招商宏观 | 更脆弱的平衡

来源：市场资讯

（来源：招商宏观静思录）

海外与时政小组

张静静 S1090522050003 首席

王泺宾 S1090523070007 组长

报告发布时间：2026年4月30日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

事件：当地时间2026年4月30日，美联储召开议息会议，维持利率不变。

鲍威尔在声明中最重要的表述是“额外调整的程度和时机”，暗示了美联储认为宽松的倾向仍在，但希望看到能源冲击消退的进展才考虑降息。我们测算油价对美国核心PCE的传导更类似一次性冲击，高点大约出现在6月，且Q3过后美国核心通胀将趋势性回落。美国目前盈亏平衡就业增长（即维持稳定失业率所需的增长）接近零，尽管失业率上行风险下降，但也降低了潜在增速，美联储可能需要压低失业率来追求更高的名义增长，意味着降息的空间仍然存在。

降息预期何时重燃？目前看，5月15号沃什基本确定上任。沃什对降息是开放态度。他对供给通胀的容忍度将明显高于鲍威尔。除此之外，沃什更关注“潜在通胀”而非目前通胀，即采用截尾平均值来衡量通胀。若按此思路，通胀数据会更加温和，也更接近联储2%的通胀目标。K型经济下，若通胀保持高位、就业数据稳定、美股势头强劲，就无望降息。之所以，当前几无年内降息预期，除中东局势引发通胀不确定外，AI产业叙事推动美股新高亦是关键。因此，若通胀压力缓解、市场重现对AI叙事的担忧并压制美股表现，且失业率走高至4.5%上方，则降息预期将被再度点燃。届时，虽然日元套息交易反转可能会导致风险资产先行调整，但随后对降息敏感性资产大概率会迎来一波脉冲。

正文

美联储继续按兵不动。相比3月，本次FOMC的变化是将“通胀仍略高”改为“通胀处于高位，部分反映了全球能源价格的上涨”，对“就业增长仍然缓慢”的表述，增加了“平均”的修饰。米兰继续支持降息25BP，而哈马克、卡什卡利、洛根虽然均支持维持利率目标区间不变，但不赞成在本次FOMC声明中纳入宽松偏向的表述。

鲍威尔讲话和答记者问：对经济乐观、对通胀的担忧略有下降，目前利率处于略紧缩的区间，希望在降息前希望看到能源冲击的消退。

1）经济：依然乐观。演讲：经济活动一直以稳健的步伐扩张，消费者支出保持韧性，企业固定投资继续扩张。但房地产依然疲软。答记者问：美国经济增长确实稳健，一方面因是消费者支出保持得相当好，另一方面是美国各地对数据中心似乎永不满足的需求。鉴于美国是一个能源出口大国，而且美国经济对石油的依赖程度远低于70年代，对美国的影响实际上远小于对西欧或亚洲的影响。

2）就业：表达隐忧。演讲：过去一年就业增长速度放缓，很大一部分反映了由于移民减少和劳动力参与率下降导致的劳动力增长放缓，尽管劳动力需求也明显减弱。其他指标，包括职位空缺、裁员、招聘和名义工资增长，近几个月总体变化不大。答记者问：劳动力市场可能仍在轻微降温。我认为试图过快达到2%通胀目标可能会在失业等方面付出非常高昂的代价。在某种意义上，劳动力市场处于平衡状态，但这是不寻常且令人不安的一种平衡，那些没有工作的人将很难进入，除非有人辞掉工作。

3）通胀：降息前希望看到能源冲击的消退。演讲：通胀预期的短期指标有所上升，很可能是由于油价大幅上涨。大多数长期预期指标仍然与我们的2%通胀目标一致。答记者问：关于看透能源的问题目前并不在我们面前。它甚至还没有达到峰值，我认为我们希望在考虑降息之前，先看到其负面影响消退以及关税问题取得进展。

4）利率路径：目前处在“略紧缩”的临界区间。演讲：我们处于有利位置，可以根据即将公布的数据、不断变化的前景以及风险平衡，来确定对政策利率进行额外调整的程度和时机。货币政策没有预设路径，我们将在每次会议上根据数据作出决策。答记者问：我们认为我们的政策立场处于一个非常好的位置，可以让我们观望。我们正处于中性的上端，也许是轻微的限制性。目前非常接近中性利率，我一直认为它在3%到4%之间，我们略高于3.5%。

什么情况下，降息预期会重燃？

1）鲍威尔在声明中最重要的表述是“额外调整的程度和时机”，暗示了美联储认为宽松的倾向仍在，但希望看到能源冲击消退的进展才考虑降息。同时，在答记者问中鲍威尔也指出美国目前处在“略紧缩”的临界区间，也比较接近中性利率的上端。我们测算油价对美国核心PCE的传导更类似一次性冲击，假设今年布伦特现货油价中枢锚定100美元/桶，且暂不考虑其他因素影响，今年美国核心PCE同比高点大致比冲击前趋势调高0.32个百分点，高点大约出现在6月，且Q3过后美国核心通胀将趋势性回落，再考虑特朗普政策和美国目前的原油供给能力，单纯油价冲击难以形成持续的核心通胀影响。根据美联储测算，美国目前盈亏平衡就业增长（即维持稳定失业率所需的增长）接近零，尽管失业率上行风险下降，但也降低了潜在增速，美联储可能需要压低失业率来追求更高的名义增长，意味着降息的空间仍然存在。

2）目前看，5月15号沃什基本确定上任，他对降息亦是开放态度。从沃什过往的表态来看，他对供给通胀的容忍度将明显高于鲍威尔，且沃什认为AI引发的生产率繁荣将压低通胀。除此之外，沃什更关注“潜在通胀”而非目前通胀，即采用截尾平均值来衡量通胀。若按此思路，目前的通胀数据会更加温和，也更接近联储2%的通胀目标。

3）事实上，K型经济下，若通胀保持高位、就业数据稳定、美股势头强劲，就无望降息。之所以，当前几无年内降息预期，除中东局势引发通胀不确定外，AI产业叙事推动美股新高亦是关键。因此，若通胀压力缓解、市场重现对AI叙事的担忧并压制美股表现，且失业率走高至4.5%上方，则降息预期将被再度点燃。届时，虽然日元套息交易反转可能会导致风险资产先行调整，但随后对降息敏感性资产大概率会迎来一波脉冲。

市场反应：美股微跌，美债下跌，美元小幅反弹。美股三大指数标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌0.22%、0.17%和0.72%。2Y美债收益率上行8BP至3.92%，10Y美债收益率上行6BP至4.42%；美元指数上涨0.18%至98.80；布伦特原油上涨8.52%，COMEX黄金、COMEX白银分别下跌1.11%、2.66%，LME铜下跌0.36%。

海外资产波动率或进一步上升。随着特朗普访华和5-6月中选初选密集期临近，美国政策重心将逐步由对外转向对内降成本和提振支持率，市场的关注点也将从战争和成本因素转向盈利预期和流动性。若美股出现调整，降息概率将进一步增加。4月日本央行会议虽未加息，但仍维持倾向紧缩的政策立场。考虑到目前日元再度逼近160关口，若日元继续走弱或油价居高不下，日本央行加息风险将进一步上升，届时可能会再次出现套息交易反转的场景，我们提示这一潜在风险。

风险提示：

美国经济基本面及政策超预期。

以上内容来自于2026年4月30日的《更脆弱的平衡——4月美联储议息会议点评》报告，报告作者张静静、王泺宾，执业证号S1090522050003、S1090523070007，详细内容请参考研究报告。

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