城投债是地方财政隐性债务核心载体

朋友们大家好，最近有朋友私信让我聊一聊大家比较关心的城投债。可能有的朋友觉得这跟自己没关系，但如果你真的了解什么是城投债，就会发现它跟我们每个人都息息相关。

你可能在新闻里无数次听到“地方隐性债务68万亿”“12万亿大规模化债”，甚至听到一个极其紧迫的时间点：2027年6月前，所有融资平台必须完成退平台。

城投债到底是什么意思？老听人说“68万亿”，这是什么概念？是比2008年美国次贷危机还庞大的金融黑洞吗？城投债是西方发明的吗？那些年化5%以上的银行理财还能买吗？

今天，我们就用一杯咖啡的时间，把这本足以载入金融史册的“万亿账本”好好算清楚。

什么是城投债？这是西方国家发明的吗？

答案绝对是：不，这是地地道道的中国特色金融产物。

要讲清楚城投债，得把时间拨回到1994年那场著名的“分税制改革”。在此之前，地方政府手里钱多，但中央财政比较吃紧。分税制改革把增值税等大头税种收归中央，也就是“财权上移”；但教育、医疗、修路这些花钱的重担依然留在地方，这叫“事权下移”。

地方政府一看账本傻眼了：兜里没钱，可每年GDP增长的KPI还挂在头上。更要命的是，当时的《预算法》明确规定，地方政府不能列赤字，也不能直接找银行借钱。

说人话就是：中央吃肉，地方干活，既要马儿跑，又要马儿不吃草，还不准马儿去借粮。

那怎么办？地方政府一拍大腿，想出一个“天才”主意：政府不能借钱，那我开一家公司总行吧？

于是，政府把土地划给这家公司，让它拿土地去抵押、找银行借钱、发债券。银行一看，这公司背后是政府背书，肯定还得上，放款很痛快。地方政府拿着借来的钱再去搞基建。

这种为了融资而成立的“城市建设投资公司”，简称“城投公司”，它们发行的债券就叫“城投债”。

城投债属于“地方隐性债务”，名义上是企业借的，但全市场都默认：这背后有政府信用背书。而这种不用公开透明的隐性借债模式，不仅绕开监管，也因极度不透明，客观上成了某些地方低效和贪腐的温床。

城投债不是基于市场逻辑诞生的商业债，它是受制于财政体制扭曲、被迫披上企业外衣的“权力代持债”。

下面我们深入看看：城投债是怎么运行的？老百姓有没有被动参与其中？

如果有人找你借钱，说要去投一个项目，你是不是该问：这项目靠谱吗？赚不赚钱？

那城投公司拿借来的成百上千亿去修景观大道、建产业园，这些项目真的赚钱吗？

答案可能很扎心：资产收益率严重倒挂。

根据多家研究机构数据，大部分城投项目的实际资金回报率只有1%左右，好一点的能到2%。但这些城投公司在金融机构借钱的利率普遍是5%–8%，如果是通过信托、非标等渠道，成本甚至高达10%以上。

借10%的钱，去投1%的项目——这是不良债务的典型特征。

按理说，这种“借新还旧”的把戏连三年都撑不过去。可为什么地方城投债竟狂飙20多年，滚出天价债务雪球？

因为城投债的本质根本不是项目信用，而是土地信用。

这个游戏是这么玩的：

城投公司借钱修了一条路，路本身不赚钱，甚至还要贴保养费。但路修通后，周围荒地变成地铁沿线、学区房地块，地价从一亩100万涨到1000万。

政府把土地高价卖给开发商，收到巨额土地出让金，然后拿出一部分补贴城投公司还债；或者城投公司手里抵押的土地升值了，就能找银行借出更多钱。

你发现了吗？在这个循环里，基建本身产生的收益远低于借款利息，所有收益都来自“地价上涨”的预期。

在这个“土地金融”的齿轮里，老百姓无形中被动参与了两大环节：

• 银行或金融机构借给城投公司的钱，来自老百姓的存款、理财、资管、信托等金融产品。

• 土地的溢价，是由买房的老百姓来承担的。

所谓过去20多年的经济腾飞，背后是普通大众通过高昂房价，提前为整个城市的基建买单。老百姓扮演着“终极出资人”和“风险承担者”的双重角色——既出钱修了城，又出钱买下这座城的居住权。

