智飞生物陷“历史性亏损”，百亿减值吞噬利润，HPV代理模式“失灵”

证券之星 刘凤茹

曾被誉为"疫苗代理大王"的智飞生物(300122.SZ)，在2025年遭遇了上市以来的至暗时刻：全年营业收入骤降65.61%，并罕见录得147.23亿元的巨额净亏损。这背后，核心HPV代理产品滞销、百亿资产减值、毛利率转负等问题集中爆发，依赖进口疫苗代理的增长模式失效。

证券之星注意到，尽管智飞生物在年报致股东信中坦承面临"产业周期、公众信任重建与需求收缩的多重压力"，并试图通过研发转型寻求出路，但紧随其后发布的2026年一季报显示，亏损仍在持续。自主产品尚未形成支撑，业绩修复与模式转型仍面临重重考验。

代理产品"卖多亏多"，2025年创最大亏损

智飞生物成立于2002年，于2010年9月28日在深交所上市，是一家集疫苗、生物制品研发、生产、销售、配送及进出口为一体的生物制药企业。截至2025年末，公司共有15种产品上市，其中1种产品附条件上市，包括预防流脑、宫颈癌、肺炎、流感、轮状病毒、带状疱疹等传染病的疫苗产品，也涵盖提供结核感染诊断、预防、治疗有效解决方案的药品，覆盖人群包括婴幼儿、青少年、成人。

2025年堪称智飞生物的"至暗之年"。年报数据显示，2025年公司实现营业收入89.58亿元，相较2024年的260.49亿元，同比下滑高达65.61%；归属净利润录得亏损147.23亿元，同比暴跌846.42%，这也是公司自上市以来首次出现年度亏损，创下上市以来最差业绩。

智飞生物在年报中坦言，2025年，公司身处疫苗行业深度调整期，业务模式重构的短期冲击在本年度集中释放。巨亏背后，是代理业务崩盘与资产减值的双重暴击。

2025年，代理产品实现营收76.81亿元，同比下降68.84%，营收占比为85.74%。尽管自主产品实现营收11.87亿元，同比微增1.23%，但体量难以与代理产品抗衡，远不足以弥补代理业务的缺口。

从批签发情况来看，自主产品中，除新增的四价流感疫苗和ACYW135疫苗批签发量微增外，AC结合疫苗、Hib疫苗、AC多糖疫苗、23价肺炎疫苗的批签发量分别下降64.18%、71.3%、3.37%、63.39%。代理产品中，默沙东的四价HPV疫苗已无批签发量；九价HPV疫苗批签发量下滑86.39%，仅为423.88万支；GSK的重组带状疱疹疫苗全年批签发量为246.07万支，同比下滑34.83%。

更致命的是，2025年智飞生物代理产品的毛利率降至-0.49%，这意味着公司每卖出一支代理疫苗，就会产生亏损，出现了"卖得越多亏得越多"的窘境。

证券之星注意到，由于市场需求急剧萎缩及"疫苗犹豫"情绪蔓延，智飞生物此前大规模囤积的库存成为了巨大的财务黑洞。2025年，智飞生物合计计提141.28亿元资产减值，其中，存货跌价准备和合同履约成本减值准备高达136.18亿元，主要代理产品 HPV疫苗计提达127.66亿元。这些巨量减值直接击穿了公司的利润底线，导致净资产收益率(ROE)由正转负，暴跌至-62.67%。

此外，曾经的"现金奶牛"仍面临回款难题。截至2025年末，智飞生物应收账款账面价值虽有所下降，但仍高达111.65亿元，占总资产的35.2%。回款周期持续拉长，呆坏账风险高企。

业务重构尚未见效，转型阵痛持续

尽管智飞生物在年报中强调要"从商业驱动向创新驱动转变"，并在2025年投入14.36亿元研发费用试图打造自主产品矩阵，但从2026年第一季度的成绩单来看，转型阵痛远未结束。

2026年一季报，智飞生物经营颓势延续，单季实现营业收入21.5亿元，同比下降8.64%；归属净利润亏损3.88亿元，亏损额较上年同期扩大18.79%。扣非后净利润同样录得3.91亿元的亏损，表明主营业务的造血能力尚未恢复。至此，智飞生物已连续五个季度报表亏损。

证券之星注意到，智飞生物与默沙东的代理关系通过新协议得以维系，新协议取消了基础采购金额，改为"根据市场预期需求和实际接种情况"动态协商。然而，取消刚性保底采购并不意味着警报解除。截至2026年一季度末，存货虽降至35.73亿元，较期初下降28.58%，但减值风险未完全出清。

从财务结构看，为了应对2025年的流动性危机，公司进行了大规模的债务置换。2026年一季报显示，短期借款从年初的85.94亿元急剧压缩至5.6亿元，但长期借款却从24.09亿元飙升至73.59亿元，债务结构调整虽然缓解了短期偿付压力，但也会加重长期财务负担。

研发转型同样面临"远水难解近渴"。尽管2025年研发投入14.36 亿元，占营收比例16.03%，在研管线达41项，但多数产品仍处于临床阶段，五款申报上市产品尚未落地放量。短期来看，自研产品既无法填补代理业务缺口，也难以扭转亏损局面，公司"去代理化、重自主化"的转型注定漫长。

虽有市场观点认为，随着与默沙东新协议的落地以及巨额存货减值出清，公司财务"洗大澡"后可能轻装上阵，但2026年一季度的续亏现实表明，市场需求端的寒意远未褪去。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)