【东吴芦哲】从国资创投前瞻“中国制造2035”

芦 哲 S0600524110003

刘子博 S0600524120014

核心观点

建设强大的制造业是我国数十年持之以恒的政策目标，《中国制造2025》曾提出目标——到2035年，我国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平。

为理解未来10年国内产业政策重点支持的方向，我们可以参考国资创投的近期投资方向。虽然“十五五规划”已经给出了未来5年的产业发展方向，但由于“十五五规划”提及的重点行业覆盖面过广，涉及高端新材料、基础零部件和元器件、基础软件和工业软件、工业母机、高端仪器仪表、集成电路、具身智能、生物制造、新型电池、商业航天、国产大飞机、低空装备、绿色氢能、脑机接口、高端医疗器械等众多领域，因此为具体到值得关注的细分领域，我们可以参考国资创投的近期投资方向。

“中国制造2035”可能会关注什么？我们以2025年国资参与的天使/pre-A/A/B轮股权投资为案例来源，重点分析单笔交易规模超过1亿元的案例。简单理解，这代表的是国资创投愿意投入资金，对技术路线/产品模式进行验证的方向。

从统计结果看，在50余个股权投资样本案例中：半导体、机器人、创新药方向最受国资创投关注，分别涉及10个、8个、7个项目；其次是AI模型、商业航天、低空装备方向，分别涉及5个、3个、3个项目。

但值得关注的是，上述领域的新创投项目（1）更加专注细分市场，例如创新药领域的3D细胞智造平台、商业航天领域的太空存储、人形机器人领域的触觉传感器等。（2）AI与传统行业相结合的项目数量有所增多，例如AI与医疗影像、物流相结合。

整体看来，国内创投领域正在经历从“有没有”到“好不好”的进化。“中国制造2035”可能会一方面延续半导体、机器人、创新药等重点支持方向，更加侧重细分领域的创新性技术；另一方面关注AI与传统行业的有机结合，在“补短板”的同时，结合现有产业优势“锻长板”；此外，可能还会对前沿科技进一步进行技术验证，诸如量子通信、核聚变等前沿科技领域待取得一定技术突破后，也会迎来更广阔的发展空间。

展望未来，国资创投仍将是推动“中国制造2035”的关键主体，但目前国内创投领域还需要更多支持。例如，2025年国内高校院所、海外科研或工作经验分别贡献了约30%创投项目的核心技术，但将实验室成果实现产业化仍是一项相当艰难的任务，目前在中试、项目收益分配等方面，高校院所的成果转化依然面临一些难题。

风险提示：（1）本文对2025年代表性创投项目的统计可能不全；（2）不同新闻来源对天使/pre-A/A+/B/B+轮的划分标准并不一致；（3）对创投领域存在的问题可能分析不够准确。

目录

1. 《中国制造2025》重点支持方向诞生了诸多“十年五倍股”

2. 国资创投发展近况如何？

2.1. 在政策大力支持下，近年国资创投发展较快

2.2. “中国制造2035”关注什么？半导体、机器人、创新药细分领域

2.3. 创投领域未来仍需贴息、中试、考核等方面的更多支持

3.风险提示

正文

1.《中国制造2025》重点支持方向诞生了诸多“十年五倍股”

制造业是立国之本、兴国之器、强国之基，建设强大的制造业是我国数十年持之以恒的政策目标。2015年5月19日，国务院在《中国制造2025》提出：立足国情，立足现实，力争通过“三步走”实现制造强国的战略目标、其中第一步是“力争用十年时间，迈入制造强国行列”——到2025年形成一批具有较强国际竞争力的跨国公司和产业集群，在全球产业分工和价值链中的地位明显提升。

从政策导向落地到A股长期投资看，回顾《中国制造2025》发布后的10年，“牛股”在《中国制造2025》重点支持领域更加集中。《中国制造2025》明确推动突破发展的十大重点领域包括：新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械。