那为什么过去行得通？

因为过去20年是城镇化红利期，房价上涨让大家觉得资产增值了，不仅覆盖利息成本，还赚了钱。大家在财富幻觉中共同推向繁荣。只要地价一直涨，这个巨大的雪球就能一直滚。

这就是为什么在房价暴涨的那些年，城投债的风险完全显露不出来。

但土地价格不会永远涨下去。

当房价不再只涨不跌、人口增长放缓时，这个“左手倒右手”的齿轮就再也转不动了。老百姓发现自己手里的资产缩水、流动性变差，而之前借给城投债的钱也要面临兑付压力。

这种“土地金融”模式，在全世界几乎找不到类似参照物。“靠卖地还债”的模式走到头了。

每个国家发展都离不开债务，但债务分“良性债务”和“恶性债务”。

良性债务是用明天的增量利润还今天的本金；而城投债的底层逻辑，是用明天更高的地价掩盖今天还不上的利息。

良性债务是“借鸡生蛋”，恶性债务是“杀鸡取卵”。恶性债务最终会陷入利滚利的黑洞。

当房地产市场进入漫长下行周期，房价普遍腰斩、土地频频流拍，那个掩盖一切风险的“遮羞布”被彻底撕碎了。

地卖不出去了，城投公司瞬间失去唯一还款来源。更恐怖的是，手里用来抵押的土地也贬值了，银行要求补充抵押物或直接抽贷。

在这个环境下，风险被百倍放大，暴雷可能性直线飙升。

有朋友担心：这会不会比2008年美国次贷危机更严重？

它们之间既有高度相似，又有本质不同。

相似点在于“底层资产崩盘”与“信用嵌套”：当年美国是房价下跌导致底层房贷违约，最后引爆华尔街金融衍生品；而今天我们是地价下跌导致城投项目违约，最终危及被包装成银行理财、资管计划、信托等层层嵌套的金融产品——最后接盘的还是老百姓。

不同点在于“兜底主体”：美国次贷是纯粹的商业行为，雷曼兄弟资不抵债，美国政府可以直接让它死。但城投债背后是地方政府信用，银行是国家的，城投也是国家的，一旦引爆不仅是金融危机，更是地方政府信用危机。

所以，这里绝不允许出现集中式暴雷。

于是，我们这儿又发明了特定财政金融体制下的“本土解法”，也就是“化债”。

“化债”听起来很高大上，全称是“化解地方债务”。首先打破一个认知误区：政策文件或行政命令不能让债务清零。借出去的钱是债权人的资产，债务凭空消失意味着某些人的财富被直接抹除——这在现代金融体系里不可能发生。

债务不会消失，它只会转移。

所以，“化债”的本质是以时间换空间、以债养债。更直白地说，这就跟你“倒腾信用卡”一模一样：中央发长债置换地方的短债，发低息债置换高息债——这叫“债务置换”。

这已是不知道第几次“大规模化债”了，从2015年大置换，到2018年、2020年，再到最近2024年底祭出的“12万亿化债额度”，每一次规模都比前一次更大。

大规模债务置换的具体作用是什么？

你可以把它想象成一个“超级大额信用卡账单分期”。

首要作用是直接把那些马上就要违约的城投非标产品（比如信托、理财）的本金先还上，防止地方政府信用破产。

利用利息只有2%–3%的新债，把以前8%、10%的老债还了，光省下的利息可能就是成千上万亿。这笔钱可以拿去发工资、保民生、刺激消费。

然后就是“拉长分期”——把原本明天就要还的钱，分摊到10年、20年甚至30年后，主打一个“拖”字。

在宏观经济里，“拖延”还真是顶级策略——以时间换空间。因为只要把债往后挪，我们就在等两件事：

第一，等经济增长。只要GDP跑得比借款利息快，这债看着就不重了。

第二，利用“通胀大法”。大家想一想，20年前的1万块能买什么？现在的1万块能买什么？只要时间够久，通货膨胀就会悄悄把债务的购买力“啃掉”——20年后还的那笔钱，可能只相当于现在的三四折。

