中高达765.5亿元的基础采购金额，改为“根据市场预期需求和实际接种情况，协商确认预期采购与供应计划”，智飞据此进行滚动采购。

双方同时将合作期限延长至2028年12月31日，智飞继续保留九价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗和23价肺炎疫苗的中国大陆独家代理权。

这一调整从根本上解除了智飞单方面承担库存积压风险的“紧箍咒”，标志着公司彻底终结了过去“单边承压”的代理模式，转为与上游共担市场风险。

效果立竿见影，智飞生物公司存货从2024年末的222.44亿元急剧压降至2025年末的50.03亿元，到2026年一季度末进一步降至35.73亿元，历史包袱基本出清。

流动性保卫战同样密集展开。2025年，公司成功发行25亿元科技创新公司债券；2026年1月，牵头组建由十余家银行参与、总额达102亿元的三年期银团贷款，以“长钱置换短钱”优化债务结构。截至2026年一季度末，短期借款从年初的85.94亿元骤降至5.6亿元，短期偿债压力彻底解除。

为了这笔救急资金，实控人蒋仁生父子押上了核心资产，将所持股份、旗下子公司股权、工业厂房及办公楼等全部质押，为银团贷款提供无限连带责任担保，传递出强烈的兜底信心。内部运营层面，智飞生物专门成立应收账款专项清收工作组，聚焦金额大、账龄长的疾控中心账款加大催收力度，加快资金回笼。

管理层则以实际行动共担压力，智飞生物董事长蒋仁生、副董事长兼总裁蒋凌峰自愿放弃2025年度全部绩效奖金，其余高管主动放弃部分薪酬，全年董事、高管平均薪酬降幅达21%。

最为关键的信号出现在现金流量表。尽管2026年一季度净利润仍亏损3.88亿元，但经营活动现金流净额已连续五个季度保持正值。这意味着公司主营业务的“造血”功能并未丧失，正在逐步修复。2025年的巨亏，本质上是将过去高增长周期积累的资产泡沫一次性挤干，也就是报表虽然难看，却换来了轻装上阵的可能。

押注新生

如果说做“减法”是为了活下来，那么做“加法”则是为了赢回未来。长期被诟病“只会卖货、不会造货”的智飞生物，正试图用真金白银的研发投入撕掉这一标签。

即便在巨亏之年，智飞生物研发投入仍逆势攀升至14.36亿元，占营收比重高达16.03%，近三年累计投入超44亿元，远超行业平均水平。依托“七+N”技术平台，公司在研管线达41项，搭建起“预防+治疗”双赛道布局。

预防类疫苗领域，自研管线已进入收获前夜。2025年，四价流感疫苗成功获批上市，成为自研产品商业化的开端。15价肺炎球菌结合疫苗和四价流脑结合疫苗两大重磅产品均已进入药品注册申报阶段，其中15价肺炎疫苗针对中国及亚洲地区流行菌株特点进行了优化，市场潜力巨大。

双价痢疾结合疫苗、四价重组诺如病毒疫苗研发进度全球领先，有望填补国际市场空白。26价肺炎结合疫苗同步推进国内外临床，已在澳大利亚启动I期试验，并携手盖茨基金会蓄力出海。

更具想象空间的是治疗领域的跨界布局。通过控股子公司宸安生物，智飞生物悄然切入火热的GLP-1赛道，打开了从“预防”到“治疗”的第二增长曲线。

目前，利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已提交上市申请；司美格鲁肽注射液降糖适应症完成III期临床、减重适应症推进至III期；GLP-1/GIP双靶点激动剂CA111注射液进入I期临床。

这一系列产品形成了从仿制到创新、从降糖到减重的完整代谢疾病药物梯队，将推动公司从单一疫苗企业向“预防+治疗”一体化的生物制药平台转型。

放眼整个疫苗行业，市场正经历从“供不应求”到“存量博弈”的深刻重构。HPV、带状疱疹等热门赛道价格战加剧，同质化内卷成为常态，缺乏自研能力的渠道型企业生存空间持续收窄。智飞生物的转型，既是被动破局，更是主动顺应行业趋势。

当然，价值重构之路并非坦途。自研产品从获批到商业化放量存在不确定性，GLP-1赛道竞争已趋白热化，持续高研发投入短期仍将压制利润，海外拓展进度也可能不及预期。

“疫苗犹豫”情绪的修复也需要漫长的过程。2026年一季度的续亏，提醒市场转型阵痛尚尚未结束。

但不可否认，百亿巨亏后的智飞生物，已完成历史风险出清、商业模式重构、自研管线蓄力三大关键动作，昔日“疫苗之王”能否重回巅峰，答案终将由实验室里的创新成果给出。

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