更进一步，从“十年十倍股”、“十年五倍股”的行业分布看：自2015年5月19日至2025年5月19日，在上市日期不晚于2025年5月15日的样本A股上市公司中，有27家公司实现“十年十倍”（以区间最高收盘涨幅衡量），其中15家公司属于上述十大重点领域，数量占比达55.6%，比例相对较高；有86家公司实现“十年五倍”（同样以区间最高收盘涨幅衡量），其中55家属于上述十大重点领域，数量占比达64.0%，比例进一步提升。不难看出，“牛股”的确在《中国制造2025》重点支持领域更加集中。

结合“三步走”路径看，《中国制造2025》提出的发展路径第二步是：“到2035年我国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平”——创新能力大幅提升，重点领域发展取得重大突破，整体竞争力明显增强，优势行业形成全球创新引领能力，全面实现工业化。在推进“中国制造2035”的过程中，产业政策的倾向性预计将对资本市场产生重要的“风向标”作用。

从重点发展领域看，我们预计“中国制造2035”将与“十五五规划”基本保持一致，但为细化至投资人应当重点关注的细分领域，我们可以参考国资创投的近期投资方向。虽然《中国制造2025》的发布时间早于“十三五规划”、“十四五规划”，因此我们难以探究上述五年规划重点关注行业与《中国制造2025》重点发展领域之间的因果关系。但结合当前实际分析，我们目前仍预计在产业规划方面，“十五五规划”将为“中国制造2035”提供重要指引。

考虑到，“十五五规划”在“建设现代化产业体系”专栏部分提及的重点行业覆盖面过广，例如“产业基础能力和竞争力提升”部分涉及高端新材料、基础零部件和元器件、基础软件和工业软件、工业母机、高端仪器仪表、重大技术装备；“新产业新赛道培育发展”部分涉及集成电路、具身智能、生物制造、新型电池、商业航天、国产大飞机、低空装备、绿色氢能、脑机接口、高端医疗器械。因此，为更加聚焦核心细分领域，我们可以尝试从国资创投的投资方向获取灵感。

2. 国资创投发展近况如何？

2.1. 在政策大力支持下，近年国资创投发展较快

近年国债与地方债直接注资政府投资基金的情形有所增多，国资创投受政策支持明显。参考中国证券投资基金业协会的分类方法，创业投资基金（VC）包括天使投资，主要投资于处于创业各阶段的未上市成长性企业；私募股权投资基金（PE）主要投资于未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股。在2024年6月发布的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》中，国务院提出发挥政府出资的创业投资基金作用，这类带有财政背景的VC本质上属于财预[2015]210号文定义的政府投资基金。由于部分基金规模较大、管理难度较高，因此在管理形式上除交由国资产业投资平台直投外，通常也会考虑母基金形式。

• 国家层面：2025年我国设立了“国家创业投资引导基金”，将促进科技型企业成长作为重要方向，培育发展战略性新兴产业特别是未来产业。2026年3月国家发改委进一步披露：“今年将设立‘国家级并购基金’，进一步畅通创业投资退出渠道，预计引导撬动各类资金规模超1万亿元。”从资金来源看，国家创业投资引导基金使用超长期特别国债资金出资，在国家层面由财政出资1000亿元，在区域基金、子基金层面积极鼓励社会资本参与。

• 地方层面：2025年地方新增专项债的资金用途有所扩大，年中新增“对地方政府投资基金出资”一项。2025年6至12月，以广东省政府投资基金、江苏省创业投资政府投资基金、北京市政府投资引导基金等为代表的政府投资基金，累计获得850亿元来自地方新增专项债的资金支持。在当前有收益的传统投资项目较难储备的现状下，提高地方债对股权投资领域的支持力度是一项颇具意义的政策调整。

从市占率看，国资控股的股权投资管理人已成为相关行业的中流砥柱。根据市场机构统计，2025年，在国内存续股权投资基金的管理人中，国资控股管理人的管理规模已经超过60%；同年境内以人民币新募集的股权投资基金大部分由国资机构管理，尤其是规模超百亿的大型基金。

