现金流连续五个季度转正，智飞生物战略转型进入“深水区”

4月28日晚间，智飞生物（300122.SZ）同步披露了2025年年度报告及2026年第一季度报告，两份财报共同勾勒出这家中国疫苗与生物制药龙头在行业变革与内部战略转型十字路口的清晰轨迹。

财报显示，公司2025年实现营业收入89.58亿元，但受大额资产减值影响，归母净利润录得上市以来首次年度亏损，金额高达-147.23亿元。这份“成绩单”无疑触动了市场的敏感神经。

然而，将视野延伸至最新的季度表现，则可发现截然不同的财务韧性信号：2026年第一季度，公司营收为21.50亿元，且经营性现金流净额连续第五个季度保持正值，显示出公司在经历深度调整期的主动作为与财务结构的初步稳固。

做“减法”：完成财务与战略清算

2025年的巨额亏损，很大程度上源于公司管理层主动、决绝地进行了一次战略决策落地执行。

面对行业需求、竞争格局与供应链的深刻变化，智飞生物并未选择平滑利润曲线，而是采用了最为审慎的会计处理，全年计提各项资产减值损失合计约141.28亿元。这一巨额“减法”虽然短期内重创了利润表，但其战略意图明确：一次性、充分地将历史包袱和市场不确定性在账面上予以确认和出清。

其效果立竿见影，公司资产负债表中的存货从2024年底的222.44亿元，急剧压降，并在2026年一季度末进一步降至约35.73亿元。存货风险的快速、彻底出清，为公司卸下了沉重的历史负担，为未来轻装上阵奠定了至关重要的资产基础。

与此同时，这场“减法”延伸至其核心商业模式的重构。智飞生物以其强大的商业化能力著称，过去与GSK、默沙东等国际巨头的合作模式，在为其带来高速增长的同时，也使其在行业周期变化中承担了较高的库存与价格波动风险。

2024年11月与GSK、2026年4月与默沙东签署的经修订和重述的供应协议，标志着这一模式的根本性转变。新协议的核心，是从过去“承担高库存风险”的买断式采购，转向“基于市场需求预测”的更为灵活、动态的供应合作机制。

这意味着，智飞生物将其资源更多地聚焦于其不可替代的终端市场，而非承担上游的库存与价格风险。这一战略转向的直接财务成果体现在现金流上：2025年全年，公司经营活动产生的现金流量净额实现了由负转正，并在2026年一季度得以延续，为公司“自我造血”和持续投入提供了关键的安全垫。

此外，一场“流动性保卫战”与“信任修复战”同步展开。面对偿债高峰，公司多措并举，通过成功发行总额25亿元的科技创新公司债券、组建了由十余家银行参与、总额达102亿元的银团授信，并成立专项工作组强力清收应收账款。这些举措不仅安然化解了短期流动性压力，更向市场传递了金融机构与合作伙伴对公司长期价值的信心，构筑了跨周期的资金屏障。

做“加法”：逆周期投入，管线临近收获

如果说果断的“减法”是为了“活下去”并清理战场，那么坚定的“加法”则是为了“飞得更高”并赢取未来。

即便在业绩承压、利润亏损的2025年，智飞生物对研发创新的投入也未曾减速，反而呈现出“逆周期”加码的特征。

财报显示，2025年公司研发投入高达14.36亿元，占营业收入比重逆势攀升至16.03%，较2024年有显著提升。近三年累计研发投入已超过44亿元。这种看似违背短期财务优化逻辑的“加法”，正是公司从“商业驱动”向“创新驱动”战略转型最核心的注脚。沉默的成本正在转化为即将破土而出的、具备自主知识产权的产品管线。

在预防性生物制品（疫苗）领域，公司的布局已行至收获前夜。

15价肺炎球菌多糖结合疫苗和四价流脑结合疫苗两大重磅产品已进入药品注册申报阶段，一旦获批，将切入国内高成长性的疫苗市场，特别是15价肺炎结合疫苗，其血清型覆盖针对中国及亚洲地区流行菌株特点进行了优化，市场潜力巨大。在创新疫苗管线中，双价痢疾结合疫苗的研发进度已处于全球领先地位，四价重组诺如病毒疫苗的临床进度也位居国内前列，这两款疫苗均针对当前尚无有效疫苗预防的重大传染病，具备成为“全球新”重磅品种的潜力。

此外，旨在覆盖更广泛血清型的26价肺炎结合疫苗已在海外同步开展临床试验，展现了公司产品国际化布局的前瞻性雄心。

在治疗性生物制药领域，通过控股子公司重庆宸安生物制药有限公司，智飞生物悄然构建了一个潜力巨大的生物制药版图，尤其在全球瞩目的GLP-1类药物赛道上进行布局。目前，利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液均已提交上市申请，进入药品注册审评阶段。更为市场瞩目的是，司美格鲁肽注射液（降糖适应症已完成临床，减重适应症处于III期临床）已进入研发后期，有望切入由诺和诺德和礼来主导的庞大减重与糖尿病治疗市场。

而更前沿的GLP-1/GIP双靶点激动剂CA111注射液作为1类新药已进入I期临床，布局下一代疗法。这一系列产品形成了从仿制到创新、从降糖到减重的完整代谢疾病药物梯队，为公司打开了从预防到治疗的第二增长曲线。

此前即有分析人士指出，智飞生物目前拥有国内民营疫苗企业中最丰富、进展最快的在研管线梯队之一。多款重磅产品有望在未来2-3年内密集上市，这将成为驱动公司业绩增长模式彻底切换、从“商业驱动”转向“创新驱动”的核心引擎。从这个角度看，2025年的业绩低谷，或许正是其长期成长曲线中一个深刻的“价值洼地”和战略换挡的明确信号。

通过果断的“刮骨疗毒”与坚定的“创新涅槃”，智飞生物正在完成一场艰难但必要的蜕变。然而，转型已进入“深水区”，挑战依然存在。

一方面，旧有代理产品收入的下降需要自研产品的快速崛起予以接续，而新药上市后的市场准入、定价、医保谈判及学术推广成效，仍待时间检验。另一方面，持续高强度的研发投入将对未来一段时期的利润表构成压力，市场需要对公司长期价值有足够的耐心和信心。

“我们以最大的决心处置风险，以最快的速度调整模式，目的是为了赢得面向未来发展的空间与时间。”公司董事长在《致股东信》中的阐述，清晰地指明了当前一系列举措的战略意图。当旧模式的风险通过“减法”逐步出清，新管线的价值通过“加法”日益凸显，市场对智飞生物的关注点，正从短期代理业务的波动，转向其自主创新管线的兑现能力与商业化潜力。

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