中信建投 | 碳中和考核办法出台，化工供给端再添催化

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜杨晖 郑轶 王鲜俐 吴宇 申起昊 陈俊新

我们认为市场尚未充分定价油价的中枢抬升高度，建议投资人以油价中枢上行为基础设定，预防潜在的流动性风险，先布局确定性的资产。从中期维度看，中国化工在全球的相对竞争优势是加强的，而通胀抬升的市场风偏对于有盈利底的HALO资产也更加有利。在油价冲击过后，再寻找传导顺利，相对竞争优势加强的化工核心资产。

碳中和考核办法出台，化工供给端再添催化。中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《碳达峰碳中和综合评价考核办法》正式落地。考核办法明确自2026年度起对各省（自治区、直辖市）党委和政府开展碳达峰碳中和综合评价考核，考核设置控制指标和支撑指标两大类。考核结果作为省级领导班子和有关领导干部综合考核评价、选拔任用、监督管理的重要参考。我们认为双碳进入执行阶段对于典型高能耗的化工行业，是抬升成本，促进出清，加速产业升级的标志。

寻找短期和中期EPS确定性受益的标的。化工ETF因为降低风偏在过去一个月无差别的卖出对于一些短中期都受益的品种是错杀。从ETF的数据来看，赎回已有所缓和，而经过这一波回调之后的化工，股价和基本面就同步了。现货价格的冲击在4月会更加显著，随着中东最后发货的油到港以及低价库存的消耗，我们会在4-5月看到化工品现货价格的进一步走强。由于海外供给缺口大以及国内保供成品油的结构性问题，化工品价格有望更加强势。目前市场对于远期油价的定价依然只有80美金，意味着市场流动性的风险也许还并没有完全释放，并不妨碍我们找化工相对的好。关注以煤化工、气头化工为代表的短期和中期EPS确定性受益的标的。

美伊冲突，重视煤化工能源保障地位重估，及化工小品种涨价和套利机会。1）油—煤套利：地缘风险推高油价，而多数煤化工产品的竞争路线均以石油衍生物为原料，在油—煤价差走阔的大背景下，煤头产品产业链条受益明显。2）新疆煤化工的能源保障地位：在地缘风险日益严峻后，以煤炭为资源禀赋基础的煤化工制油气会再次受到国家战略级别的重视，其经济性具备显著优势。远期展望，结合新疆新能源的快速发展，新疆有望成为中国的能源腹地。3）欧洲供应链风险带来的涨价机会：欧洲天然气价格飙升致化工品成本承压，添加剂类小产品在下游成本占比低、提价基础好。从蛋氨酸、维生素等食品添加剂，到抗老化剂等塑料添加剂已经开始兑现涨价。

本周我们所跟踪的142个化工品中，扩散指数（周度环比涨价的品类占比）达到19.01%，环比-2.82%，品类上看，油价的上行开始在中游产品传导。我们认为市场尚未充分定价油价的中枢抬升高度，建议投资人以油价中枢上行为基础设定，预防潜在的流动性风险，先布局确定性的资产。从中期维度看，中国化工在全球的相对竞争优势是加强的，而通胀抬升的市场风偏对于有盈利底的HALO资产也更加有利。在油价冲击过后，再寻找传导顺利，相对竞争优势加强的化工核心资产。

本周中信建投化工行业指数119.44，环比-3.36%，同比+55.47%；行业价格百分位为过去10年的45.24%，环比-2.30%；行业价差百分位为过去10年的19.46%，环比+0.74%；行业库存百分位为过去5年的66.36%，环比+0.05%；行业开工率为68.27%，环比+0.14%。行业价差稳步扩大，表示价格传导正在进行，而厂家库存快速去化表明潜在的价格空间仍然可观，预计在4-5月我们将看到价格价差的进一步上行。此前市场的预期是PPI在年中转正，但随着周期底部油价的抬升带来涨价去库存，上游供给收缩而下游补库前置，PPI转正的节点大概率提前，新的一轮库存周期正在启动。需要更加重视伊朗局势扰动导致的供给结构性短缺的品种，比如乙烯、丙烯、芳烃、丁二烯等。

