这家公司是怎么赚钱的？财务分析的灵魂之问

会计是果，业务才是因。

财务分析的关键，并不是过往财务数据， 而是企业发展的驱动力 。

2021年 我 离开上市公司后，这些年一直在搞上市公司财务分析， 发现好公司，排除坏公司 ，还出了两本书 ，形成了自己的 财务 分析框架。

发现好公司的方法：“投入产出双循环， 七看八问两分钟 ”，参见新书 《简明财务分析》 。排除坏公司，好生意的反面就是烂生意，烂生意的极致是财务造假，识别财务造假的方法：“三个维度、二个框架、一张检查清单”，参见新书《财报真相》。 京东当当微信读书都有，需要签名版 请 加我微信raojiaoshou9。

财务分析的目的是理解数据背后企业的驱动力，人话就是：企业怎么赚钱 ？

能把“ 企业怎么赚钱 ”回答好， 也就 对企业 过去和 未来有了洞察。

有些公司很容易理解，例如比亚迪是卖汽车的，宁德时代是 卖 电池的，泡泡玛特是经营IP的，但有些公司就不那么一眼能看出来，很多公司把自己的业务描述的云山雾罩 ，这就需要我们有穿透财务数据的能力，洞察数据背后的商业模式 。

我们看个例子， 东某国信 。2025年年报， 东某国信 是这样描述自己的业务：

你读下来，感觉如何？我是一头雾水。

随后年报用了 8 页，展开了业务描述，分为 七 个方面和 四 个应用行业 ，摘要如下 ，你 可以扫一眼 ：

业务七大方面：

• 大数据 。 东某国信 作为大数据领域的先行者，坚持创新和技术领导的发展战略，为客户提供高效、可靠的智能化数字解决方案，帮助企业构建完整的大数据生态体系，助力其实现数字化转型愿景。 东某国信 的大数据技术体系涵盖数据感知采集、存储计算、治理管控、应用及运营等多个层面。

• 人工智能及大模型 。 东某国信 大语言模型 、 东某国信 视觉大模型 、 AI 核心能力

• 智算中心 ， 公司基于多年行业经验和云技术积累，深度参与国家“东数西算”工程建设，在内蒙古和林格尔国家级算力枢纽节点核心区布局建设 东某国信 内蒙古智算中心。该中心位于呼和浩特市和林格尔新区，是“东数西算”工程规划的 10 个国家数据中心集群之一，具备显著区位优势。

• 云计算 ， 云业务产品线 东某国信 云计算业务BONCLOUD是依托 东某国信 多年的云计算技术研发和服务积累以及多年沉淀的丰富软件产品，结合优质数据中心资源，打造的云服务平台。 幕僚智数产品 线 ， 面向中小企业、科研机构、大专院校、个人开发者等C端和B端客户群体，提供灵活的弹性GPU算力云服务 。 智算云产品线AutoDL.com 平台作为国内C端AI算力云平台的核心服务商之一，运营约3万张、20余个型号的GPU及国产AI加速芯片，具备 “十万卡”级算力调度与“万P”级算力支撑能力。

• 幕僚智数产品 ， 以 东某国信 20多年行业大数据建设服务经验为基础，深耕生成式人工智能技术，聚焦大数据领域行业垂类应用，倾力打造出“ 东某国信 幕僚智数”产品，为行业客户提供智能、准确、便捷、高效的数据智能化平台。

• 工业互联网 。 东某国信 工业互联网平台Cloudiip，以“大数据+工业”的创新模式为基础，融合了人工智能、云计算、物联网、移动互联等前沿技术，集工业数据采集、接入、计算、存储、服务、开发和应用于一体，为工业企业提供数字化转型、生产管控、流程优化和智能制造等解决方案。

• 5G 通信 。 东某国信 在 5G+工业互联网战略发展驱动下，自主研发了 5G 小基站、5G 核心网、5G 终端等 5G 产品，为行业客户提供 5G 专网。

四个应用行业（客户）：

• 通信领域 ， 客户包括三大运营商。 东某国信 是中国联通数字化转型关键的 IT 支撑厂商 。 在中国电信， 东某国信 向集团及全国省分提供覆盖 BMODE 域的全域数字化转型相关解决方案。 在中国移动， 东某国信 长期深耕集团及各省公司大数据市场，业务覆盖数据仓库、数据中台、经营分析、网格管理、营销服务等相关项目及产品的交付 。

• 金融领域 ， 提供八大核心解决方案 。 打造了金融大数据平台、金融大数据应用、移动互联网金融平台、人工智能平台、全接口监管报送平台、综合审计平台、金融云计算平台、物联网产融平台等多个产品及解决方案，成功服务了国内 300 家 银行及金融机构。

• 工业领域 ， 东某国信 工业互联网平台经过长期的跨行业和跨领域实践，已然成为行业的引领者 服务能力覆盖多个领域，包括黑色金属、煤炭、电力、油气、新能源、采矿、石化化工、家电、热力和燃气等行业。

• 政府领域 ， 以数据要素驱动面向政府机构、大型央国企提供整体数字化转型解决方案 ， 已实现在北京、上海等全国超过30个省市级政府及重点企业实现项目落地并取得收益。

