中信证券：电商板块有望迎来业绩与估值戴维斯双击

　　中信证券研究 文|姜娅 杨清朴 许英博 廖原 尹佳伟

　　25Q4国内电商大盘增速见底，26Q1环比回暖，全年虽面临高基数压力但整体可控，我们预计全年实物商品网上零售额增速中枢在4%-5%，逐步向社零增速看齐。平台层面内容电商与拼多多仍领跑行业，但竞争格局趋于稳固。投资层面，当前电商板块估值处于历史低位，性价比凸显，伴随头部平台业绩逐季改善，有望迎来业绩与估值戴维斯双击。即时零售赛道补贴退坡趋势已基本确立，平台费用端压力显著舒缓，成为板块短期估值上行的核心催化，需重点关注补贴退坡后的餐饮价格体系重建、供给端生态洗牌，我们预计自营零售替代第三方模式将成为行业中长期核心发展主线。

　　▍电商：25Q4行业见底，2026年仍存高基数影响但压力可控。

　　行业层面：消费大盘增速于25Q4见底，26Q1环比回暖，2026年整体面临一定基数压力。根据国家统计局，25Q4社零总额同比+1.6%，其中商品零售同比+1.7%，整体消费大盘表现平淡，同期实物商品网上零售额同比+2.3%，高于商品零售增速0.6ppts，超额增速进一步收窄，整体表现平淡。我们分析期核心原因包括1）国补高基数效应；2）春节偏晚导致年货节错期；3）电商税务合规自25M10落地叠加快递行业反内卷，推动商家生态洗牌。进入26Q1，在年货节错期推动下实物商品网上零售额增速回暖至+7.5%，但我们预计基数影响将在26Q2~26Q3持续体现，2026年电商增速或向社零看齐，待基数效应去化后再行修复，我们预计2026年实物电商大盘增速在4~5%。

　　平台层面：短期业绩承压，预计呈逐季改善态势，行业格局趋稳。25Q4各平台增长压力较大，具备低价供给及流量优势的电商平台GMV持续实现高速增长（抖音+20%，快手+13%，拼多多+8%，京东+8%，淘天+2.5%），但增速有所放缓，电商行业市场格局逐步稳固。利润侧受国补退坡等外部环境变化的影响，表现亦相对平淡。我们预计基数效应下2026年增长压力较大，但有望自26Q1起呈现逐季改善态势，内容电商平台仍将引领行业增长。同时，在政策“反内卷”背景下，行业竞争格局趋向稳定，主流平台不再以低价作为首要目标，转向探索新方向顺应平台策略及行业定位，比如阿里和京东投入即时零售、拼多多进军海外、抖音聚焦AI。

　　趋势上重点关注国补、电商税务生态变化影响。与2025年相比，2026年国补政策在总发放额度、补贴品类、产品标准、补贴幅度和上限等有所收紧，我们认为2025年仍存在高基数影响，但整体内需增长压力可控。税务合规则主要影响部分产业带白牌商家，短期驱动生态洗牌，长期有利于行业客单价、服务质量的提升。

　　▍外卖&即时零售：减补趋势明确，关注补贴退坡过程中的生态变化。

　　我们测算25Q4头部三平台在外卖行业投入达到450+亿、26Q1或收窄至300+亿。随着冬季低价茶饮消费需求走弱，我们测算三家平台在外卖与即时零售市场投入力度在25Q4、26Q1连续两个季度环比改善。我们认为随着监管释放明确信号、AI业务投入的重要性提升，行业减补趋势明确。

　　重点关注补贴退坡过程中餐饮价格体系、即时零售供给生态的变化。餐饮外卖方向，补贴战致使用户对于餐饮外卖形成低价认知，后续消费者的需求或将明显下滑，而餐饮品牌也将面临如何重建价格定位的挑战。品牌餐饮在此前的价格战中保持相对克制，冲击较小，中小商户则被动卷入价格战，可能在补贴退坡过程中动态出清。即时零售方向，在补贴退坡过程中，消费者可能因价格力的整体下降而转向其他渠道，补贴驱动的“羊毛单”将持续去水，缺乏差异化与成本优势的3P闪电仓或将面临出清。与此同时，自营渠道则在数据积累、供应链打磨、用户心智养成的三重驱动下快速扩张，我们预计“1P替代3P”将成为未来一段时间的行业主旋律。

　　▍风险因素：

　　宏观经济增速压力下消费力恢复不及预期的风险；互联网平台监管趋严风险；电商、外卖与即时零售行业竞争加剧超预期风险；中概股及电商出海监管风险；AI产品落地进展不及预期。

　　▍投资建议：

　　我们认为国内电商行业已步入更成熟的发展周期，GMV增速中枢下移，平台货币化率已进入兼顾商家经营生态、消费者权益与平台自身盈利诉求的多方利益平衡稳态区间，大幅上行或下行的空间均相对有限，行业盈利模式进入成熟稳定阶段。短期视角下，受宏观消费复苏节奏偏弱、税收政策变化、国补高基数等多重因素叠加影响，25Q4为行业景气度底部区间，板块整体业绩表现承压，头部电商公司估值回落至低位，性价比凸显。展望后续，伴随宏观消费环境边际回暖、基数压力去化，头部平台业绩端有望迎来逐季改善，进而带动板块估值持续修复，存在业绩与估值戴维斯双击的投资机会。

　　外卖及即时零售赛道方面，行业补贴退坡趋势基本确立，企业费用端压力显著舒缓，有望成为消费互联网板块短期估值上行的主要催化。拉长周期来看，赛道长期成长空间与盈利天花板仍需持续跟踪两大核心主线：一是餐饮客单价的修复节奏及稳态UE；二是平台自营零售业务的经营表现，重点跟踪供应链效率、区域扩张速度与盈利模型优化，判断其能否成为平台第二增长曲线。