美伊冲突推升油价，重视煤化工能源保障地位重估，及化工小品种涨价和套利机会。1）油—煤套利：地缘风险推高油价，而多数煤化工产品的竞争路线均以石油衍生物为原料，在油—煤价差走阔的大背景下，煤头产品产业链条受益明显。2）新疆煤化工的能源保障地位：在地缘风险日益严峻后，以煤炭为资源禀赋基础的煤化工制油气会再次受到国家战略级别的重视，其经济性具备显著优势，同时有望受益于双碳及发展新质生产力的国家大战略。远期展望，结合新疆新能源的快速发展，新疆有望成为中国的能源腹地。3）欧洲供应链风险带来的涨价机会：欧洲天然气价格飙升致化工品成本承压，添加剂类小产品在下游成本占比低、提价基础好。从蛋氨酸、维生素等食品添加剂，到抗老化剂等塑料添加剂已经开始兑现涨价。

本周价格涨幅居前的品种有：双氧水(+18.2%)、代森锌(+8.6%)、丙森锌(+8.6%)、碳酸锂(+4.1%)、磷酸二铵(+3.3%)；本周价格跌幅居前的品种有：醋酸(-14.8%)、丁酮(-13.2%)、丁二烯(-13.2%)、软泡聚醚(-12.6%)、醋酸酐(-12.4%)。本周开工率最高的五大品种：辛醇(115.9%)、石脑油(107.0%)、代森锰锌(97.6%)、粘胶短纤(95.0%)、百菌清(94.7%)；本周开工率提升居前的品种有：草铵膦(13.8%)、磷酸氢钙(7.3%)、三氯蔗糖(5.1%)、醋酸(4.8%)、甲苯(4.6%)。本周双氧水(+18.2%)、代森锌(+8.6%)、丙森锌(+8.6%)价格涨幅居前。1）双氧水（+18.2%）：本周双氧水市场均价为1076.6元/吨，环比+18.2%。本周成本与供需多重利好，水企出厂价格大幅提涨。北方市场在山东大厂采购利好支撑下，价格大幅走高，带动苏北快速跟涨，西南地区采购则利好下，安徽地区装置月初全部恢复满产，出货补充河南、西南因企业检修造成的需求缺口，有效承接了山东传递的涨价浪潮，进而推动整个华东、西南市场价格快速跟涨，广西己内酰胺企业采购以及湖北纸企采购，迅速提振两湖、两广市场需求，价格大幅上涨。2）代森锌（+8.6%）：本周代森锌市场均价为3.8万元/吨，环比+8.6%。本周原料硫酸锌，乙二胺价格上涨，液碱价格回落，其他原料价格维持坚挺。综合计算，代森锌成本较上周增加。主流工厂稳定运行，厂家在手订单充裕，市场库存维持低位。3）丙森锌（+8.6%）：本周丙森锌市场均价为3.8万元/吨，环比+8.6%。本周核心原料1,2-丙二胺受丙烯价格反弹影响走势坚挺，叠加硫酸锌及二硫化碳价格高位运行，丙森锌生产成本抬升明显。由于丙森锌在经济作物春季防病中具备更好的安全性及微肥效果，下游刚需补货。

