未上市先承压：阿麦斯高增长背后是债务、供应链双重雷区

4月28日，阿麦斯食品正式向港交所递交主板上市申请，美银、招商证券国际、摩根大通三大投行担任联席保荐机构。

招股书及弗若斯特沙利文报告显示，2023至2025年，阿麦斯营收从10.70亿元增至27.82亿元，净利润从1.37亿元升至6.00亿元，复合增速分别达61.2%、109.5%；以2025年零售额计，其已成为中国规模最大的糖果企业、全球第五大软糖企业。

然而，其中债务高企、供应链脆弱两大核心雷区尤为突出，叠加其他潜在风险，未上市已先承压。

高增长掺“虚火”，偿债与现金流双重承压

阿麦斯的业绩增长看似强劲，但细究招股书披露的财务数据，隐患尤为明显，核心集中在偿债能力弱化、现金流紧张、盈利质量不佳三大方面，需投资者重点关注。

其一，偿债能力持续下滑，短期流动性风险突出。2023至2025年，公司流动负债从2.89亿元激增至10.9亿元，增幅达277.2%，主要因其他应付款、应计费用及应付税项大幅增加，其中仅其他应付款及应计费用就达5.54亿元。同期，流动比率从1.9降至1.4，速动比率从1.5降至1.1，两年累计分别下降26.3%。

流动比率与速动比率是衡量短期偿债能力的核心指标，两项数据持续下滑，直接反映出公司短期资金周转压力陡增，现金流稳定性堪忧。

更需警惕的是，公司杠杆水平持续攀升，债务压力不断加大。截至2025年底，总债务达4.52亿元，较2023年增长47.7%，资产负债率从51.0%升至62.5%。参考2025年食品加工行业A股上市公司数据，行业资产负债率合理区间多在40%-60%，阿麦斯已超出这一范围，过高负债不仅会增加财务费用、侵蚀利润，还会限制后续融资空间。

其二，现金流与盈利质量严重脱节，贸易应收款增速远超营收。2025年，公司贸易应收款达3.66亿元，较2023年的0.99亿元增长269.7%，增速大幅高于同期营业收入160%的增幅。招股书未说明应收款激增原因，但过高的应收款规模，直接影响现金流稳定。

现金流是企业生存发展的“生命线”，尤其对拟上市企业而言，其健康度直接决定上市后的抗风险能力。贸易应收款规模过大、增速过快，会增加坏账计提风险，进而拖累资金周转。

其三，派息比例显著高于行业常态。2025年，阿麦斯宣派股息4.00亿元，占当年净利润的66.7%。公开行业数据显示，多数食品企业常规派息比例不超过30%，阿麦斯这一比例明显偏高。

招股书明确提示，本次披露的财务数据为草稿版，可能后续修订，其盈利的真实性、持续性，仍需等待最终招股书验证，这也为公司财务状况增添了更多变数。

供应商集中度飙升，断供与提价风险凸显

对食品制造企业而言，供应链稳定是生存发展的根基，而阿麦斯供应链端的隐患日益突出，最核心的问题便是供应商集中度急剧攀升。

招股书显示，2023年，公司前五大供应商采购额占总采购额的24.7%；2025年这一比例升至45%，两年增长20.3个百分点，其中最大供应商采购额达2.43亿元，占总采购额的17.4%。公司称，这一变化源于物流及OEM合作商的集中。

供应商高度集中，直接加剧了供应链不稳定性。若最大供应商或前五大供应商出现生产事故、产能不足、合作破裂等情况，将直接导致原材料供应中断，影响生产进度，甚至引发产品断货。阿麦斯产品远销全球80多个国家和地区，高度依赖海外市场，断货不仅会造成营收损失，还会损害品牌口碑。

同时，供应商集中度过高会削弱公司议价能力，供应商一旦提价，将直接增加生产成本，压缩毛利率空间。阿麦斯2025年毛利率达49.6%，这一水平的稳定性，与供应链稳定紧密相关。

此外，阿麦斯存在客户与供应商重叠的情况。2024至2025年，供应商K同时也是公司客户，2025年该交易占总采购额的6.98%。公司称交易遵循公平原则，但这种双重合作关系，仍存在定价不公、利益输送的潜在风险，也可能影响供应链与销售端的独立性，引发监管问询。