2.2. “中国制造2035”关注什么？半导体、机器人、创新药细分领域

2025年，半导体、机器人、创新药等领域最受国资创投关注，许多被投资企业专攻特定细分领域技术应用。我们以2025年国资参与的天使/pre-A/A/B轮股权投资为案例来源，重点分析单笔交易规模超过1亿元的案例。简单理解，这代表的是国资创投愿意投入资金、对技术路线/产品模式进行验证的方向。

从统计结果看，在50余个股权投资样本案例中：半导体、机器人、创新药方向最受国资创投关注，分别涉及10个、8个、7个项目；其次是AI模型、商业航天、低空装备方向，分别涉及5个、3个、3个项目。

值得关注的是：2025年最受国资创投关注的项目（1）更加专注细分市场，例如创新药领域的3D细胞智造平台、商业航天领域的太空存储、人形机器人领域的触觉传感器等。（2）AI与传统行业相结合的项目数量有所增多，例如AI与医疗影像、物流相结合。

整体看来，国内创投领域正在经历从“有没有”到“好不好”的进化。“中国制造2035”可能会一方面延续半导体、机器人、创新药等重点支持方向，更加侧重细分领域的创新性技术；另一方面关注AI与传统行业的有机结合，在“补短板”的同时，结合现有产业优势“锻长板”；此外，可能还会对前沿科技进一步进行技术验证，诸如量子通信、核聚变等前沿科技领域待取得一定技术突破后，也会迎来更广阔的发展空间。

在“创新驱动”背景下，代表性创投项目的核心技术来源是值得关注的一大命题。我们将其划分为国内高校院所成果、海外科研或工作经验、国内工作经验、国内大型企业孵化、国内外工作经验、外企合作6类。从统计结果看，核心技术源自国内高校院所科研成果转化、创始团队海外科研或工作经验对应比例均为30%，源自国内工作经验的对应比例约为21%，其他来源对应比例均低于10%。

2.3. 创投领域未来仍需贴息、中试、考核等方面的更多支持

展望未来，国资创投仍将是推动“中国制造2035”的关键主体，但目前国内创投领域还需要更多支持。具体而言：

第一，国内高校院所的科研成果转化是创投项目的重要来源，但将实验室成果实现产业化是一项相当艰难的任务，目前在中试、项目收益分配方面，上述成果转化依然面临一些困难。如上文所述，2025年国内有代表性的创投项目约30%核心技术来自国内高校院所的科研成果转化。但在合成生物等诸多领域，国内的研发和产业化存在断层，上下游需要各自“向前一步”才能有效沟通。这一方面需要建设更多使用成本较低的中试平台，为更多高校院所提供将“实验室成果”工业化生产的验证场所；另一方面需要在项目收益分配方面，更好地平衡核心技术团队与外部机构投资人的利益。

第二，创投项目在起步阶段的融资难、融资贵问题依然存在，数据资产等创新型融资工具仍有完善空间。创新离不开试错，试错本身就是主观经验、客观数据积累的过程。许多创投项目的创始团队早期虽然尚未形成值得商业化的成熟研究成果，但试错过程积累的数据本就是宝贵财富。如果数据资产等创新型融资工具例如知识产权贷款，能够进一步拓展支持空间，那么许多创业团队早期便可以摆脱民间借贷等融资方式，降低资金成本。

第三，对于国资创投机构，部分资金的考核标准是否符合实际仍有待商榷。目前，常见的国资创投基金期限不会超过10年，但在一些创投细分领域，现有基金的存续期要求的确无法与研发周期、商业化周期匹配。考虑到，通过设置阶段性技术目标、阶段性考核标准，放宽基金存续期要求、延长基金绩效评价周期是有望实现较好的风险控制，将资产端与负债端更好匹配的。因此，对于国资创投机构，部分资金的投资期限等考核标准是否能够适应当前的创投市场仍有待商榷。

3.风险提示

（1）本文对2025年代表性创投项目的统计可能不全；（2）不同新闻来源对天使/pre-A/A+/B/B+轮的划分标准并不一致；（3）对创投领域存在的问题可能分析不够准确。

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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