164岁“中华老字号”毛源昌赴港上市：实控人13岁闯西北起家，自营品牌收入仅占15%，上市前现“掏空式分红”

一家拥有160余年历史的老字号眼镜品牌，正试图借助资本市场实现“老树新芽”。

然而，翻开毛源昌的招股书，这棵“老树”的根系却有些出人意料——创始于1862年的杭州百年品牌，其实控人竟是13岁便闯荡西北、从甘肃兰州一家小店起家的浙江瑞安商人金增敏。

金增敏掌控下的毛源昌，手握“老字号”招牌，但该品牌收入占比仅15%，约三分之二的收入都依赖于第三方品牌。在此情况下，公司营收和净利润表现均不及同行，且净利率一度跌至个位数的7.21%，而2025年的业绩反弹依赖于管理加盟费，若剔除该笔一次性政策收费，其净利润表现仍不及2023年。

一边是业绩增长乏力，另一边却是上市前的“掏空式”分红。

2025年1月和2026年1月，公司合计派发现金股息约6924万元，占三年累计净利润的72%，其中一次分红甚至超过当年净利润的两倍。这个164岁的中华老字号，究竟是真金字招牌，还是金增敏家族的“提款机”？

创始人13岁闯荡西北开眼镜店，7900万元拿下百年“老字号”

毛源昌眼镜的故事，始于1862年的杭州。一个叫毛四发的绍兴人开了一家眼镜铺子，在此后100多年里，这家铺子竟长成了浙江地界的“眼镜一哥”，还在2006年被商务部认定为“中华老字号”。然而，这个底蕴深厚的品牌却在2012年迎来了命运转折点。一位在甘肃兰州起家的温州人金增敏，借助国企改制机会成为毛源昌的实际控制人。

金增敏的商业起点颇为特殊。他1973年出生，在1986年刚满13岁时，便闯荡大西北，在甘肃兰州租赁了一间门店，开了一家名为“科达眼镜”的小店，成为创业生涯的开端。1996年，他正式创立了兰州科达眼镜光学有限责任公司，并将“科达”发展成为兰州当地颇具分量的区域性眼镜零售连锁品牌，后来该品牌重塑为“兰科达”。

在兰州站稳脚跟后，金增敏杀了一个“回马枪”，回到家乡浙江。2011年，他与瑞安老乡黄传祥联手，共同参与杭州产权交易所的一场公开拍卖，标的便是毛源昌眼镜75%的国有股权。最终，代表两人的瑞标集团经过11轮竞价，以7900万元的价格胜出。不幸的是，黄传祥后来去世，金增敏便通过杭州达盛昌收购了该部分股权。

2012年8月，交易完成工商变更，毛源昌的股权结构变为金增敏持股75%，杭州实业投资（国资）持股25%。一位从兰州零售市场摸爬滚打起来的商人，就此正式执掌了这个百年品牌。

8年后，资本运作的齿轮开始加速。2020年8月，上市主体“浙江毛源昌眼镜有限公司”成立，作为毛源昌控股的全资子公司。2021年12月，公司又收购了金增敏起家的兰州科达全部股权，将“科达”眼镜业务整合进集团版图。2024年4月，公司改制为股份有限公司，为上市铺平道路。

值得一提的是，毛源昌在递交上市申请前的近两年内，股权运作频繁，核心高管密集入股。2024年2月，公司估值约4亿元，实控人金增敏夫妇完成内部股权转让，高管柯金良以2000万元受让5%股权；同年11月，具有杭州国资背景的杭州实业投资入局，进一步推高了公司估值；到了递表前的2026年2月，柯金良、廖鹏、周文栋、刘立菲、杨红等高管与核心人士再度集体增资认购。

从股权结构来看，金增敏与配偶彭美柳为毛源昌一致行动人，通过毛源昌控股、杭州达盛昌、杭州双州、杭州毛四发等多个主体，合计控制公司78.38%的表决权，形成绝对控股。同时，公司治理也有家族化色彩，金增敏本人身兼董事会主席、CEO、总经理三职，妻子彭美柳出任CFO，儿子Jin Lei担任执行董事、产品总监，分管供应链。一家三口，牢牢掌控着公司经营的全流程。

785万元加盟管理费“润色”2025业绩

值得注意的是，此次冲刺港股并非毛源昌首次尝试叩击资本市场的大门。

招股书披露，公司曾于2023年底开始筹划在新三板挂牌，并聘用了专业顾问进行初步评估及筹备。但在2024年年中，这项筹备工作被正式终止。

如今转道港股，毛源昌在招股书中所呈现的数据与外界固有的“眼镜暴利”存在一些偏差。

2023年至2025年，公司的营业收入分别为2.72亿元、2.50亿元和2.65亿元，而净利润则在3712万元、1805万元和4118万元之间震荡。报告期内，公司毛利率始终在57%以上，但净利率在2024年却低至7.21%，2025年回升至15.52%。

高毛利低净利的落差，源于费用对利润的吞噬。2023年至2025年，销售开支分别为9750.6万元、1.05亿元及1.01亿元，销售开支占收入比例分别为35.84%、42.03%及38%。