但这一套“拆东墙补西墙”的战术，有什么副作用？

钱不会从天上掉下来。

首先，银行当了冤大头——本来能收8%的利息，现在只能收2%，银行净息差被极度压缩，利润缩水。

其次，全民承担通胀预期。为了配合这种超大规模发债，央行必须保持极度宽松的货币政策，不断降息降准。货币超发的结果，就是你手里现金的购买力被悄悄稀释。

最后一个副作用是助长地方道德风险：每次遇到危机，中央都来兜底，地方政府会不会觉得“反正有人管，以后继续随便借”？

所谓“化债”，并非把债变没了，而是把“急性病”拖成“慢性病”，通过降息、展期、通胀这“三板斧”，换取活下去的空间。

你觉得在当下经济环境，除了拖延，还有什么办法能真正把这笔债填平吗？

为了彻底斩断地方政府“借钱上瘾”的念想，中央这次下了死命令：2027年6月前，所有城投公司必须完成“退平台”。

这是什么意思？就是要求城投公司彻底剥离政府融资职能，转型为一家自负盈亏、自担风险的市场化国有企业。

以前你叫“城投”，银行借钱是看在你背后地方政府的面子上；2027年以后，你只能叫“某某城市运营集团”，你得向银行证明：靠收取水费、燃气费、产业园租金等，能还得起这笔贷款。

这时，最刺激的灵魂拷问来了：

如果平台市场化后，这些城投公司的债务真的还不上，企业能不能申请破产，从而使城投债“债务归零”？

从法律层面讲，完全可以。

如果在没有政府背书的情况下，一家市场化国企破产清算，那么当年它发行的那些金融产品——银行理财、信托、资管计划——风险系数将直线飙升。如果发生暴雷，实际受损的是谁？

银行坏账的第一道防线是银行和非银金融机构的资本金。但别忘了，银行的钱是谁的？买信托、买理财的人是谁？

如果这些机构的理财产品无法兑付、信托产品清盘，最终血本无归、承担实质性损失的，就是那些购买了这些金融产品的普通老百姓。

就像这几年房地产一样，国家不会让房价一天跌80%、引发系统性崩盘，而是通过长达几年的“钝刀子割肉”实现软着陆。

城投化债也是同理：通过降低利息、拉长期限、打破刚兑，让数十万亿的风险，在未来几十年里由利息缩水的储户、收益率下降的理财投资者，以及承受通胀的全体民众，共同、缓慢地消化掉。

所谓“软着陆”，就是确保飞机不摔得粉碎，但在机舱里剧烈颠簸、承受失重痛苦的，永远是各位乘客。

说了这么多，面对这样庞大的宏观棋局，我们能怎么办？

从国家层面来说，要彻底解决地方债务危机，单靠债务置换只能治标。真正的治本之策是财税体制改革——必须建立地方经济与财源的联动机制，不能再让地方政府靠卖地生存。

只有当地方政府的收入直接来源于当地老百姓的消费活跃度和经济繁荣度时，他们才会真正去讨好企业、改善民生，而不是一门心思炒高地价。

而我们每一个普通人，在财富大缩水的时代，防守就是最好的进攻。

最后，教大家如何辨别自己买的理财产品底层是不是城投债：

在目前大放水、银行定存利率都快跌破1%的时代，如果你的理财经理给你推荐一款年化收益率超过4%甚至5%，而且暗示“由地方政府担保、征信”的类固收产品，立刻转头就走。

在化债打折的大趋势下，高息城投债就是最危险的接盘侠。

买任何资管、信托产品，不要看它叫什么“巨富一号”“稳健优选”，一定要看合同里的“底层资产”。如果资金投向是“某某县级市棚户区改造计划”“某某产业园定向融资计划”……这就是妥妥的城投债。

2027年之后，“城投信仰”将彻底破灭。不要再抱有“国家不可能不管”的侥幸心理——政府连地方国企都可以让它破产，更何况是你那几万块钱的理财？

想一想当年的P2P。当经济高速列车换挡降速，那个闭眼买房、买理财就能躺赢的时代，已经彻底结束了。

去杠杆的阵痛是漫长的，而我们每个人能做的，就是看懂这些宏观账本底层的冰冷逻辑，不为贪婪买单，不为泡沫接盘。