单腿走路+产品同质化，高增长难以为继

阿麦斯的高增长，高度依赖海外市场尤其是北美市场，加之产品缺乏核心竞争力、同质化严重，这种发展模式难以持续，也成为其上市后的重要隐患。

首先，区域市场过度集中，地缘政治与贸易风险突出。招股书显示，公司产品销往全球80多个国家和地区，2025年海外市场收入占比高达77.1%，其中北美市场收入14.7亿元，占总收入的52.7%。据弗若斯特沙利文报告，2025年阿麦斯的海外收入规模，在国内糖果企业中位居第一。

北美地区的贸易政策、关税壁垒、消费需求变化，都会直接影响公司业绩。当前西方市场对天然有机食品需求日益扩大，而阿麦斯核心产品以创意软糖为主，产品适配度需结合市场变化持续观察。

其次，客户集中度虽有下降，但仍依赖少数大型零售商。2025年，公司前五大客户收入占比26%，较2023年的31.7%有所下降，其中最大客户收入占比7.1%，前五大客户合计贡献收入7.24亿元。从同类食品企业上市案例来看，核心客户调整采购策略，极易对企业营收造成直接冲击。

再者，产品同质化严重，核心竞争力不足。阿麦斯核心产品为创意软糖（如剥皮软糖、4D积木软糖）和营养软糖（如益生菌软糖），其中贝欧宝益生菌软糖2025年在中国同类产品中销量第一。但此类产品技术门槛低，行业同质化竞争激烈。

招股书未披露具体研发投入金额。尽管公司称在江门产研基地与诺贝尔奖获得者共建“诺贝尔工作站”、与中国工程院院士联合成立实验室，聚焦研发与成果转化，但从现有产品来看，创新多集中在外观、形态上，尚未形成明显的核心技术壁垒。

此外，全球糖果行业竞争激烈。据弗若斯特沙利文报告，阿麦斯位列全球第五大软糖企业，市场份额仅2.2%，与头部企业差距明显，且面临国内外同行的双重竞争压力。

风险披露不足，上市不确定性加剧

除财务、供应链、市场三大核心风险外，阿麦斯在合规与公司治理方面的隐忧，也可能阻碍上市进程，这些风险往往被亮眼业绩掩盖。

一方面，草稿版招股书信息披露不完整。作为拟上市企业，招股书需全面、真实、准确披露经营状况与风险，但阿麦斯本次递交的招股书未明确披露研发投入金额，对供应链波动影响、应收款坏账计提比例、海外市场合规要求等信息披露简略，难以让投资者全面判断企业真实经营状况，也可能引发港交所问询。

另一方面，存在未充分披露的合规风险。从同类食品企业上市案例来看，食品安全、员工社保缴纳等合规问题，均可能成为上市阻碍。阿麦斯拥有江门江海区大型生产研发基地，建筑面积约12万平方米，员工超1000人，其生产流程合规性、员工社保缴纳、食品安全管控等情况，均需在招股书中进一步详细披露。

此外，公司股权集中度较高。创始人、董事长兼CEO马恩多为实际控制人，直接持股59.09%，并通过两家员工持股平台合计控制约10%股份，合计控制近70%股权。股权高度集中，可能影响公司治理的规范性。

盲目扩张难消化，增长动能将枯竭

最后，阿麦斯还面临行业周期与募资用途不明的双重风险，进一步加剧上市后不确定性。

从行业层面看，糖果行业属于可选消费领域，受宏观经济周期影响较大。当前全球经济复苏乏力，消费市场整体偏谨慎，加之健康消费理念普及，消费者对高糖、高热量糖果需求逐渐减少，这些因素均可能拖累公司营收增长。

从募资用途看，阿麦斯称本次募资主要用于优化全球生产布局、完善销售渠道、品牌推广及研发投入，且已计划在越南新建生产设施，预计2026年底投入运营。同类食品企业上市案例表明，募资扩张若与产能利用率不匹配，极易导致业绩不及预期。

招股书未披露当前产能利用率，若现有产能未充分利用，盲目扩张全球生产布局，可能造成产能过剩，进一步加剧现金流压力；品牌推广与研发投入效果具有滞后性，其对产品竞争力的提升作用，仍需后续检验。（资钛出品）