茅台降速、顺鑫亏损、汾酒独涨，21家酒企仅1家营收增长

中国商报（记者 周子荑）截至目前，21家A+H股白酒上市公司2025年年报悉数出炉。在21家公司中，20家营收下滑，19家净利润下滑，18家营收与净利双降，仅山西汾酒1家营收正增长。行业平均存货周转天数飙升至900天，同比增长10%。酒行业观察者欧阳千里对中国商报记者概括说：“总量收缩、结构分化、竞争加剧，白酒行业正式进入‘缩量竞争’时代。”

消费者在选购白酒产品。

深度分化：头部调整，腰部承压，尾部亏损

白酒行业龙头老大贵州茅台出现上市25年来首次业绩下滑：营收为1688.38亿元，同比下降1.21%；净利润为823.2亿元，同比下降4.53%。五粮液实现营收405.29亿元，同比下降54.55%；实现净利润89.54亿元，同比下降71.89%。洋河股份营收为192.11亿元，同比下降33.47%，退回到2017年前后水平，净利润仅为22.06亿元，同比大幅下滑66.94%。港股唯一一家白酒上市公司珍酒李渡同样大幅收缩，营收、净利润分别同比下降48.3%和59.3%。

贵州茅台酒。

其他酒企同样陷入调整。2025年，水井坊营收为30.38亿元，下滑41.77%；净利润为4.06亿元，同比大幅下滑69.73%。口子窖净利润下滑59.32%；酒鬼酒净利润为-0.34亿元，暴跌371.76%；皇台酒业净利腰斩。

从整体来看，21家白酒上市公司2025年业绩出现明显分化：在头部酒企中，除山西汾酒逆势增长外，其余均出现下滑，营收降幅从1.21%到54.55%不等。腰部酒企营收普遍降幅在三成左右，多家酒企出现净利润腰斩。尾部酒企四家出现净亏损：酒鬼酒、顺鑫农业、金种子酒、*ST岩石，皇台酒业净利下滑五成。

白酒行业分析师肖竹青对中国商报记者表示：“头部酒企是在进行主动战略降速，‘以退为进’。”例如，古井贡酒第四季度单季亏损4.11亿元，实则是主动放缓发货、严控出货节奏以清库存稳价盘；洋河同样在以“去库存、优结构”换长期健康。

在他看来，白酒行业分化的本质是“控库能力”的分化：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等凭借品牌与渠道优势，主动降速去库，用“短痛”换渠道健康；而洋河等依赖压货模式的企业，在出清过程中受库存反噬更为剧烈。

逆势活水：汾酒省外扩张，金徽酒结构升级

山西汾酒是唯一实现营收正增长的白酒上市公司：营收为387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润为122.46亿元，同比增长0.03%。

山西汾酒业绩增长来自产品与区域的双轮驱动。2025年年报显示，分产品看，公司核心大单品“汾酒”系列收入为374.41亿元，同比增长7.72%；毛利率高达75.67%，贡献了公司96.7%的营收，是绝对基本盘。分地区看，公司省外市场收入为252.02亿元，同比增长12.64%，占公司营收比重升至65.3%；省内市场收入为133.91亿元，同比微降0.81%，省外扩张是增长的核心引擎。

金徽酒则是“区域深耕+结构升级”的典型。2025年，金徽酒实现营收29.18亿元，仅微降3.40%；归母净利润为3.54亿元，降幅控制在个位数。毛利率为65.37%，较上年提升了2.98个百分点。

具体来看，金徽酒的产品结构呈“高增低缩”特征：300元以上高端产品收入为7.09亿元，同比增长25.21%；100—300元产品收入为15.32亿元，增长3.09%；100元以下低端产品收入为5.36亿元，同比下滑36.88%。分地区看，公司省内市场收入为21.12亿元，同比下降5.34%；省外市场收入为6.65亿元，下降0.81%，省外市场表现相对较好。

此外，金徽酒截至2025年年底的合同负债金额为8.2亿元，同比增长28.39%。开源证券研报称，公司合同负债高增表明产品动销良好、渠道库存良性。

欧阳千里对中国商报记者点评说：“表现‘可圈可点’的酒企，皆是‘基本盘’扎实和擅长‘区域深耕’的酒企，山西汾酒、金徽酒正是典型。”

失速样本：酒鬼酒高端化受阻、顺鑫农业遭“降维打击”

消费者在选购白酒产品。

如果说山西汾酒和金徽酒代表了逆势中的韧性，那么酒鬼酒和顺鑫农业则暴露了行业调整期中的两类困境：高端化失速与低端基本盘松动。

酒鬼酒2025年营收为11.08亿元，同比下滑22.17%；归母净利润为-0.34亿元，同比暴跌371.76%。具体而言，分产品看，酒鬼酒旗下内参系列收入为1.68亿元，同比下降28.61%；酒鬼系列收入为6.61亿元，同比下降20.78%；其他系列收入为2.15亿元，同比下降19.94%。高端内参系列收入下滑幅度更大，高端化进程受阻。

分地区看，酒鬼酒在华中市场、华北市场、华东市场的收入分别下滑9.74%、25.95%和42.71%。不过，国金证券发布的研报也称，酒鬼酒与胖东来合作的“自由爱”新品销售额已近2亿元，胖东来晋升公司第一大客户，第四季度已有边际改善信号。

顺鑫农业2025年营收为72.24亿元，同比下降20.84%；归母净利润为-1.52亿元，同比暴跌165.91%。其中，白酒业务收入为52.18亿元，同比下降25.88%，销量下降26.79%。

白酒行业分析师蔡学飞认为，顺鑫农业旗下核心光瓶酒“白牛二”因白酒新国标“伤及”根基，而山西汾酒旗下玻汾以“纯粮固态”标签在省外快速增长直接对顺鑫农业主力市场形成“降维打击”。华泰证券分析，牛栏山“双轮驱动”受阻，低档光瓶酒受白酒消费疲软与名酒渠道双重挤压。