稳定币的绊脚石

来源：环球市场播报

　　近年来，区块链技术和资产代币化将在未来金融体系中扮演重要角色的信念，已获得稳步的认同。美国《天才法案》（Genius Act）等为稳定币设定监管框架的举措，进一步强化了这一趋势。

　　然而，稳定币——即价值与美元等资产挂钩的加密货币——被用于金融交易大规模结算的情形，不太可能实现。原因很简单：目前的稳定币安排不够安全，无法充当大规模的结算资产，至少在其当前形态下是如此。

　　批发市场的特点是受监管的金融机构（如银行和经纪交易商）之间进行大额支付和证券交易，结算通常在被称为金融市场基础设施（financial market infrastructures，简称FMI）的专业实体中进行。由于其对全球金融体系运作的重要性，金融市场基础设施被视为“具有系统重要性”，并须遵守远超当今稳定币规则的监管标准。

　　在2007至2009年金融危机之后，主要央行和证券监管机构就金融市场基础设施必须遵守的一套全面的24项原则达成了一致，这些原则此后已被纳入世界各国的国内立法。其中尤为重要的一项标准，涉及用于结算金融交易的货币的质量。它要求金融市场基础设施以可获得的最高质量货币形式进行结算——最理想的是央行货币或准备金，因为它们既不承担信用风险，也不承担流动性风险。在不使用央行货币的情况下，结算资产必须几乎或完全没有信用风险或流动性风险，并且参与者必须能够在极短时间内（包括日内）为其结算账户注入和提取资金。

　　有一些知名的金融市场基础设施并不直接用央行货币结算，但仍能达到这一标准。总部位于纽约的CLS银行（CLS Bank），由全球最大的金融机构所有，以18种货币结算外汇交易，日均交易额约8万亿美元。欧洲清算银行（Euroclear Bank）是证券交易多币种结算的领先范例。得益于各种风险缓释措施，例如以央行准备金为直接后盾、或以最高质量的证券进行全额抵押，它们的货币结算余额的质量可被视为等同于央行货币。此外，客户不得在它们那里存放隔夜存款，除非是出于结算目的所必需。

　　相比之下，当今主要稳定币的资产负债表和运营模式与受监管的金融市场基础设施严重错配。它们持有数亿美元的无保险银行存款，并且通常需要一到三个工作日才能兑付稳定币的法币赎回。它们持有的证券可能期限相对较短，但在发生大规模赎回时仍需出售，有可能引发证券市场错位。因此，当前的稳定币安排既无法提供批发结算资产所需的信用质量，也无法提供其所需的即时流动性。

　　一个显而易见的问题是，获得央行准备金账户的准入，是否会使这些安排对批发金融市场而言足够安全。出于法律或政策原因，这一点尚未实现。但央行账户显然有助于增强对稳定币的信心，并为应对赎回提供理想的流动性缓冲。然而，仅靠央行账户是否足以满足全球金融市场基础设施的要求，值得怀疑。

　　当前稳定币发行商的商业模式，是基于最大限度地增加货币发行量，以便从生息资产中产生收入。相比之下，CLS银行或欧洲清算银行等私营部门金融市场基础设施则通过结算交易产生收入，同时将其资产负债表保持在最低水平。

　　代币化的央行货币显然能满足监管期望，一些央行正在探索“代币化央行货币”或“批发央行数字货币”。但同样可以设想设计一种适用于批发结算的新型私营部门稳定币。这样一种安排将需要基于一种仅限于批发金融交易结算、且仅限于受监管金融机构使用的商业模式。