新一轮周期起点，炼化行业配置正当时。在逆全球化的过程中，资源民族主义抬头，资源品价格腾飞。在大宗商品通胀向工业品通胀的传导的过程中，部分工业品资产被再定价，大炼化则处于新周期的起点，供给端，炼化行业面临着欧日韩老旧低效率产能的退出，全球以化工为主的炼能在中国产能达峰后增量有限，再加上化工品需求保持持续增长，中国炼化资产价值重估已经开始。化工品方面，产能增长降速正在兑现为价差走阔。芳烃方面，在产能增长降速后，2025Q4海外调油需求对PX需求的放大， PTA反内卷的开启，PX、PTA等芳烃类产品的反转已经在价格端体现，展望未来，PX、PTA产能增量有限，长丝等下游需求的不断释放将助力芳烃价差趋势性修复。烯烃方面，国内烯烃产能受到反内卷政策指引增速有望放缓，美国/中东的主要跨国企业则受到当前烯烃盈利下滑资本开支意愿明显减弱，我们认为2021年后的资本开支高峰及后续的供给高增速即将迎来拐点。考虑到石脑油制乙烯和丙烯产业已经长期处于亏损状态，烯烃板块的利润弹性值得期待，估值端对烯烃盈利的修复仍待定价。

美国将元素磷及草甘膦纳入国防关键物资，磷资源战略属性凸显。2月18日，特朗普签署行政令，援引《国防生产法》将元素磷（elemental phosphorus）及草甘膦等关键除草剂纳入国防关键物资，并明确要求任何实施规则不得危及国内生产商的持续经营能力。此前2025年11月，美国内政部及USGS已新将磷酸盐纳入关键矿产清单。政策层面，美国将磷这一核心农化元素与国家安全及粮食安全直接挂钩。直接来看，法令显著利好美国草甘膦唯一生产商拜耳，降低了其草甘膦业务的诉讼风险。间接来看，从磷矿石到磷酸/元素磷再到终端的磷肥及含磷农药，整条磷化工产业链的稀缺性及战略属性显著提升。我国作为全球磷肥及磷酸盐的重要贸易参与国，有望受益于全球磷资源的再定价。

涤纶长丝：供需格局改善托底，长丝+PTA双重反内卷加速景气向上。涤纶长丝行业经过多年的周期波动，行业格局较为集中，头部三家市占率达60%以上，6家上市公司市占率达80%以上，具备良好反内卷基础。而从供需格局上看，近两年以来扩产节奏已经显著放缓，并远小于需求增速，供需格局持续改善，行业开工率已经修复至历史较高水平。此外，2025年9月，工信部联合6家上市公司召开PTA行业反内卷会议，目前已经有部分企业响应停产。由于PTA企业和长丝企业基本重合，因此可以有效借鉴涤纶长丝行业反内卷经验，PTA和涤纶长丝有望迎来双重反内卷带来的较大利润弹性，并对不具备PTA-涤纶长丝一体化的企业形成份额挤占。

染料：行业供给纪律和集中度在此前景气下行期得到改善，头部企业在染料稀缺环节定价权提升，叠加2026年硫酸等原材料价格上行驱动成本提升，染料行业逐步走向集中定价逻辑，行业景气及核心产品价格持续上行，分散染料行业挺价意愿浓厚，并有望向间苯二胺、H酸等其他染料行业关键中间体扩散。

《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》出台，行业转型升级有望加速。9月26日，工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，主要目标为：2025-2026年，石化化工行业增加值年均增长5%以上，经济效益企稳回升，产业科技创新能力显著增强，精细化延伸、数字赋能和本质安全水平持续提高，减污降碳协同增效明显，化工园区由规范建设向高质量发展迈进。《方案》要求，科学调控重大项目建设。加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目；现代煤化工领域重点依托煤水资源相对丰富、环境容量较好地区，适度布局煤制油气、煤制化学品项目，开展煤化工与新能源耦合、先进材料、技术装备、工业操作系统等产业化应用示范，以及二氧化碳捕集、利用及封存工程示范。加快天然气提氦、海水提钾等项目实施。我们看好在政策支持之下，产业科技创新能力有望得到增强，新型市场及应用需求有望得到拓展，供给端有望得到科学调控，石化化工行业转型升级有望加速。