。。。

限于篇幅，你有兴趣可以找来原文看看。

你看完感觉如何，很牛对吧，这里面的热点 云集： 大数据、AI、智算中心、云计算、工业互联网、5G。

我的一位朋友评价， 东某国信 这些年一直努力跟上各个热点。

那么，这么牛的业务表述，财务业绩如何？

过去10年，20 1 6-2025年， 东某国信 营业收入从12.78亿增长到26.07亿，归母净利润2016-2021年不错，在3.02亿-5.18亿 ， 2017年，归母净利润率曾经高达28.6%。2022年开始，业绩显著恶化，归母净利润 连续 出现大幅亏损。

主要原因两个，毛利率下滑和大额资产减值

毛利率，2019年最高达到51.1%，2023年最低只有23.4%，2025年 略有改善 也只有25.5%

2022-2023年， 大幅资产减值，其中商誉减值5.21亿。 2016-2025年，10年合计 资产信用减值13.74亿，占合计利润总额的89.9%，如果一家公司的利润最终都 倍 资产 信用 减值吃掉，说明前期 盈利阶段 形成的资产 质量 有问题 ， 那么， 现在账面这些资产是否有问题？非常可疑。

上述两个原因， 导致2022-2025年，扣非净利润始终是负数，也就是 东某国信 的日常经营业务处于持续亏损状态。

从盈利质量看，好消息是经营净现金流始终是正数，净现比（经营净现金流/归母净利润）10年合计2.1，说明 赚的 利润也都转成现金了。

坏消息是，自由现金流始终是负数，10年合计-32.04亿，说明 东某国信 的商业模式尚不能内生自洽，需要外部融资输血，这与融资净现金流10年合计42.08亿，数据吻合。

东某国信 七大类性感业务，与糟糕的财务业绩 形成鲜明对比。如果真的理解了 东某国信 是做什么生意的，也就不意外了。

自由现金流始终为负数的原因是资本开支巨大，10年合计资本开支，62.48亿。在业 务描述中，有算力基础设施，似乎可以理解为何 ，算力基础设施，类似于租赁业务，先头入建设数据中心和算力，再出租给客户，这样的商业模式现金流错配，投入在前，回收在后，如果是这样，也能理解 东某国信 现在的自由现金流状况只是投入期的暂时情况，未来资本开支结束，自由现金流就能转正。我们看看是不是这样。

东某国信 2025年报中营业收入整体情况，看了以后，两点结论：

• 东某国信是做定制软件开发的，也就是项目制 业务，所有那些光鲜大词，大数据 、AI、工业互联网、5G ，最终落脚在项目制定制化软件开发业务上。所以忘了那些大词，这是一家做项目定制的软件和系统集成公司。核心领域在电信，其他比较杂，规模不大。

• 算力和智算中心业务还比较小，说明是刚刚建设的业务，我问了下豆包， 自建 IDC 重大投入（内蒙古智算中心） 是2020年非公开发行的募投项目， 2024年 7月1日正式开工，总投资约45亿元，规划6栋数据中心、1.2万个高密度机柜。2025年6月1号楼交付，开始贡献收入。 那就不对了，2024年才大举投资算力基础设施，那么之前的capex是为项目软件开发服务的，定制软件为何需要这么多资本开支，有点没想明白。

从分类历史业务收入看，过去10年，定制软件是核心，其次是系统集成带来的硬件，算力基础设施尚未发挥作用 。

这样看，过去10年， 东某国信 的核心业务是项目制定制软件开发，这个业务 始终 是一个自由现金流为负的，不能自洽的业务。

2024年开始大举进入算力基础设施业务，又是一个现金流错配的业务，更加重了自由现金流的恶化。

综上， 东某国信 是一家做定制项目软件开发的公司， 第二曲线要搞算力基础设施，还在投入期。

定制项目软件开发公司 的生意模式： 堆人头的业务 。 每个项目都需要相应投入开发人定制开发 。所以 核心指标之一是看，人均 投入产出指标。

2023-2025年，3年平均，期末人数7811人，技术人员占比92%，符合软件项目开发人员密集 、 以技术人员为主的人员构成。3年平均人均营业收入32.05万，属于典型推人头式项目软件开发的产出量级。3年人均扣非净利润-3.12万，亏损，贴钱干。人均薪酬18.56万， 符合 常识。

财务数据和背后的商业模式看清楚了，自然对 东某国信 的未来有了自己的判断。

你们有什么看法，请留言告诉我。

本文系个人兴趣研究，不构成股票投资推荐，请读者留意

我的财务分析线上课已经在第一财经APP上架，识别下图中的二维码即可。

新书《简明财务分析》《故事的力量》《财报真相》京东当当有售，需要签名版可以联系微信号raojiaoshou9

之前读者告我《这就是会计：资本市场的会计逻辑》正版买不到，我自己还有少量存书，如果需要，可以联系微信号raojiaoshou9。

• 1.

• 2.

• 3.

• 4.

• 5.

• 6.

• 7.

• 8.

• 9.