申万宏源策略 | 黄金隐含波动率回到相对低位

来源：市场资讯

（来源：申万宏源融成）

——全球资产配置每周聚焦 (20260417-20260424)

本期投资提示：

全球资本市场回顾：本周 (20260417-20260424)中东地缘冲突升温，原油价格上升，而股市分化。1）固收方面，10Y美债利率边际上行至4.31%；2）权益方面，本周韩国股市领涨，A股指数整体上涨，而欧洲股市、印度股市下跌；3）商品方面，地缘政治风险升温导致原油大幅上行。

热点聚焦：当前金价隐含波动率已经处于相对低位，如果后续美伊冲突缓解，或者美元流动性宽松预期恢复，金价或开启下一轮上行周期。1）黄金供需：黄金需求逻辑仍存，金价长期底部有支撑。美伊冲突爆发后，俄罗斯、土耳其抛售黄金，其中2026年3月以来俄罗斯和土耳其黄金储备分别下行15.6吨和18.7吨，而欧元区大幅增持43.2吨，全球央行黄金储备量仍在上升。历史上来看，俄央行之前长期以增持黄金为主，仅近年有小幅减持和此次实物抛售操作，但是整体不影响金价趋势性上行走势。并且除了全球央行之外，2022年以来其他官方机构也在加大黄金购买。目前黄金占各国储备资产而言，中国占比10%，相比欧美和俄罗斯，依然有较大的潜在上行空间。同时虽然2026年3月以来黄金价格经历较大的下跌，但是国内黄金ETF的累计流入额在回落后显著回升，目前再一次接近历史高位。2）法币信用：地缘政治风险与政治周期压力下，全球财政赤字预计将持续上升，2026年欧美主要国家财政仍倾向于边际扩张，财政赤字水平难以系统性下行，这对2026年金价中枢仍有支撑。3）美债实际利率：降息预期回升后，金价有较大上行空间。美伊冲突爆发后，金价在地缘政治冲突提高的短暂上行后，转而和权益市场同步震荡下行，背后的逻辑是：短期避险属性主导后，中期金价的金融货币属性定价高于避险属性。油价作为“中间变量”，呈现以下的逻辑关系：冲突升级→油价暴涨→通胀担忧→降息推迟→实际利率上行→股金同跌→局势缓和→油价暴跌→通胀缓解→降息重启→实际利率下行→股金同涨。沃什听证会中明确：“沃什认为，美联储应以利率工具为主导，逐步缩减其资产负债表。”“应更多关注截尾均值通胀，即通过剔除价格变动最大和最小的项目。”即联储或善意忽视临时性通胀，2026年降息仍是可选项。目前的市场定价美联储2027年9月之前不降息，我们认为沃什上台后降息概率将显著高于目前市场定价水平，流动性将边际好转，利好金价继续上升。4）微观结构：结合目前黄金的微观结构来看，目前黄金隐含波动率已经处于相对低位，如果美伊冲突加剧，则金价有进一步下行风险，但是中期利好逻辑不变支撑金价底部。如果美伊冲突缓解，市场流动性恢复，则金价将开启下一轮上行周期。

全球资金流向跟踪：截止到2026/4/22，过去一周来看，外资流入而内资整体流出中国股市；海外资金主动和被动方面，海外主动基金过去一周流出3.0亿美元，而海外被动基金过去一周流入14.2亿美元；内资和外资方面，外资过去一周流入11.2亿美元，内资流出91.2亿美元；过去一周，全球资金流出货币市场基金，新兴股市流出而发达股市流入；固收基金方面，美国股市流入明显，本周流入48.2亿美元；权益基金方面，中国股市流出80.0亿美元；相对资金流入方面，最近一周，中国权益基金相对流出明显；行业层面，美股资金大幅流入金融、工业品和材料，而公用事业板块出现较大流出，中国股市资金流入通信、医疗保健和工业品。 全球资产性价比指标：截止到2026/4/24，市盈率分位数角度上看，上证指数的估值低于韩国KOSPI200，超过法国CAC40和标普500，达到过去10年来的93.8%，但是从PE的绝对水平来看，上证指数、沪深300和恒生国企的估值依旧大幅低于美股。ERP角度上来看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数仍然较高，从股债性价比的角度来说，中国股市相比全球仍有较好的配置价值。风险调整后收益分位数来看，截止到2026/4/24，标普500的风险调整后收益所处分位数下降至41%，纳斯达克的风险调整后收益所处分位数由36%上升至37%。沪深300的风险调整收益分位数从83%下降至75%。GSCI综合指数的风险调整后收益分位数上升至87%分位数。 全球资产风险情绪指标：美股方面，指数层面，本周标普500收于7165.08，位于20日均线上方；期权的认沽认购层面，截止到4月24日，标普500认沽认购比例较上周有所上升。A股方面，期权持仓层面，截至2026/4/23，沪深300的5月到期看涨期权4800-5000点区间持仓边际改善，高位持仓情绪有所修复。隐含波动率层面，截至2026/4/23，沪深300期权各价位隐含波动率较2026/4/16结构分化，低档位隐含波动率上行，高档位隐含波动率下行，市场短期波动预期有所分化。 全球经济数据：4月美国通胀预期维持稳定。美国经济：4月美国通胀预期维持稳定；中国经济：进口同比大幅上升，新增人民币贷款大幅上升。美联储降息预期：截止2026/4/25，2026年3月保持在3.5%-3.75%的概率为99.0%；整体降息预期与上周接近。

风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。