此外，公司收入主要来自处方眼镜，该品类各期收入占比分别为79.7%、80.1%及79.6%，但处方眼镜的总收入却从2.17亿元下降至2.01亿元后再回升至2.11亿元。对比同业公司博士眼镜、明月镜片所披露业绩，最近三年的复合增速均超5%，而毛源昌的三年复合增速为-1.3%。

业绩表现不及同行的背后，是毛源昌近年新开门店的盈利能力下滑。报告期内，公司开设了21家自营店，其中19家在最后实际可行日期仍在运营。2023年新开了12家自营店，2023年—2025年的平均每家年收入为110万元、147万元及165万元。而2024年新开的7家自营店，首年收入仅为30万元，仅为2023年新店首年收入的27%。2025年新开2家自营店，首年收入平均为88.4万元。

亏损门店的数据更引人关注。到2023年、2024年及2025年12月31日，仍在运营的亏损自营店数目分别为8家、11家及6家，且所有亏损门店均于报告期内开设。同期，公司已分别关闭一家、一家及三家业绩不佳的亏损门店。新开店的存活率正在下降，扩张的质量正在恶化。

单从收入来看，相比2024年，2025年有企稳迹象，但这背后却有“加盟管理费”助力。

招股书披露，2023年至2025年，加盟管理费分别为235.1万元、235.8万元及1021.5万元，2025年同比暴涨333.21%。公司解释称，2019年引入加盟管理费制度，但直到2024年末才开始大面积落地。2025年起向浙江省内165家加盟店统一开征6%管理费。这笔“新开征”的费用为2025年贡献了约785.7万元的增量收入。这也意味着，2025年的业绩反弹，并非经营改善。

线下门店拓展乏力，线上渠道也几乎缺失。2023年至2025年，线上零售收入分别为323万元、410.2万元及174.5万元，占收入比例分别为1.3%、1.5%及0.7%。截至最后实际可行日期，仅通过一家天猫网店及微信小程序销售眼镜产品。

《每日经济新闻》记者查看其天猫店，销量最高产品为一款售价46元的老花眼镜，30天已售超200件。而博士眼镜2025年上半年线上收入已达1.15亿元，同比增长32%。毛源昌的渠道结构实质上是完全依赖线下门店，全渠道转型尚未起步。

上市前现“掏空式分红”，分掉过去3年超七成净利润

顶着“中华老字号”的金字招牌，但毛源昌却没能将这份百年声誉真正转化为自有品牌的市场竞争力。

招股书显示，公司所销售的九个自有品牌眼镜系列，全部由选定的第三方OEM供应商进行设计及生产，毛源昌仅提供镜框尺寸、材料、配色方案以及镜片参数等基础规格。2023年至2025年，自有品牌（包括处方眼镜和成品眼镜）的收入占比分别为31.4%、28.4%和28.1%；而第三方品牌收入占比分别高达65.2%、67.6%和65.4%，贡献了公司收入的近三分之二。

而在自有品牌中，顶着“中华老字号”名义的核心品牌“毛源昌”，其收入占比仅为15.2%、15.1%和14.8%。这家拥有164年历史的老字号，收入结构更倾向于第三方品牌眼镜的区域经销商，百年沉淀的品牌价值，并未有效转化为自有产品的溢价能力。

此外，毛源昌的区域性特征也非常明显。于最后实际可行日期，公司有78家自营店、194家加盟店，但其中大部分位于浙江省及甘肃省。2023年至2025年，来自这两个省份的收入合计分别占公司总收入的95.4%、95.2%及95.1%。

公司高度依赖两省市场，跨区域扩张能力存疑。根据招股书，公司计划于2026年下半年、2027年及2028年分别开设约5家、9家及11家自营店，三年合计仅25家，且全部聚焦于杭州、兰州、绍兴这三个已有优势城市。

值得一提的是，此次毛源昌赴港上市募资用途正是上述开店计划。但记者梳理发现，相比报告期内新开21家自营店，其未来开店计划则比较谨慎，也令市场关注毛源昌上市募资的必要性究竟有多大？

毛源昌还在递表前实施大额分红，且有掏空式分红迹象。招股书披露，2025年1月、2026年1月，公司先后两次宣派并支付现金股息，金额分别为3702.62万元、3221.70万元，两年合计分红6924.32万元。这一数额相当于2023—2025年三年合计净利润的71.9%，其中2025年初的分红金额甚至超过2024年全年净利润的两倍。

而金增敏夫妇通过多层持股主体合计控制公司78.38%表决权，有超5400万元分红资金最终流向实控人家族。

一边是谨慎扩张、募资开店的“缺钱”姿态，一边是上市前大手笔分红、几乎“分光”累计净利润的操作，毛源昌上市募资的真实必要性与合理性，值得打上一个问号。

对于上述提及的相关问题，《每日经济新闻》记者4月28日向公司邮箱发送了采访提纲，截至发稿，尚未收到回复。