《金融时报》 | 稳定币为何不适合大规模金融结算：安全性与流动性双重不足

The stablecoin stumbling block

丹尼尔·赫勒（国际清算银行支付与市场基础设施委员会前秘书处负责人、前IMF执行董事）认为，尽管区块链技术和资产代币化在金融领域的应用趋势日益增强，且美国《天才法案》为稳定币建立了监管框架，但稳定币目前的安全性不足以支持其在大规模批发金融交易结算中使用。

特朗普于2025年7月签署了《天才法案》 | 图源： Annabelle Gordon/路透社

认为区块链技术和资产代币化将在未来金融体系中发挥重要作用的观点，近年来已获得越来越广泛的认可。美国《天才法案》等为稳定币建立监管框架的举措，进一步强化了这一趋势。

但稳定币——价值与美元等资产挂钩的加密货币——被用于金融交易大规模结算的情景不太可能成为现实。

原因很简单：今天的稳定币安排不够安全，不足以使其作为大规模结算资产发挥作用，至少在其目前的形式下是如此。

批发市场的特点是受监管金融机构（如银行和经纪交易商）之间进行大额支付和证券交易，结算通常在称为金融市场基础设施(FMI)的专业实体中进行。

由于其对全球金融体系运作的重要性，FMI被视为“系统重要性”机构，并遵守远超当今稳定币规则的监管标准。

在2007至2009年金融危机之后，主要央行和证券监管机构就FMI必须遵守的一整套24项原则达成一致，这些原则此后已被纳入世界各国的国家立法中。

尤为重要的是关于用于结算金融交易的货币质量的标准。该标准要求FMI使用最高质量的货币进行结算——理想情况下是央行货币或准备金，这些货币既无信用风险也无流动性风险。

在不使用央行货币的情况下，结算资产必须几乎没有信用或流动性风险，参与者必须能够在极短时间内（包括日内）为其结算账户提供资金和赎回资金。

有一些著名的FMI并不直接以央行货币结算，但仍符合这一标准。总部位于纽约、由全球最大的金融机构拥有的CLS银行，以18种货币结算外汇交易，日均结算价值约为8万亿美元。

欧清银行(Euroclear Bank)是多币种证券交易结算领域的领先范例。由于其采用了各种风险缓释措施，例如以央行准备金直接支持或以最高质量证券全额抵押，其货币结算余额的质量可被视为等同于央行货币。此外，客户不允许在其中持有隔夜存款，除非出于结算目的需要。

相比之下，当今主要稳定币的资产负债表和运营模式与受监管的FMI严重不一致。它们持有数亿美元的无保险银行存款，通常需要1至3个工作日才能兑现稳定币的法定货币赎回。

它们持有的证券期限可能相对较短，但在大规模赎回的情况下仍需出售，有可能引发证券市场动荡。因此，当前的稳定币安排既不具备批发结算资产所需的信用质量，也不具备所需的即时流动性。

一个显而易见的问题是，获得央行准备金账户是否会使这些安排对批发金融市场足够安全。由于法律或政策原因，这尚未实现。

但央行账户显然有助于增强对稳定币的信心，并提供理想的流动性缓冲以应对赎回。然而，仅靠央行账户是否足以满足全球FMI要求，仍值得怀疑。

当前稳定币发行者的商业模式基于最大化代币发行，以从生息资产中产生收入。相比之下，CLS或欧清银行等私营部门FMI则通过结算交易产生收入，同时将其资产负债表保持在最低限度。

代币化的央行货币显然符合监管预期，一些央行正在探索“代币化央行货币”或“批发央行数字货币”。但也可以设计一种适合批发结算的新型私营部门稳定币。

这种安排需要基于仅限于结算批发金融交易的商业模式，并仅限于受监管金融机构使用。

刊载：金融时报

作者：丹尼尔·赫勒（Daniel Heller）

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编译：24时观象台