关注氟、硅、磷行业的估值弹性。化工行业牛股向来既需要化工行业的盈利弹性，也需要来自赛道资金的估值溢价。结合油价位置、供给增量、需求边际、周期强度和政策影响，我们认为在化工内部细分赛道的排序中，氟、硅、磷应该给予高顺位：从油价的角度，氟、硅、磷对于本轮周期高油价的位置不敏感；从供给的角度，氟、硅、磷化工品未来两年的供给增量偏低；从需求的角度，有机硅和草甘膦有望迎来库存上行周期，而氟精细化工品则有望在半导体和AI材料的拉动下迎来产能周期级别的机会。这三个细分行业有望诞生新一轮周期的明星产品。

为资源再定价，这是一个方向性的选择。以2020年为元年起点。展望未来的5-10年，我们需要做一个方向性的判断：资源端优势将会凸显并且放大。随着碳中和、能耗双控、产能指标各种供给端控制措施的联合限制，我们将看到一些资源禀赋布局领先的企业，尤其是地方国企，在煤化工、盐化工、磷化工等传统行业或者在工业硅、电石等产能逐渐资源属性化的行业，都会展现出更强的竞争优势。而依托于较好资源禀赋的国企，在近年来逐渐深化的国企改制中也有望焕发更强的生命力。

（1）原油价格上行或下行超预期：原油价格与国际政治经济形势高度关联且波动较大，原油价格大幅波动时，都会影响下游产业链价格价差和盈利稳定性，进而影响部分板块或公司的盈利能力；

（2）行业竞争格局变化：国内炼油及化工配套项目较多，可能造成某类产品板块产能局部过剩，进而加剧行业竞争，挤压业内盈利空间；

（3）宏观经济波动，全球经济下行：炼化产品下游分支众多且分布较广，与宏观经济形势关联度较高，经济下行可能影响行业产品需求。

杨晖：中信建投研究部石油化工&基础化工首席分析师清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业经验，9年化工行业研究经验。曾任职于西部证券、华创证券研究所。2024年获得证券时报&新财富最佳分析师化工行业第四名，2025年获得证券时报&新财富最佳分析师化工行业第四名。

郑轶：石化能源及化工团队分析师，清华大学化学工程与工业生物工程学士、英国伦敦大学学院金融工程硕士。曾任职于西部证券、华创证券研究所，2026年加入中信建投证券研究发展部石化能源及化工团队，研究领域包括轮胎、化肥、磷化工、煤化工、氯碱、合成生物学等方向。2024年获得证券时报&新财富最佳分析师化工行业第四名（团队核心成员），2025年获得证券时报&新财富最佳分析师化工行业第四名（团队核心成员）。

王鲜俐：能源化工行业研究员，清华大学材料科学与工程硕士，2020年开始从事证券研究，曾任职开源证券研究所、西部证券研究所、华创证券研究所，所在团队在2024、2025年连续获得证券时报新财富最佳分析师第四名。

吴宇石化能源及化工团队分析师，同济大学工学学士、管理学硕士，2026年加入中信建投证券石化能源及化工团队，主要负责石油石化/改性塑料/维生素/甜味剂/高分子助剂等领域研究及跟踪。

申起昊：石化能源及化工团队行业分析师，厦门大学材料科学与工程学士、经济学辅修双学士，兰州大学金融硕士。曾先后就职于国联证券总部研究所、华创证券总部研究所，从事基础化工行业研究，擅长产业趋势研究、价值股挖掘。工作地上海。

陈俊新：中信建投研究部石化能源及化工团队分析师。清华大学化工学士及硕士，2026年加入中信建投证券石化能源及化工团队，主要负责聚氨酯/现代煤化工/新疆研究/民爆/石化等板块，新材料主要负责膜材料/半导体材料方向。

证券研究报告名称：《碳中和考核办法出台，化工供给端再添催化》

对外发布时间：2026年4月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

杨晖 SAC 编号:S1440525120006

郑轶 SAC 编号:S1440526030007

王鲜俐 SAC 编号:S1440526030003

吴宇 SAC 编号:S1440526030001

申起昊 SAC 编号:S1440526030008

陈俊新 SAC 编号:S1440526030009